什么才是真正的价值投资？
品读《价值》第②篇
作者：松松
排版：松松
本文为品读张磊的《价值》第二篇，评析的是原书第四章和第五章的内容。
价值投资并不是“新鲜事儿”，这个理念很早之前就随着巴菲特的传奇故事走进中国，如今，有关价值投资的书籍浩如烟海。
但是很遗憾，多数人只沉溺于巴菲特的几个理论和名言警句，真正认真系统研读巴菲特理论和思想的投资者并不多。
而张磊深刻地理解了价值投资的内涵，是价值投资的坚定践行者，更重要的是，他极大地丰富了理论。因此，借着这次品读《价值》的机会，我们将较系统的回答什么才是真正的价值投资，并分析该理论的特点在哪里。
按照公众号老规矩，本文将分为如下几个部分：
01价值投资的定义
02我理解的价值投资
03价值投资的丰富和延伸
04张磊的分析框架
05追求有幸福感的投资
01价值投资的定义
市面上关于价值投资并没有一个统一且完整的定义，主要原因是该理论在不断发展。
价值投资发展史
价值投资诞生于20世纪30年代，当时美国刚经历人类历史上第一次经济大萧条，人们信心低迷，股市混乱无序，市场上经常出现股价低于每股净资产的情形。
一些投资者们发现，依赖对企业资产负债表的分析（主要算市净率），即把企业资产价值算清楚后，用低于清算价值的价格买入资产，就可以赚被市场低估的那部分钱。追求“便宜货”是价值投资的雏形。
巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆丰富了价值投资，他关注企业的运营业绩、现金流、净资产回报率等。此时的价值投资逐渐有了系统的选股方法，不过仍然注重的是价值和价格的分离，寻找价格被低估的证券，即“捡烟蒂”式投资，该思想深刻影响了巴菲特。
本杰明·格雷厄姆
但是，20世纪70年代之后，便宜的公司已经很少了。巴菲特一生最重要的伙伴查理·芒格告诉巴菲特，一旦跳出格雷厄姆试思维的框架，会找到更好的公司。
受到查理·芒格和菲利普·费雪的影响之后，巴菲特在老师的思维基础上提出了“护城河”理论。
巴菲特开始关注公司的质地，寻找公司的核心竞争力及护城河（强品牌、天然垄断等），从“买便宜货”进化到购买好的、有成长性的企业。
“至此，价值投资的理念已经从早期关注市净率发展到关注企业真正的“内在价值”阶段，从“寻找市场低估”发展到“合理估值、稳定成长”，可以说是价值投资理念的完善和丰富。”
李录（芒格家族资产的主要管理人，喜马拉雅资本董事长）在北大光华管理学院价值投资课程上将价值投资梳理成了四个投资理念，我们认为是对价值投资内核最准确的回答。其中前三个来自于格雷厄姆，最后一个是巴菲特的升华和创新。
李录
第一，股票不仅仅是可以买卖的证券，实际上代表的是对公司所有权的证书，是对公司的部分所有权。
这样的理念将股市看成价值增长而不是零和博弈。买公司股票，不是为了炒作、哄抬价格从而割韭菜（赚其他投资者的钱），而是为了支持优质公司。
随着公司的成长，股东自然会享受到应得的收益（赚增长的钱）。市面上这样理解股票的投资者凤毛麟角。
这样的理念决定了价值投资者的几个特点，一是持有期往往比较长，因为公司的成长和价值显现需要时间，二是对那些“概念股”或者“炒作股”都不感兴趣，因为炒作和蹭热点都没有真正改变公司的价值。三，往往重仓，因为有价值的公司数量不多。
第二，如何理解“市场先生”。“市场先生”指的是市场会报出一个他乐意购买或卖出的价格，却不会告诉你真实的价值。
也就是说，投资者应该把市场当成一个可以利用的工具或者交易对手方，在你需要钱的时候卖出，在你需要票的时候买入，而不能把市场当成老师，让他来指导你交易。这和99%投资者对市场的理解截然相反。
第三，关注企业的内在价值和安全边际。内在价值是股东预期未来收益的现值，但由于预测并不是完全准确的，因此，需要留有足够大的安全垫，即买入价格一定要大大低于公司的内在价值。同样的，当这个价格远远超出它的价值时就可以出卖出。
第四，投资人可以通过长期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能够对某些公司、某些行业获得超出几乎所有人更深的理解。
一方面，投资者需要加深研究能力，探究商业逻辑，另一方面，投资者需要明确自己的能力边界，用市场检验自己人性的弱点。
上述四点构成了价值投资全部的含义、最根本的理念。
02我理解的价值投资
基于上述理论，我认为应该这样投资股票（纯个人观点！）。
首先，通过由上而下（先看行业再看公司，比如看好新能源汽车赛道，再挑该赛道的优质公司）或者由下而上（注重公司本身，比如从基本面看觉得特斯拉牛X）的方法挑选一个标的公司。
