解读1985年巴菲特致股东的信
在选择股票时，我们专注于如何买的漂亮，而不是卖的漂亮。——巴菲特，1985
本年信中三大看点：
1、1985年伯克希尔实现本垒打，净值增长48.2%，也因此巴菲特认为未来难以再次取得如此佳绩，一是因为便宜的股票少了（甚至包括伯克希尔自身股价），二是本身的规模越来越大。巴菲特讲了一个关于石油投机商的笑话，再次小小的调侃了机构投资者。
2、巴菲特终于清算了纺织事业，同时以此为案例详细的分析了好坏行业的区别，指出了认股权证这种激励制度如何被滥用。再保险事业大获全胜，巴菲特逆周期扩张的模式得到充分发挥。
3、在有价证券部分，巴菲特详细披露了华盛顿邮报的投资过程，完全值得那些没有耐心的投资者们好好揣摩。
1985年致股东的信
经营业绩
Berkshire的净值约增加了6.136亿美元，增加了48.2%，当年指数上涨31.6%，巴菲特超额收益16.6%。事实上，十多年后巴菲特再次创造了48.3%的神迹。
巴菲特认为这个业绩很难再见。一是因为缺乏大规模的投资机会（他甚至认为伯克希尔近期的股价都超过了内在价值），二是规模本身会拖累业绩。
股价剧幅的波动并无法使整体的股东受惠，到头来所有股东的获利总和必定与公司的获利一致，但公司的股价长时间偏离内在价值（不管是高估或低估）都将使得企业的获利不平均的分配到各个股东之间，而其结果好坏完全取决于每个股东本身有多幸运、或是聪明愚笨。
由于1985年伯克希尔股价上涨了93.7%，巴菲特很坦率的指出，可能市值高于内在价值的增长速度了。巴菲特作为伯克希尔的大股东、董事长，居然不热衷于自己公司股票大幅上涨沾沾自喜，而是客观理性的向投资者指出。
而事实确实也证实了巴菲特的判断。之后两年伯克希尔净值增长分别达到26.1%和19.5%，但股价仅上涨14.2%和4.6%，同期标普500上涨18.6%和5.1%。
短期来看，之后两年购买伯克希尔的投资者的业绩还没有跑过指数，但是长期恐怕就无需赘言了。
或许你会认为法人机构，拥有高薪的职员与经验丰富的专业人员会成为金融市场稳定与理性的力量，那你就大错特错了，那些法人持股比重较重且持续受关注的股票，其价格通常都不合理。
巴菲特这里引用了格雷厄姆讲到的一个石油商的案例，非常有趣，建议读原文。
巴菲特认为机构投资者具有强烈的从众行为，经常会助长助跌。而仅仅不到两年后，巴菲特的调侃又得到验证，1987年美国股市一天闪蹦20%。
1、已实现证券投资大幅增长至3.25亿，主要是卖出大量的通用食品持仓，这还没算上1760万特别股利。这也说明只要巴菲特不卖出手中持有的股票，其市值上涨都不会体现到利润表中，但这并不代表当年巴菲特持股的公司价值没有增长；
2、承保亏损略微减少至2360万，保险投资利润增至7970万；
3、水牛城晚报和喜诗糖果继续稳定增长，贡献约三成运营利润。
出售证券收益就好像大学生的毕业典礼一样，四年来所学的知识在一朝正式被认可，而事实上在当天你可能一点长进都没有。
这是一个财务问题，出售股票交过资本利得税后，计入当年收益表，所以显得收益特别高。但是由于交了税，可能还不如不卖出，公司净资产增值更多。
所以用短期盈利来衡量伯克希尔的业绩是非常无效的。卖出股票就像毕业典礼，看起来不错，但真正的功夫都在几年前。
在选择股票时，我们专注于如何买的漂亮，而不是卖的漂亮。In selecting common stocks, we devote our attention to attractive purchases, not to the possibility of attractive sales.
