一则对赌案例的实证解析 | 法律桥
摘要：本文就笔者代理的一则对赌案例，首先介绍了对赌协议的实质内涵，并根据我国《民法通则》和《合同法》总则关于合同效力的规定，深入分析了对赌协议的有效性。然后进一步分析了目标公司控股股东可能提出的各种抗辩以及对赌纠纷对于目标公司上市的影响，最后对对赌条款提出完善建议。
关键字：对赌协议；合同效力；投融资
一、案件简述
镇江某股份有限公司（以下简称“目标公司”）为了扩充资本、扩大经营规模，以实现境内上市，在2007年底与多家创投公司分别签订《增资协议书》。上海某创业投资有限公司（以下简称“创投公司”）作为主要创投公司之一参加了该次增资，《增资协议书》各方包括创投公司、目标公司及其控股股东。
《增资协议书》约定，创投公司以多倍溢价认购目标公司新增股份，但同时也约定，目标公司承诺并保证其2008年度经审计的合并会计报表利润不少于人民币9000万元；若上述承诺与保证未实现，则目标公司控股股东需无偿向创投公司补足按协议约定的公式计算的股份，若股份补足在目标公司申报上市材料时经证券律师出具意见认为可能影响上市进程，则以现金进行补偿。
然而，目标公司2008年度的净利润只有人民币1000余万元，远低于其在《增资协议书》中的承诺。因此，创投公司要求目标公司控股股东按照《增资协议书》的约定履行股份补足的义务，即向创投公司无偿转让部分股份或者进行现金补偿，但目标公司控股股东怠于执行该条款，遂起纠纷。
二、问题的提出
面对该起纠纷，经过与目标公司及其控股股东多次沟通，创投公司颇感棘手：一方面对于对赌条款是否有效心存疑虑，另一方面又担心如果提起诉讼会影响目标公司上市，于是委托笔者协助处理该起对赌纠纷。笔者经审慎研究后提出以“力争和解”为目标，在操作策略上，虽然应当“慎用诉讼”，但必须“以打促谈”的处理思路，该思路得到创投公司的认可。笔者认为，为实现协商解决纠纷的目标，必须做好全面准备，以确保随时可以提起诉讼、对于被告可能提出的各种答辩做好应对预案。
因此，我们着重从以下三个方面进行法律研究：
（一）“股份补足”条款的有效性
《增资协议书》中的“股份补足”条款在性质上属创投实践中常见的对赌协议。对赌协议虽常见，但见诸报端的以切实执行的居多，不执行导致诉讼或仲裁的则鲜有耳闻，因此通过司法实践检验对赌协议的效力的案例极少。本案中“股份补足”条款是否有效对于创投公司的诉求能否得到法院支持将产生决定性影响。
（二）目标公司控股股东可能提出的各种抗辩
若创投公司提起诉讼，被告除了会质疑“股份补足”条款的有效性外，还可能以全球金融危机为由提出情势变更等抗辩。
（三）诉讼对目标公司上市的影响
目标公司上市是创投公司投资目标公司最理想的退出途径，也是目标公司及其所有股东共同追求的目标。如果因诉讼影响目标公司上市，将导致“多输”的局面。
三、法律分析
（一）“股份补足”条款的有效性
《增资协议书》中的“股份补足”条款系以未来的某个事件的发生与否作为是否导致合同方必须履行某种义务的条件，此即风险投资中常见的“对赌协议”。
“对赌协议”是个舶来品，它是随着国外风险投资和私募股权投资的引入而进入国人的视野的。它本来的面目叫做“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism），根据这种机制，由于信息不对称，创投公司与目标公司控股股东对于目标公司的估值（特别是将来的价值）难以作出一致的判断，因此，创投公司与目标公司控股股东（通常就是创业团队，即目标公司的管理层）在签订投资协议时会约定一定的条件，此条件一般是目标公司未来一定年限内的几个高低有别的业绩指标：如果目标公司实现约定的最高业绩指标，则目标公司控股股东行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失，一般由创投公司向目标公司控股股东无偿（或以约定的低价）转让一定比例的股份，或者由创投公司追加投资，或者由目标公司控股股东获得一定的期权认购权；如果目标公司未能达到约定的最低业绩指标，则由创投公司行使另一种权利，以弥补高估企业价值的损失，一般由目标公司控股股东向创投公司无偿（或以约定的低价）转让一定比例的股份，或者由目标公司控股股东溢价回购创投公司的全部或者部分股份。由于这种估值调整机制表现为创投公司与创业团队之间的博弈，被业界形象地称为“对赌协议”。对赌协议基于目标公司未来盈利能力的不确定性而产生，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它实质上是一种财务工具，是对目标公司估值的调整。而国内很多创投公司在引入对赌协议时，多数仅约定目标公司未达到约定的业绩时创投公司的权利，并不约定目标公司达到约定的业绩时目标公司控股股东可行使的权利。