随后计算公司股票的内在价值，比如50元。当市场价值低于内在价值（设定自己的安全边际，比如10元，即40元）时买入，等到超过内在价值（同样设定安全边际，比如5元，即55元）时卖出。
当股价处于震荡期时动态调整。例如发现公司基本面变化则快速调整投资策略，如果没有变化则耐心等待，做好长期的准备。
这套逻辑非常清晰易懂，但是操作起来却异常困难。第一，企业的内在价值很难确定。怎么确定是50元呢？其实只要是上过金融学课程或者仔细看过券商研报的读者都知道这一步就叫做估值。
就从金融课本来看，估值的原理和公式并不复杂。典型的估值方法有两种，一是现金流折现（DCF），意思是推算公司未来总共能够给股东带来多少现金流，然后再折现到今天，这就是今天的企业价值。
二是相对估值法（PE/PS之流），意思是看该类型的公司在二级市场上价值几何，再根据公司具体情况倒算出公司的价值。
估值的方法
具体的方法我就不赘述了，只要学过金融学的都会做。但是估值做得好的投资者却非常少。
从数学模型来说，估值计算的假设非常多，而且难以判断，比如未来新能源车的增长率、市占率能达到多少？特斯拉的增长率、市占率又是多少？关键假设的不同取值往往对企业价值产生重大的影响。
而这些假设的背后需要投资者拥有扎实的研究基础和深刻的商业理解，这是投资最难的地方。这些预测不应该是拍拍脑袋就想出来的，而是通过构建能力圈，基于对行业、公司本身的理解而做出的合理预测。
更重要的是，模型仅仅是模型，对企业价值的判断还需要一种商业直觉，这种直觉是投资人在商业中摸爬滚打、千锤百炼后磨练出来的。
投资者需要从宏观环境、行业发展、企业情况等多方面对企业价值做综合且广泛的判断思考。很多投资大佬不用数学模型，而是通过深刻的行业理解和对公司的大致判断就能确定公司的价值。
虽然永远无法找到企业精准的价值，但是却可以确定一个价格区间，并通过强化自己的能力无限地靠近。这是价值投资者所坚信的投资准则。
价值投资的第二个难点，就是如何处理好和市场先生的关系。巴菲特的名言“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧”是典型的反向操作。
这种“高抛低吸”在操作中很难实现。首先投资者需要扎实的研究，比如判断现在的“低”真是由于市场的低估或者错杀吗？
其次要坚信自己的投资逻辑，拒绝从众。这其实是一种反人性的操作。全球私募巨头黑石集团的联合创始人苏世民曾在书中描述过投资者的心理困境：虽然投资者普遍表示自己的目标是赚钱，但事实上，他们只看重心理安慰。即使大家都在亏钱，他们也宁愿从众，而不愿意做出艰难决策，等待最大的回报。【1】
苏世民
二级市场上，当市场下跌时，你真的能顶住来自市场的恐慌情绪镇定买进，并且长时间地忍受浮亏和出资人的不满与质疑吗？当市场上涨时，你真的能准确执行自己设定的盈利目标，不会等一等，搏一搏，单车变摩托吗？
因此，价值投资是典型的simple but not easy。最难的不是理解理念，而是知行合一，基于理念，构建自己的投资框架和思维方法。
价值投资最伟大的地方在于，它似乎将投资这种看似听天由命的事情变得理性了，投资者依靠系统的学习、深刻的研究和商业洞察可以从模糊到较清晰地预估企业的价值从而进行操作，把“难以确定的事情变成了一项“功到必成”的事业，变成逻辑上的智识和拆解，数字里的洞见和哲学，变化中的感知和顿悟。”
用大白话说，即使投资不可避免地存在着不确定性，但通过系统的学习和实践价值投资可以提高投资的成功率-这就是我喜欢价值投资最核心的原因。
03价值投资的丰富和延伸
张磊对价值投资做了丰富和扩展，他进一步提出了2个观点。
第一，发现动态价值。和传统的价值投资理念相比，张磊增加了“动态”两个字。其核心逻辑在于：一方面，金融市场逐渐完善，系统效率大幅度提升，投资者很难再找到极度被市场低估的股票，也不可能通过翻看报表、预测价值曲线发现投资机会；
另一方面，技术创新极大地改变了商业环境，新的企业不断涌现，课本上较传统的估值方法可能已经不再使用，投资者需要寻找新的驱动因素和拐点。因此，“投资需要强大的学习能力和敏锐的洞察力，在变化中抓住机会。”
第二，持续创造价值。张磊认为投资者不应该仅局限于发现价值，更好的做法是和创业者一起改变公司的发展路径和价值曲线。
我们在之前的文章就谈过，高瓴最独特的地方就是不仅出钱，更愿意尽其所能地帮助企业成长。比如20年的疫情导致无数创业者陷入担忧和迷茫，高瓴就推出“高瓴创投”这一品牌，加速聚集资本、资源、人才等多维助力，帮助创业者重振士气，走出焦虑；