通用食品买入当年就产生了5%的浮亏，对于一般的投资者来说，可能就是一笔失败的套牢，但是之后几年，巴菲特不但拿得住，还不断增持，其持股一度占到第二大仓位，将近20%。对于一家优秀的公司，买的漂亮就成功了一大半。同时还需要耐心。
华盛顿邮报、GEICO、通用食品等公司都通过股票回购的方式分红，这样的好处是巴菲特持股不变，却卖出了部分股票，只按照股利交了6.9%的税，反之如果单纯卖股票收益需要交28%的资本利得税。
关闭纺织事业
我们的副主席查理·芒格，总是强调研究事业与人生各方面的失败要比研究成功要重要的多，他这样的精神正如有人说：“我总是想要知道以后我会怎么死，然后尽量去避免这件事发生。”
1964年取得Berkshire纺织公司的控制权时，公司的账面价值约为2200万美元，全部集中在纺织事业。之前九年合计总营收5.3亿美元，却发生1000万美元的亏损。
从1967年，巴菲特开始利用纺织事业产生的大量现金买下国民赔偿公司National Indemnity进入保险事业。
虽说纺织事业是一个失败的投资，但是由于早期买价便宜，所以相对投资本金，还是提供了大量的资金转移到保险等优势行业，这使得纺织业在整体中变得无足轻重。
但为什么没有早早关停呢？
由于巴菲特早年清算邓普斯顿公司的过程中，曾遭受过一个镇子的人集体反对。有过这个痛苦的经验之后，再加上他已经很有钱了，就不想因为只不过多赚一点钱就随意破产清算公司，所以纺织事业是慢慢消亡的。
纺织业所面临的问题是，全球产能过剩的商品化产品的激烈竞争，国外低廉的劳动力成本。这个中国读者恐怕最有发言权。
因为我们许多竞争者，不管是国内或者是国外，全都勇于投入相同的资本支出，使得降低的成本被迫全数反应在售价之上。……就好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要颠一颠脚就可以看得更清楚一样，每多投入一回合，所有的竞争者投注的金额就越高，但投资报酬却每况愈下。
这种激烈竞争就是典型的负和博弈，社会学、心理学里面都有很多这样的案例，彼此都投入了巨大的成本，都不会轻易放弃，也因此投入的金额越来越高，产生的效益却越来越少。
巴菲特举了美国最大的纺织公司Burlington工业的例子，20年收入只增长了一倍，但是股价几乎没动。而同期通货膨胀涨了3倍。
这个对股东来说最悲惨的结局，说明了花费大量人力物力在错误的产业所可能导致的后果，这种情况有如Samuel Johnson的那匹马，“一只能数到十的马是只了不起的马，却不是了不起的数学家”，同样的一家能够合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，但却不是什么了不起的企业。
所以巴菲特总结：你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划。……当你遇到一艘总是会漏水的破船，与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船之上。
俗话说男怕入错行、女怕嫁错郎。如果方向错了，越努力越悲惨。
对于个人来说还容易做出弃暗投明的选择，但对于一个组织和公司来说，船大难掉头，恐怕很难改弦更张。
而对于投资者来说，尤其是中小投资者，却反倒具备这方面的优势。与其不断修旧补漏，不如花精力去换条好船。
如果过去的投资已经证明了是失败的，那么就把它当做沉没成本，集中现有资源投资于未来，而不是再继续投资失败的过去。
投资如此，人生亦如此。
三家杰出企业
Nebraska家具店、喜诗糖果店与水牛城报纸，1985年合计税前净利为7200万美元，15年前是800万美元。
公司运用少数额外资金便能大幅提高获利能力的原因，在于高通胀时代品牌商誉所能发挥的魔力。这些公司的特性使得我们可以将他们所赚到的盈余用在别的用途之上。