我国法律并没有对“对赌协议”作出明确的界定，因而“对赌协议”属于合同法上的无名合同，其效力应当适用我国《民法通则》和《合同法》总则的相关规定。
根据我国《民法通则》的规定，民事法律行为一般应具备三个条件：一是行为人具有相应的民事行为能力，二是意思表示真实，三是不违反法律或社会公共利益。而根据《合同法》，只有在下列情形下合同才无效：一是一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；二是恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；三是以合法形式掩盖非法目的；四是损害社会公共利益；五是违反法律、行政法规的强制性规定。因此，合同是否有效应当考察以下几个方面：（1）主体是否适格；（2）当事人意思表示是否真实；（3）合同有无法定无效情形。
笔者认为，《增资协议书》中的“股份补足”条款是两个平等的民事主体经过充分的协商后达成的，条款内容并不违反任何效力型强制性法律规范，也没有损害国家利益和社会公益，更没有违背公序良俗，因此，该条款符合有效合同的一切要件。对于目标公司控股股东而言，其同时又是目标公司的经营管理者，非常清楚目标公司的估值，因此，其能够也敢于就目标公司未来的业绩作出承诺；而对于创投公司而言，目标公司属于成长型企业，并不具有公允的市场价格且具有很大的不确定性，而且创投公司对目标公司估值的判断主要依赖于目标公司控股股东披露的目标公司相关财务数据、经营数据，对目标公司未来的业绩无法确信，其以数倍溢价认购目标公司的增资，承担了较高的风险和成本（资本的投资成本和机会成本）。因此，双方就需要签订“对赌协议”以化解目标公司控股股东与创投公司对目标公司估值的不同预期之间的冲突，其实质是通过“估值调整机制”使双方的利益达到双方可以接受的平衡。
目标公司控股股东在与创投公司交涉过程中，虽未明确质疑对赌协议的有效性，但认为对赌协议使得创投公司旱涝保收是否符合公司法的规定值得探讨。他们认为，我国《公司法》规定，“有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任”，同时规定“股东不得抽逃出资”，创投公司既然向公司投资，就应当自担风险，而对赌协议使得创投公司无论在任何情况下均不承担风险，有违经济活动的基本原理。此外，对赌协议仅规定目标公司没有实现业绩目标时创投公司的权利，并无对目标公司控股股东的积极激励，因而更显不公。
目标公司控股股东的这一论断看似合法有据，其实它偷换了概念，因为无论对赌协议如何具体约定，对赌的当事人是目标公司控股股东与创投公司，并不是目标公司与创投公司之间的对赌。当目标公司没有实现业绩目标时，必须履行股份补足义务的并非目标公司，而是目标公司控股股东。换言之，承担任何对赌义务的均是目标公司控股股东，目标公司并不承担任何股份补偿的义务，因此创投公司与目标公司之间的权利义务仍应按照公司法予以规制，股份补偿并没有损害目标公司及其债权人利益（事实上，创投公司以数倍溢价向目标公司增资，极大增强了目标公司的支付能力，债权人利益因此获得更好的保障），并无违法之处。创投公司获得股份补足只是将其投资调整到应当具有的价值，并没有获得额外的利益，如果目标公司经营状况进一步恶化，创投公司的投资将归于失败，其投资风险并没有因为股份补足而减少，所谓“旱涝保收”之说并不成立。
总之，目标公司控股股东愿意就目标公司的业绩指标签订对赌条款，系基于其对目标公司的估值判断和对目标公司的掌控，纯系其为吸引投资自愿而为之，是其为目标公司获得投资所作的合理让步与妥协。只要目标公司控股股东具有完全民事行为能力，签署对赌协议系出于其真实的意思表示，而创投公司如约履行了其出资义务，目标公司控股股东就应当履行“股份补足”的义务。
（二）目标公司控股股东可能提出的各种抗辩
经过对于本案相关事实以及法律适用的审慎研究，我们认为，目标公司控股股东除了可能质疑对赌协议的合法有效外，还可能会针对创投公司提出的行权主张提出以下抗辩：
1. 情势变更
2008年全球遭遇金融危机，目标公司亦难逃重创。因此，目标公司控股股东对于目标公司业绩未达标不应承担法律责任。
2. 创投公司不应因诉讼获得利益
在本案中，目标公司未达到承诺的业绩目标，创投公司可能蒙受损失，但该损失远远低于其要求的巨额利益，创投公司的主张有违我国法律中的“填平原则”。
3. 违约责任过重