再如尝试控股型投资，搭建产业投资与运营平台，让投资人从实践和变革中理解产业的深层次逻辑和许多现实问题等。
一言以蔽之，张磊对价值投资的理解是：投资人不仅要跟随时代、顺势而为，从而发现价值，还要充分发挥主观能动性，去创造价值。
04张磊的分析框架
无论价值投资的内涵如何丰富和变化，价值投资始终强调踏实的基本面研究。
张磊介绍了一个最基础的分析框架：从行业、公司、团队三个维度来分析投资标的：
行业：关注商业模式，这个生意的本质是什么、赚钱逻辑是什么；关注竞争格局，是寡头垄断还是充分竞争；关注成长空间，警惕那种已经寅吃卯粮的夕阳行业；关注进入门槛，是不是谁都可以模仿。
公司：业务模式、运营模式和流程机制，管理半径有多大，规模效应如何，有没有核心竞争力。
团队：创始人有没有格局，执行力如何，有没有创建高效组织的思维和能力，有没有企业家精神。
其中，对公司的具体分析方法，我这有一个自己总结的模板（起个名叫“菜鸟1.0版本”）分享给大家，按照这个思维框架可以较全面的了解标的公司的情况。
公司分析框架（菜鸟1.0版本）
同时，张磊对分析方法提出了一个更深的理解：“最好的分析方法未必是使用估值理论、资产定价模型、投资组合策略，而是坚持第一性原理，即追本溯源，这个“源”包括基本的公理、处世的哲学、人类的本性、万物的规律。”
因此，他将行业、公司、管理层这三个维度，提升到更高、更本源的投资模型：人、生意、环境和组织。
张磊的框架
看人就是看创业者的操守和追求，看其对商业的理解是否和投资人一样。要选择一流的创业者，对人的风控是最大的风控。
看生意，就是看这个生意的本质属性，看它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。
看环境，就是看生意所处的时空和生态，看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。
看组织，就是看创业者所创立的组织基因，是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。
这个思维框架关键点在于，要在变化的系统中理解投资，高维思考，低维行动。
我们以高瓴投资Zoom的案例来套用这个模型。
看人：创始人袁征对公司主营业务视频会议的理解深，人和事匹配；拥有多年的技术积淀，创业的成功概率高；激情、有追求。
看生意：对于云视频这个行业，Zoom创造了一个“用科技提高效率”的典型场景，抓住了行业的本质，可能会迎来巨大的结构性机会。
看环境：线上工作方式的科技公司越来越多，跨时区、跨地域的商务沟通越来越频繁。
看组织：袁征把“传递快乐”作为Zoom的组织文化，非常符合其产品逻辑和生意属性。他不仅推崇符合产品逻辑的极客精神，也非常推崇符合市场逻辑的用户导向文化，并且还提出了“产品导向和用户导向要交替进行”的管理理念。
基于上述逻辑，高瓴很坚定地相信，Zoom在未来一定能在云视频领域有所成就，于是在很早期的轮次就投资了这家公司。
05追求有幸福感的投资
我们花了较大篇幅阐述价值投资的内核，就是希望能够帮读者弄清楚谁才是真正的“美猴王”，辨别那些“伪价值投资者”。
但是，即使是把握价值投资内核的投资者们，他们对公司、生意的看法也迥然不同。例如，本文中的第二部分是我对价值投资的理解和运用，明显浅显且偏学院派，而本文第三部分是张磊对价值投资的理解和升华。价值投资无关对错，只是选择。
更重要的是，投资流派绝对不仅仅是价值投资一种。很多投资人采取了其他的投资策略（如量化投资、主题投资等），也取得了良好的投资业绩，切忌片面神话价值投资。
无论你采取哪种流派还是方法，我们认为两点是至关重要的。第一就是自省与自洽。自省意味着要学会反思，用市场验证自己的想法，不可盲目和固步自封。
自洽意味着知行合一，坚持一种投资方法，遵守一套游戏规则。“如果脑子里有不同的标尺或者不同的声音，就会造成自我意识的混乱。”
第二，坚持基础的研究。张磊的投资框架虽然宏观，但是能落到实处，依靠的是深刻、扎实的调研。想成为投资的高手，必须从看报表、做尽调这些琐碎且费心的事情做起。
最后，衷心祝福每一位读者都能找到适合自己的投资方式，希望各位能从自己的内心出发，选择能够让自己有幸福感的东西。
全文完。感谢您的耐心阅读。写文不易，麻烦亲点'在看”啦~
参考文献
【1】苏世民.《苏世民：我的经验与教训》