研究 | 京东回升系列研究第三篇：京东的根本性变化：利润

IPO早知道研究员：Aspirin

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京东集团战略战术的变化是根本性的，里里外外都值得被投资人重新检视。根本变革的关键在于利润。

第二季度的财报特别值得观察。京东从中美贸易战的影响下，阿里、拼多多的包夹中，性丑闻的风波里走到2019财年的第二个季度，市场里对这份Q2财报的预期看衰的观点不少。因此在公布财报前，或是因为贸易战的一波三折，或是因为对京东又下重资云计算，或是因为不看好京东这一季度的表现，京东的股价于8月5日从此前平均30美元的股价跌至26美元。

自性丑闻风波之后的京东，有些“沉默寡言”，对市场怀疑的情绪回应更多是落在了实际行动上。

一个成功的企业本身，还是要落在业务能力上。市场对于刘强东丑闻的过多关注，拉低了对京东的估值，在此份Q2财报之后，才将投资人的目光从花边新闻拉回到了这家全球互联网前十的中国企业本身。

京东2019年第二季度非GAAP每股收益为0.33美元超出预期的0.13美元，收入同比增长22.9%至219亿美元，超出预期的209亿美元。

成果是斐然的，但其中也与一个一次性因素，是不能被忽略的，那便是税收。这一点同样适用于考量其他电商公司此次都是交出了超出预期的财报，例如阿里巴巴、唯品会。

数据是会说话的。京东的亮眼成绩离不开其零售业务的规模经济和物流运营效率的提高，同时也从新颁布的增值税改革中受益。此次多出的18亿人民币的额外收益，京东表示会将其再投资到运营中，以推动下沉市场的战略。

京东财报内容  来源：公司公告

运营与收益之间复杂的关系

若是长期研究京东的人可以发现，这家公司的运营表现和收益之间的关系一向有些不按套路出牌。在Q2财报发布之前，市场对京东综合前六个季度以及对下三个季度的预测，如下图。

市场对EPS的预测以及实际表现对比  来源：NASDAQ 整理：Aspirin

正如同图中所示那样，收益的表现十分不稳定。在一个大的Beat之后，接着两个Miss，然后又一个Beat，接着又是这一季的井喷。分析师认为这样的表现，京东是向投资者证明了：公司随时可以盈利，而没有持续盈利的唯一原因是因为目前正在大量投入财力物力在创新业务上。例如一些基础设施的建设、AI、无人机交付、以及100万个便利店的计划都在未来几年逐步实现中。

不难猜测，在战略业务的投入会使得这些方面的财务表现持续亏损，但没有哪一家成功的企业会因为眼前盈利的目标去忽视未来的投资和长期收益，因此这样可持续性的战略投资是必要的，也会是京东未来几年笃定去做的。

也不用担心京东会因为过多开发的业务被拖垮，这家公司财务的周转率一直十分健康，足以支撑京东在云计算以及下沉市场所需要的开销。

京东的根本性变革

规模经济（the economics pf scale）是适用于京东的。自京东IPO以来，其增长便主要受益于规模经济效应和公司在成本和效率方面的优势。

京东物流一向是公司投资组合中占比极重的一部分，而在此次的财报中物流业务开始了盈利。同样，可以发现下沉市场的投入也开始有了回报，不过这一点在系列第二篇中，也曾分析过，京东下沉收获成功这一点没有太大的争议，但在成本控制上很难避免不走上拼多多的老路，想讲京东品质贯彻下去，是有难度的同时也是令人期待的。

值得一提，京东的交货成本开始下降，屡货费用比率为6.1%，是IPO以来的最低水平。

这样的成本下降并不意味是相关投资减少了，相反，京东表示不会为了利润减少或消除表现不佳的业务，会继续对AI、大数据、云和其他新的业务形式方面投资。

随着京东在各式业务中的盈利能力得到改善，不难预测京东未来的盈利也将十分可观，利润从而得到增长，其毛利率演变如下图所示。

京东2019Q2电话会议PPT  来源：公司公告

在财报中，京东的广告服务业的快速增长也是值得关注的，即使这本身就是一个高利润的业务，但同比增长42%，占总收入的11%，也算是一项不错的成绩。

非GAAP的净利润率从2018年的Q2的0.4%增长到2.7%，尽管有着618大幅促销的影响，但这也是一个十分显著的结果了。

京东电话会议PPT  来源：公司公告

尽管在系列第一篇中分析过，对云的投入极大影响到净利率的表现。但是得益于京东在销售运营杠杆上的提升，以及物流上的盈利，推动力净利率的上升。

这股上升的势头应会继续持续。对比同业，京东在利润率上的表现是卓越的，对比沃尔玛的利润率高出1到2个百分点，因此对于在电话会议中京东提到创造高个位数的合并净利润，未来并不是不可期的。

而下沉市场的回报则来源于在上个季度得到了1100万新客户，这些用户大多都是来源于下沉市场。对于很多第一次接触电子商务的下沉市场用户来说，京东还需要更多的用户教育才能提高成交金额，但这本就是一个增速的游戏，一旦上轨，便不需要过于担忧。消费升级的本质也是这样，随着下沉市场的用户越来越习惯这种消费模式，对于更多高质量和多元化的产品需求便会自然而然的增加。

结论

京东在过去几年里一直进行着非常多的投资，以建立强大完善生态的分销系统。现在，这样的规模已经开始产生了回报，这使得公司的前景看上去十分光明。尽管在未来几年，这样数量的投资还会持续，但该公司能够通过纯粹的规模经济去增加利润率，从而增加自身的盈利能力。

这样直接导致了一场根本性的变化：公司会越来越注重收益。从长期来看，零售企业的利润率应该会达到非常高的水平，如果京东能够达到如电话会议所说的高个位数的净利润率，这将是一项伟大的成就，并会是一场丰厚的回报，对投资者而言。