虽然目标公司没有达到承诺的业绩目标，但若因此要求目标公司控股股东按照增资协议的约定承担股份补足的责任，违约责任显然过重，应当根据合同法的规定予以调整。
笔者认为，在全球金融危机背景下，关于情势变更的抗辩看似合理，其实不然。情势变更原则因争议较大没有出现在我国《合同法》中，但是最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》（“《合同法解释二》”）对此作出了原则规定，该司法解释第26条规定：“合同成立以后客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见的、非不可抗力造成的不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的，当事人请求人民法院变更或者解除合同的，人民法院应当根据公平原则，并结合案件的实际情况确定是否变更或者解除。”
对赌协议就其实质是合同双方当事人针对目标公司估值的不同预期之间的冲突进行调整的一种机制，当事人对于目标公司能否达到约定的业绩指标无法达成一致的预测正是《合同法解释二》第26条中所谓“商业风险”的既定内涵，否则订立对赌协议就失去意义。当然，笔者也注意到，全球金融危机确实对目标公司的经营产生了较大的负面影响，那么全球金融危机是否可以作为情势变更的事由呢？对此，最高人民法院作出了明确的回答。最高人民法院在全球金融危机爆发后的2009年7月发布了《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》，其第1条即规定：“慎重适用情势变更原则，合理调整双方利益关系”，该条第2款更进一步规定，“人民法院在适用情势变更原则时，应当充分注意到全球性金融危机和国内宏观经济形势变化并非完全是一个令所有市场主体猝不及防的突变过程，而是一个逐步演变的过程。在演变过程中，市场主体应当对于市场风险存在一定程度的预见和判断”，“对于涉及石油、焦炭、有色金属等市场属性活泼、长期以来价格波动较大的大宗商品标的物以及股票、期货等风险投资型金融产品标的物的合同，更要慎重适用情势变更原则”。该条第3款规定“人民法院要合理区分情事变更与商业风险”，该条第4款还强调“在调整尺度的价值取向把握上，人民法院仍应遵循侧重于保护守约方的原则”。显然，关于情势变更的抗辩难以成立，但不可否认，法院很可能会将此作为裁判具体数额时的一个考虑因素。
目标公司控股股东可能提出的第2个抗辩与第3个抗辩在本质上是一致的，均认为股份补足系目标公司控股股东承担违约责任的方式。但事实上正如前述，股份补足条款约定的是合同双方当事人针对目标公司估值的不同预期之间的冲突进行调整的一种机制，而非合同一方不履行其合同义务时的补救措施，因此，股份补足条款并非违约责任条款，自然也就不存在所谓违约责任畸高的问题。若将股份补足看作违约责任，我们也会发现其逻辑关系是错误的：违约责任是违反合同的民事责任的简称，是指合同当事人一方不履行合同义务或履行合同义务不符合合同约定所应承担的民事责任。股份补足的前提是未达到业绩目标，达到业绩目标的义务承担主体为目标公司，但这所谓违约责任的承担主体却是目标公司控股股东，股东与公司相互独立，股东无须为公司的违约行为承担违约责任，因此股份补足并非违约责任，而是目标公司控股股东在增资协议中的一项特定的义务。
（三）诉讼对目标公司上市的影响
虽然在公司首发上市时，公司及其控股股东涉及的诉讼既是保荐人和律师尽职调查的重点之一，也是信息披露的重点之一，但是，一般而言，只要诉讼不会对公司的财务或业务产生重大影响，就不会影响公司的上市。也就是说，只有诉讼的标的物或者诉讼涉及的金额可能会对公司的持续经营能力或者盈利能力产生重大不利影响时才会成为上市的障碍。本案中，如果创投公司针对目标公司控股股东提起诉讼，其结果只是目标公司控股股东履行股份补足的义务，即向创投公司无偿转让部分股份，该转让并不会导致目标公司实际控制人发生变更，也不会导致目标公司管理层变化，因而不会对目标公司的持续经营能力或者盈利能力产生重大不利影响，因此，就此而言，不会对目标公司上市产生负面影响。
但是，我们必须面对的是，在实务中，对于公司首发上市具有核准权的中国证监会对于对赌协议或条款持非常谨慎的态度，如果申请首发上市的公司和投资者签订过对赌协议或条款，中国证监会一般会要求其在上市前解除该等协议或条款。但是，笔者也注意到，机器人（SZ300024）虽然也与投资人签订了对赌协议，但仅涉及投资人对管理层的激励，其首发上市申请顺利通过。因此，一般认为，中国证监会谨慎立场主要是担心对赌协议有可能使公司的股权结构发生重大变化或存在重大不确定性，并可能导致公司管理层变化；如果涉及现金补偿，则存在控股股东在目标公司上市融资成功后，挪用资金偿还投资方的可能，因而损害小股东的利益。本案若涉讼并不会导致目标公司的股权结构和管理层发生重大变化，但是，目标公司必须详细披露该诉讼，保荐人和公司律师也必须就此发表详尽的意见，以扫除中国证监会和投资者的顾虑。当然，如果诉讼能在目标公司申请发行上市前终结，则可以确认诉讼对目标公司的股权结构和管理层没有产生影响，自然对目标公司申请发行上市不会产生负面影响。
