杨德龙：行为金融学：一场理性与人性的抗争

今年3月是值得载入史册的一个月份，我们几乎是每天都在见证历史。无论是美股自由落体式下跌，半个月4次熔断，还是原油价格一天暴跌30%。这些暴跌从经济学上解释有很多原因，但有一个原因不能忽略，就是人们的心理作用。在金融学中有一个特殊的学科，叫做行为金融学，它是一个将心理学和金融学结合形成的交叉学科，是对传统金融理论的创新发展。如果用行为金融学来解释这次暴跌，会让我们看得更清楚。

 

首先我们来看一下什么是行为金融学。行为金融学是指人们的心理认知对于股价会有较大影响，是金融学，心理学，行为学，社会学等多个学科交叉形成的一种边缘学科，力图揭示金融市场的一些非理性行为和决策规律。行为金融理论认为证券市场的价格并不只是由证券内在价值所决定，很大程度上还会受到投资者行为影响，也就是说投资者的心理与行为对证券价格的影响是很大的。

 

行为金融学是和有效市场假说相对应的一种学说。在二十世纪五十年代，当时摩根斯坦在公理化假设的基础上，建立了不确定条件下对理性人选择进行分析的框架，也就是期望效用函数理论。阿布阿罗和德布鲁后来又发展了一般均衡理论，这就是传统的这个金融理论。传统金融理论的前提假设就是人都是理性的，所有的决策都是建立在理性的基础上，从而推导出一系列理论，包括套利定价理论，有效市场假说，期权定价模型等等。

但是后来人们发现金融市场，很多行为是无法用传统的经济学来解释的，可能要用心理学、社会学来解释，从而产生了行为金融学。

 

传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期，风险回避，效用最大化以及相机抉择这些技术决策上。但是大量的心理学研究表明人们的实际决策并非如此。比方说归因理论，人们往往在成功的时候会把原因归为自己的能力比较强，但是在失败的时候会把原因归为环境的影响。

而另外一个理论就是过度自信，大家对自己的判断往往是过度自信的，有人开玩笑说每个人都觉得自己比别人要高。曾经有一个心理学家做过一次测试，用调查问卷的方式来问出租车司机，结果80%的出租车司机认为自己的投资水平是在平均水平以上。

 

关于行为金融学，可以给大家做一个互动，让大家更容易理解。

比如说，你有两个选择：

a.100%的概率损失3000块钱

b.80%的概率损失4000块钱，有20%的概率无损失。

那大家选a还是选b？

相信大部分人都选了b。

根据实验统计，有92%的人都会选b。因为a来说你100%要亏钱，而b来说你还有20%的概率不亏钱。

但实际上用传统金融学的期望理论来看，应该选a。因为a的期望值是损失3000，b的期望值是4000×80%，那就是3200，也就是说选b的期望损失是3200元，是超过a的期望损失的，但是为什么大家都会选b，这就是人们对于亏损的厌恶。

 

让我们再来做一个互动，还是两个选择：

a. 你有100%概率赚到3000块

b. 你有80%概率赚到4000块，但是有20%的概率一分都没赚到

这次大部分人都会选a，这是符合人性的，说明你是正常人。

但其实根据传统的经济学理论，比方说期望效用理论，你应该选择期望值大的那一个选项。b选项的期望值是80%×4000=3200块，是大于a选项的期望的。

但是为什么大家反而选择a呢，这就是行为经济学，人们在获得收益时，更愿意选择确定性的收益。

因为你要是选b，万一发生小概率事件，你一块都没有得到，那么你会后悔很长一段时间，这就是后悔理论。

当投资者在投资的时候，经常会出现这种后悔心理。比如你在牛市时，会后悔自己看好的股票买得太少或是卖得过早；熊市时又后悔没有及时止损，结果导致亏损越来越大。别人推荐股票的时候，你可能没听他的建议，结果这个股票涨了很多倍，你也会后悔。但如果你买了这个股票，他没有涨，你也会后悔。因此可以说后悔是人很重要的一个心理因素。

 

再给大家举个例子。比如你持有两只股票，股票a获利20%，而股票b亏损20%。这时候来了一个新的机会，有人给你推荐了一个股票，你想买，那你会把a卖掉还是把b卖掉？

大部分人都会选a，理由很简单，因为赚了20%，卖的时候心里很舒服，也可以解释成落袋为安。

但是还有另外一个解释，a既然能给你赚20%，说明这个股票可能你选对了，是个牛股。而b的话亏了20%，有可能是一个选错的股票。理性的选择应该是把选错的股票卖掉，然后留一个优质的股票，因为它可能还会继续涨。但是大部分人的账户里面，都是把红的股票卖了，留下的都是绿的。

