【建纬观点】科创板系列文章之四：创新试点红筹企业
上海市建纬律师事务所不动产金融部专业律师，拥有多年大型国企、律师事务所运营管理经验。主要业务领域包括：房地产、资本金融、公司治理、政府事务法律服务领域的诉讼和非诉讼法律事务服务。执业以来，夏晶律师主要为绿地集团、金地集团、新城控股集团、旭辉集团等大型房地产企业在全国多个城市的房地产收并购项目提供专项法律服务；同时，其在私募基金、资产证券化领域也为光大银行、鑫沅资产等多家专业金融机构提供法律服务，顺利协助其完成产品备案、发行等工作。
在前几期的文章中，我们介绍了科创板的基础知识，并分享了科创板新规关于特殊表决权和信息披露制度的内容。在本期的文章中，笔者将着重介绍本次科创板的又一突破：接受采用红筹架构的企业申请挂牌。
红筹这一名词，源于上世纪90年代初的香港股票市场。由于我国的国旗主色调为红色，所以当时的外国投资者便习惯性地将中资企业控股或主要业务在中国境内的股份称之为红筹股。红筹股这个名词在被广泛使用过程中，便逐渐形成了红筹企业的说法。
根据《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发[2018]21号，以下简称：“[2018]21号文”），“红筹企业”是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。
上一节已提到了红筹企业，接着我们讲下红筹架构。所谓红筹架构，即境内企业寻求境外上市所采用的结构，叫做红筹架构。
通常情况下，若境内公司拟采用红筹架构把资产注入或者转移至境外公司的，可采取以下两种模式实现：一种为境外公司直接对境内公司形成股权控制（以下简称：“股权控制模式”）；另一种为境外公司通过协议控制境内公司，即我们常说的“VIE模式”（以下简称：“协议控制模式”）。下面笔者结合图表，简单介绍下两种模式：
1、股权控制模式
2、协议控制模式
我们可以看到，上述两种模式的差别在于外商独资企业（WOFE）是通过直接持股，还是通过协议控制的形式控制境内经营实体。在红筹架构演变的过程（具体可参见下节内容）中，由于直接持股形式无法通过监管部门的审批以及国家对于外商投资企业投资领域的限制，所以人们设计出了协议控制形式的红筹架构,并一直沿用至今。
但是在[2018]21号文发布前，监管部门要求红筹企业回归境内上市前必须取消协议控制，且实际控制人必须回归境内，所以也就有了“拆除VIE结构”等一系列安排。众所周知，“拆除VIE结构”在时间成本和资金成本上会对企业造成极大的消耗，这也造成多数优秀企业的回归受阻。因此，本次科创板新规的出台，也在一定程度上为红筹企业回归境内资本市场扫清了部分障碍。
二十世纪九十年代初，中国企业开始纷纷赴香港及境外上市，这也开启了红筹企业及架构的历史篇章。在此过程中，监管部门对于红筹企业及架构的态度经历了“开放-紧收-从严-放宽”的过程。笔者结合有关标志性事件及各监管文件，将红筹架构的历史沿革整理如下，供各位参考：
1、明确接受红筹
根据《实施意见》，符合[2018]21号文规定的红筹企业可以申请发行股票或者存托凭证，并在科创板上市。
2、规定挂牌门槛
根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》，红筹企业申请发行股票或者存托凭证并在科创板上市的，市值及财务指标应当至少符合以下上市标准中的一项：
1）预计市值不低于人民币100亿元；
2）预计市值不低于人民币 50 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 5 亿元。
2019年3月18日，2019年证券公司保荐代表人系列培训班(科创板专题)第一期在上海开班，该培训班由中国证券业协会与上海证券交易所联合主办。据称，监管部门已在培训班中宣布将上述要求再次细化为4套标准[2]：
第一，已经在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元的，没有其他要素要求；
第二，尚未在境外上市的红筹企业，估值不低于200亿元，最近一年营业收入应不低于30亿元；
第三，尚未在境外上市的红筹企业，预计市值不低于100亿元，须符合营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位；
第四，尚未在境外上市的红筹企业，预计市值不低于50亿元，除上述第三条中提及的“营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位”要求外，还应满足最近一年营业收入不低于5亿元的条件。
鉴于上述消息暂未通过官方渠道发布。故笔者建议大家持续关注红筹企业的上市标准细化规则，并以官方发布的数据为准。
3、细化财报信披要求
2019年3月7日，《公开发行证券的公司信息披露编报规则第24号——科创板创新试点红筹企业财务报告信息特别规定》（以下简称：“《红筹财报规定》”）颁布实施。2019年3月15日，《科创板创新试点红筹企业财务报告信息披露指引》（以下简称：“《红筹信披指引》”）颁布实施。
《红筹财报规定》明确：红筹企业披露财务报告信息，可按照中国企业会计准则或者经财政部认可与中国企业会计准则等效的会计准则编制（等效会计准则），也可在按照国际财务报告准则或者美国会计准则（境外会计准则）编制的同时，按照中国企业会计准则调整的差异调节信息。但是，如首次申请境内公开发行股权或者存托凭证时按照中国企业会计准则编制财务报告的，境内上市后不得变更。
《红筹信披指引》规定，采用等效会计准则编制财务报告的红筹企业，应当根据《特别规定》的要求，披露按照中国企业会计准则调节的关键财务指标。采用境外会计准则编制财务报告的红筹企业，应当根据《特别规定》的要求，披露按照中国企业会计准则调节的重述财务报表（合并资产负债表、合并利润表、合并现金流量表和合并所有者权益变动表）。
综上，我们可以看出监管部门对于红筹企业回归国内资本市场的态度。但是，在开放政策的同时，也对红筹企业回归提出了更为严格的要求。笔者认为，上述新规要求将很大程度地加大中介机构的责任，这也与科创板试点“注册制”，将政府监管逐步转变为 “把信披责任交给企业，把合规要求交给中介机构，把发行风险交给券商”的要求与精神保持一致。
结合[2018]21号文，科创板新规再次放开了十多年来监管部门对于红筹架构监管尺度，积极迎接红筹企业申请发行股票或者存托凭证并在科创板上市。
截至2019年3月22日，已有包括武汉科前生物股份有限公司、安翰科技（武汉）股份有限公司等在内的9家企业向上海市证券交易所提交了《首次公开发行股票并在科创板上市的招股说明书》（申报稿）。相信在不久的将来，会有更多的企业提交科创板的上市申报材料。就此，笔者也将持续关注科创板及申请挂牌的红筹企业，并与各位分享新出台的配套制度和政策。
[1] 本节中部分历史沿革信息，摘编自《红筹上市变迁之路》，网址：http://blog.sina.com.cn/s/blog_48359f420101i41e.html
[2] 引用自2019年3月20日东方财富网《科创板保荐代表人培训班开班红筹上市标准细化》，网址：http://finance.eastmoney.com/a/201903201074056763.html
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