即使是固定利息的存款，只要把利息再投资，也会产生利息收入增加的效果。这是复利的自然结果，所以单纯的比较收益是否增加一点意义也没有，应重点关注投资的本金。
所以巴菲特认为有些把公司利润增加多少的管理者，未必是他的贡献。
巴菲特认为付出一个长期的固定价格的认股权是对于经理人过于慷慨的行为，虽然具有激励作用，但是可能付出的太大了。尤其是公司因为复利的原因，本身收益就会稳定增长的前提下，长达十年的固定价格的认股权就太不适宜了。
而且如果认股选择权覆水难收，即使奖励给该奖励的人，也会使得他之后坐享其成，起不到持续激励的作用。
讽刺的是，大家一再发表“选择权的实施有其必要，因为如此一来经理人与股东便能同舟一济”的论调，而事实上，两者的船是完全不同，所有股东皆必须负担资金成本，而经理人持有的固定价格选择权却什么也不必承担。
原文说的非常细致，建议详细学习，最后可以总结为一句话：凡事对持有选择权的经理人最有利的对股东一定最不利。
巴菲特认为只有那些极少数的和公司整体业绩高度绑定的人，有权以合适的价值获得认购权。而伯克希尔不采用这个工具，他们只是依照每个人在其职权范围内的目标达成状况作为奖赏的依据。
认股权由于在没有认购前完全没有本金投入，所以完全没有风险，只有收益。而股东是真金白金投资的，承受着失败的风险。
相对于认股权，如果经理人花了真金白银购买了股票，成为公司的股东，这才可以说是同舟共济，是最好的利益绑定，如果价格与当时的市价旗鼓相当最好。如果低于当时的市价，具有三年以上锁定期，也能很好的绑定双方的利益。
保险事业运营
巴菲特说，Berkshire雄厚的资本结构有一天能让我们在保险业拥有独一无二的竞争力。结果这一年保费就增加了三倍以上。因为伯克希尔能够承担很多保险商无法承担的巨额保险。
1985年国民赔偿（National Indemnity）在保险杂志大幅刊登广告对外宣传愿意吃下超过百万美元的大额保单，结果总计收到高达600封的回函，最后约有5000万美元的生意成交。
再保行业的情况充分的揭示了巴菲特逆周期发展保险事业的模式，在大家都以不合理的价格承接过高风险的时候作壁上观。
等到竞争者都伤痕累累退出市场的时候，供给短缺，使得投保价格变得诱人。加之伯克希尔巨大的财务实力，可以承接单一巨大的风险，可以大量吃下这些费率高、与风险相匹配的保单。
由于这些保单实际暴露风险需要很多年，巴菲特还可以发挥其投资本领，在保险收益的基础上锦上添花，创造投资收益。
有价证券
我们具有的优势是态度，我们从格雷厄姆那学到，成功投资的关键，是在其股价相对于实际价值被低估的时候在买进好公司的股票。
1、当年股票市值11.98亿，持股成本2.75亿；1984年股票市值为12.69亿，持股成本5.85亿；说明巴菲特趁股市高涨卖出了2亿美元的持股，同时由于非股票投资盈利的增加，使得当年伯克希尔的股东权益净值增至18.85亿。
2、股票市值占比股东权益比仅为64%，1983年该比率为117%。
3、GEICO由于再次大幅上涨50%，市值占股票总市值约50%；华盛顿邮报也收益于大幅上涨，占17%。
“股票市场是完全有效的，因此，商业价值的计算——甚至是思想本身——在投资活动中并不重要”。（我们对这些学者非常感激：不管是桥牌、象棋或是选股等斗智竞赛中，当对手被告知思考是白费力气时，还有什么能比这对我们更有利？）
1973年，大家都认为华盛顿邮报价值4亿元，但其股价只有1/4。可是巴菲特买了之后，又下跌了25%，巴菲特的持股从1060万美元跌至800万。如果对于一般投资者来说更多的是自认晦气，可能很难有耐心继续持有。
之后华盛顿邮报重获青睐，市场先生在不同的时候给出不同的价格，遵循格雷厄姆观念的价值投资者就具备穿越牛熊的优势。
巴菲特经历了三重享受，一来公司本身的价值提升，二来每股价值因股票回购而增加，三来随着折价幅度逐渐缩小，股价的表现超越公司价值实际增加。
截止1985年华盛顿邮报的持股市值加上卖回股份所得合计为2.21亿美元，收益20多倍，远超过后来的可口可乐。