四、处理结果
双方经过反复沟通，一致认为应当通过协商确定需要补足的股份比例，而非通过诉讼解决双方的纷争。最终，创投公司作出较大让步，双方就股份补足达成协议，并办理了工商变更手续。目前，目标公司正积极准备首次发行股票并上市。
五、对《增资协议书》条款的完善建议
虽然从整体上看，《增资协议书》中的对赌条款是合法、有效、可执行的，但是，该份《增资协议书》确实存在诸多条款上的缺陷，比如协议主体关系混乱、履行时间不确定、相关条款没有可操作性等，除此之外，从创投公司权利保障角度看，《增资协议书》仍有诸多值得完善之处。现简要分述如下，供读者在实务中参考。
（一） 增资条款与对赌条款的权利义务主体应当严格区分
本案中，《增资协议书》既包括有关增资的条款，又包括对赌条款，目标公司与其控股股东的权利义务没有严格区分，甚至存在混同，比如股份补足条款中约定了承诺与保证的义务主体为目标公司，而承诺未满足时的股份补足义务主体是目标公司控股股东，这些均有碍于协议的履行及争议的解决。因此，应当严格区分协议各主体（特别是目标公司与其控股股东）的权利义务关系，甚至可以将对赌条款放在增资协议的补充协议中。
需要特别指出的是，在实践中，有些投资人与目标公司对赌，如果目标公司业绩没有达标，履行对赌协议将会侵害目标公司及债权人利益，该对赌协议无效的风险很高。
（二） 对赌条款应当具有可执行性
本案中，《增资协议书》中约定了特定年度的业绩目标，然后据此设定股份补足的公式，即以实际完成的比例乘以一定的系数。这个公式看似简单、明确，为很多创投公司所使用，但是，这个公式具有可操作性的前提是目标公司在特定年度能够实现盈利，如果出现亏损，股份补足数将为负数，难道此时反而由创投公司向目标公司控股股东补足股份？我们虽然不一定像境外风险投资商那样在对赌协议中引入数学模型，但必须充分考虑各种可能的情形，并作出可执行的约定。
（三） 对赌条款应当公平，体现“对”赌
近些年，国内很多私募基金以很高的溢价向拟上市的目标公司增资，因此，在对赌协议中，一般只约定目标公司不能达到业绩目标以及不能上市时，如何保护私募基金的利益。虽然这是协议双方平等协商的结果，客观上也体现一定的公平性，但毕竟只是一个单向的安排，而非“对”赌，容易被人诟病。如果在对赌协议中增加实现某既定业绩目标后目标公司控股股东的行权条款，则可体现双方权利义务的对等性。
（四） 明确协议双方对情势变更原则的理解
对赌条款是对无法确定的未来估值进行调整，本身包含一定的不确定性，容易被目标公司控股股东运用情势变更原则进行抗辩。因此，协议双方应当明确情势变更原则的适用情形或者排除情形，共同确认实现既定业绩目标的风险属于正常商业风险的范畴，以此杜绝争议。
（五） 明确约定违约责任条款
为避免争议发生时目标公司控股股东混淆违约责任条款与对赌协议条款，应在对赌协议中明确约定目标公司控股股东不履行对赌条款项下的义务时应当承担的违约责任，以确保目标公司控股股东对赌条款项下的义务与违约责任层次分明。
六、结论
对赌协议作为一种对目标公司估值进行调整的财务工具，经受了投融资市场的检验，并且并不违反中国法律法规的强制性规定，应当确认其效力。试图从保底角度否认其效力或者以情势变更等进行抗辩都违背了双方订立对赌协议的初衷，违反了诚实信用的原则。当然，在实践中，在起草对赌协议时应当做到权利义务对等、公平，具有可执行性；在履行对赌协议时应当尽可能避免对目标公司申请发行上市产生负面影响。（本文发表于《投资与合作》杂志2012年8月号）
参考文献：
1. 李岩：《对赌协议法律属性之探讨》，《金融法苑》，2009年第78辑
2. 任栋：《玩味对赌》，君合律师事务所《并购大时代》
3. 李国光：《金融危机下的中国企业兼并收购》，人民法院报，2009年2月12日
4. 《对赌协议的那点事儿》：投资界网站，2012年5月17日访问，http://news.pedaily.cn/zt/20120515326575.shtml
5. 《创业板重点法律问题研讨会简报》（深圳证券交易所创业企业培训中心）
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