解读1991年巴菲特致股东的信

如果一开始你成功了，就不要再尝试。——巴菲特，1991

本年信看点：

1、当年股价大幅上涨，但是传媒行业利润继续大幅下跌，巴菲特详细解释了原因。

2、在收购喜事糖果20年后，详细的分析了这笔经典案例。

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1991年致股东的信

公司业绩

当年标普500涨幅30.5%，伯克希尔增长39.6%，超额收益9.1%。

可口可乐和吉利处于高速增长阶段，其股价享受了戴维斯双击，这种繁荣一直持续到90年代末，互联网兴起后，可口可乐也出现低迷的十年。

如果不计出售证券的收益，当年的营运利润下降了将近20%。主要是保险承保亏损扩大所致。

透视盈余"Look-Through" Earnings

大都会利润下降将近30%，而华盛顿邮报利润下跌接近50%，富国银行出现亏损。

投资就像是打棒球一样，想要得分大家必须将注意力集中到场上，而不是紧盯着计分板。

在过去，报纸、电视与杂志等媒体拥有特许经营权，公司有能力定期对产品或服务进行调价，从而获得高资本回报率。

拥有一家媒体，每年可以有约6%的现金流入。若以10%的折现率来计算现值的话，等于是一次2500万的投资，每年可以贡献100万美元的税后净利贡献（亦即约25倍的税后市盈率，若换成税前盈余市盈率则约16倍）。

具有特许经营权的企业能够不需太多资本投入产生高回报，而且利润持续增长，因此估值往往更高，能达到25倍市盈率。而一般性的普通企业，虽然看似市盈率仅10倍，似乎更低，但由于不断需要资本投入，利润还不稳定，所以是否值得投资，需要思考。

现金就是现金，不管今天它是靠经营媒体事业或是钢铁工厂得来的都一样。

而且就现阶段而言，媒体事业还是比其他一般美国企业要来的有竞争力，只是不再像过去拥有金刚不坏之身与诱人的暴利而已。

二十年的糖果店

1972年1月3日，伯克希尔通过子公司蓝筹邮票并购喜诗糖果，卖方报价4000万美元，当时公司账有1000万美元的现金，所以真正出的资金只有3000万美元。

当时巴菲特和芒格在看过账面净值只有700万美元的报表之后，表示最高出价2500万，很幸运的是卖方接受了报价。

从1972年到1991年，蓝筹邮票公司的收入从1亿美元下滑到1200万美元；喜诗糖果的营收，却从2900万成长到1.96亿美元，税前利润从420万变成4240万美元。

公司现在的净值只有2500万美元，只保留了1800万的盈余未分配。喜诗将这20年来所赚的4.1亿美元，全部发还给Berkshire。

净资产2500万元的喜诗糖果，税前利润4240万元！20年累计分红4.1亿元，平均每年2000多万，而最初的购买价格只有2500万！

当并购案完成后，我们在短短五分钟内就与Chuck协议好他担任总经理的薪资回报，而且连书面契约都没有签，就一直延续到今天。

巴菲特说投资喜诗糖果最重要的是，对于强势的特许事业有更深一层的认识，所以在别的股票投资上，又赚了更多的钱。

普通股投资

1、可口可乐再次近乎翻倍的上涨，房地美上涨了3倍；

2、富国银行由于当年利润确实发生亏损股价维持不动，可以看出巴菲特为何前一年只用了不到5%的仓位购买；

3、大都会和华盛顿邮报终于止住了跌幅。

4、吉尼斯是伯克希尔首次对美国以外的公司进行重大投资。

我们不断寻找那种容易理解、具有持续性且让人垂涎三尺的大型企业，并且由能力卓越同时以股东利益为优先的经理层运作的。

这一年巴菲特讲了自己投资企业的几个考虑：

第一，我会仔细评估每家企业长期的竞争力；

第二，我会再评估经营者的素质；

第三，试图以合理的价格买进一小部份的股权。

巴菲特的建议是，一旦买到了好的公司的股票，一定是多多益善，长期持有。

我们的座右铭是：如果一开始你成功了，就不要再尝试。（If at first you do succeed, quit trying.）

他还引用凯恩斯的名言：“我越来越相信正确的投资方式是将大部分的资金投入到自己认为了解且相信的事业之上，而不是将资金分散到自己不懂且没有特别信心的一大堆公司……一个人的知识和经验肯定是有限的，在任何特定的时间里，就我本身而言，很难同时有两三家以上的公司可以让我感到完全放心。”

巴菲特说自己没有能力在早期发掘优秀公司，比如某些革命性的新发明（就像是施乐）、高科技（像是苹果）或是优秀的零售商（像是沃尔玛）。

巴菲特认为当年最大的一个错误是，明明看懂了房利美(Fannie Mae)，但是在买了700万股后，公司股价就开始上涨。后来觉得700万股没有太大的意义，所以之后全部卖掉。而这个错误大概使得Berkshire在1991年少赚了14亿美元。

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