从消费垄断的角度再谈东阿阿胶 （长线是金11 4）2019年7月29日

前不久，我写过一篇叫做《别了！东阿阿胶》的文章，在网上引起了比较大争议，有些热心的朋友对我之前的买入逻辑和割肉时机提出了批评，甚至有一位高水平的大 V也专门撰文提出了自己的观点。在下读过各位的评论以及文章，一时也觉得获益匪浅。

首先，我承认我最初买入东阿阿胶的逻辑可能正如某位大V所说的是存在问题的，这个问题我自己也进行了深刻反思，只是行文匆忙，再就是个人文笔能力所限，有些事情并没有阐述清楚。我当初买入东阿阿胶的理由其实可以简单的归纳为消费垄断属性+低估值，有的朋友在评论区说当时的估值不够低，应该在更低的时候买。我想说的是2018年5-6月，东阿阿胶出现了1996-2018上半年这个期间的历史最低市盈率，对于青睐消费垄断属性个股的投资者来说，这样的估值无论如何都是具有吸引力的，不是每个股票每次调整都一定可以到八、九倍市盈率的，奥本海默同时间进驻该股也印证了这一点。至于后来出现更低的估值，很遗憾我们都不是神，是没办法准确预测到最终会跌到哪里，我只能在自己认可的击球区域出手，尽管这个区域是错误的。

消费垄断属性通常具备几个特点，即广泛的需求、品牌、定价权、低资本支出。当时就我的认知来看，东阿阿胶是A股里面除白酒以外，为数不多的具备消费垄断特性的个股之一，唯一有争议的是广泛需求这一特点，我当时的看法是虽然存在“水煮驴皮”一说，但身边的中医粉是客观存在的，并且这个群体规模还相当的大，中医滋补品的市场需求应该还是有的，所以简单的忽略了这个问题。通常情况，具备消费垄断特性的公司是最容易摆脱困境的，因为其品牌的市场价值摆在哪里，低资本支出带来的低负债率，容易让企业熬过困难时期。正是基于这样的逻辑，我在一个当时看来还不错的估值价格选择了买入。

当然这次投资很失败，近期选择清掉东阿阿胶，主要有两点原因，其一是经过这些时间的观察，我动摇了之前的买入逻辑；其二是因为又有了更心仪的投资标的。到还不至于像某位大V说的是被一份糟糕的业绩预告吓坏了，本人进入股市已有整整十二年，谈不上多么的资深，但08年金融危机、15年股灾好歹全程参与过，比这份业绩预告更坏的利空情形也算见识过，再加上个人一直是靠投资组合致胜，到还不至于被一份个股业绩预告慌了手脚。持有阿胶的这一年多时间，我路过各类药店经常会看看东阿阿胶的情况（这些工作其实应该在买入前完成，很可惜我完全被东阿阿胶的盛名所震慑，省略了这一重要程序。），看到的是经常性的大力度打折促销，再看生产日期几乎全是陈年旧货，这显然是一个非常不好的现象。对于这种现象，好的方面解释大概有两种，一是前些年的提价战略，造成渠道大量囤货，当前涨价预期降温，渠道囤货热情下降，而终端消费又无法迅速消化巨量的囤货，出现了陈货滞销，一旦渠道库存出清，销售状况将重回健康；二是长期的过度提价战略，造成了客户流失，很多意向客户转向福胶、同仁堂阿胶等性价比更高的产品，如果东阿阿胶价格能够亲民一点，依靠品牌认可度将碾压其他阿胶。对于持有者来说，很容易恋上手中的股票，我也一度选择认可上述逻辑。然而，现在各种迹象，让我对这些解释越来越信心不足，假设解释一能够成立，前几年渠道商因为涨价预期，囤货热情很高，但为什么2012-2018年应收账款增长了767%，预收账款只增长了96%，囤货热情高，是不是应该渠道商主动预支进货款，而不是由公司来对渠道放宽信用呢。如果解释二成立，那么东阿阿胶过度提价战略的受益者福胶应该卖得很好，但貌似市场上福胶也经常性的在打折促销，畅销的商品显然不应该这样。种种迹象，让我不得不疑惑，品类需求端是不是并没有想象的那么美好。

我想消费垄断成立的先决条件，应该是广泛的需求。我仔细对照其他消费垄断特性的公司，无论是白酒、牛奶，还是酱油、牙膏，都或多或少具有一定的刚性需求，而阿胶的刚性需求几乎为0。再从功效来看，美容养颜的市场比不上一块面膜，更不谈那些泛滥的整容整形技术，补血养气向来不是人们关注的重点，并且效果更佳的可替代品很多。唯一可以称道的是高端形象带来的礼品属性，我想管理层也应该看得非常明白，这也是长期以来一直践行提价战略的原因所在，很可惜的是保质期的存在严重限制了这一迈向奢侈品的可能。有人说这些短板十年、二十年前就有，但不妨碍东阿阿胶成为大牛股，但想过没有十年、二十年前这些伴随消费升级出现的美容养颜技术、手段有现在这么泛滥化吗，已经成为消费主力军的八零、九零后对传统中医保健品有父辈们那么高的认可度吗。还有人说历史悠久的东西经得住时间考验，往往能够长存，阿胶千年传承自有其道理，当然从情感上，我也希望阿胶这个极具中国特色的品类能够发扬光大，但理智的投资者也应该看到一种东西一旦作用鸡肋是很危险的，京剧难道没有历史吗，不一样的走向衰败。在这里我无意彻底否定阿胶，只是想表明我能力有限，看不清阿胶需求端的未来发展趋势，对其消费垄断属性定性有所动摇，之前买入并持有的逻辑已经改变，所以只能选择放弃坚持。今年以来，阿胶一直对我的投资组合有所拖累，割肉出局也算是去掉了一块心病，好在新调仓的股票表现给力，收益率再次超过沪深300指数，也算是亡羊补牢，犹未晚矣吧。近日来，东阿阿胶股价有所反弹，我也希望我是卖在地板上，公司经营能逐渐有所转机，同时衷心祝愿仍然坚守在该股上的朋友们能守得云开见日月。