 

有个新股民刚入市的时候，曾经跟我说：杨老师，我发现一个只赚不赔的办法，炒股票太容易了。

我问是什么办法呢？

他说：我买个股票。赚钱了我就把它卖掉，这样的话我就盈利了，如果亏钱了，我就拿着不动，一直等他涨红了，赚钱了我再卖。巴菲特不是说了吗：投资成功的三个秘密，第一就是每次投资都赚钱。第二条就是每次投资都不亏钱，第三就是记住前两条。所以我要学巴菲特，只要是绿的我就不卖，等他红了再卖，这样的话我不就每次都赚钱了吗？

结果后来他发现，有的股票一直是绿的，再也没有机会红了，越套越深，最后亏了大钱。

所以理想和现实总是有很大差距的，所谓理想很丰满，现实很骨感，如果有一种投资方法可以这么容易让你这个只赚不赔的话，那这种方法早就被别人发现了。

 

为什么我们要做投资研究，巴菲特说如果没有研究，投资就是闭着眼睛开始。我如果闭着眼睛开车，那不如直接打出租车，直接买些好基金。如果你自己有研究水平，就一定要从基本面开始，才能够赚钱。

2015年股灾后很多人都被套的很深。我一个朋友把他的签名都改了，改成多家上市公司股东，是不是很高大上？其实很多人在2015年的时候，都成为多家上市公司股东了。

这种心理就叫做锚定效应。什么叫锚定效应呢？就是你心里面老是忘不掉一个锚定点。

比如说你买了股票之后跌了，无论后面出多大利空你都会坚守不卖，并且你会想办法找各种理由去坚持，盼着它长回来。这时候你就已经变了，变的风险承受能力很强，因为你亏钱了。你的成本比现在价格高，你就想等涨回来再卖，最后一步步成为了股东。

 

还有人说：我发现整个市场都在和我一个小散户做对。每次买一个股票，无论之前长得多好，我买了之后它就不涨了。等到我受不了，把它卖掉了，就又开始大涨。难道这些主力就盯着我一个小散户看吗？

其实这就是锚定心理，总是记着成本。实际上，无论你的买入成本高还是低，你判断一个股票是不是要卖掉，是要看他未来还有没有机会涨回来，判断大盘是不是要下跌了。

如果说趋势向下，这时候无论你亏钱还是赚钱，都应该卖掉；如果未来还会上涨，那么无论多低的成本都不要卖掉。

 

在经济学上，有个理论叫做沉没成本。之前你盈还是亏都是沉没的，和你现在没有关系。涨的时候也一样，很多人在涨的时候就变得非常小心，稍微赚一点就跑了，然后错过了很多大牛。

2015年A股市场先是涨到5000点，后来跌到3000点。到年底的时候有媒体总结了一下，2015年最悲催的词是什么？就是赚过。

是不是很多人听了之后感觉很忧伤呢，大家在2015年都赚过。

那为什么当时不卖呢？因为大家记得自己的收益，最高点的收益，这也是一个矛盾点。

你总会惦记，你曾经在5000点的时候赚了一倍。到第一次熔断的时候，你的利润被吃掉一半了。这时候你不愿意卖了，即使趋势已经很不好了，你也会想着，当时涨一倍都没卖，现在利润快吃完了，要是卖掉多亏啊。然后一步一步，在第二轮下跌的时候，把你的利润吃光，并且本金也开始亏损，这时候你更不愿意卖了，最后越亏越多。

 

因此大家千万不要和趋势作对，之前我给大家讲过，判断逃顶和抄底的三个指标，前海开源基金在过去5年两次逃顶，数次抄底，就是因为我们对于市场的趋势把握以及政策的理解，同时我们内心也在尽量克服人性、保持清醒。

不要被上涨冲昏头脑，很多人看涨是因为什么？你认为大盘能到6000点，因为已经涨到5000点了。你看涨8000点，因为已经涨到6000点了，但这其实并没有真正的逻辑。

 

记得2015年上半年关于创业板是不是有泡沫的一个辩论，我就说创业板在4000点已经有140倍的市盈率，也就是说你买这个股票140年才能收回成本，这个生意你做不做？那时候很多喜欢小盘股的基金经理，都疯狂的追求创业板。他们说这次不同，因为这是中国科技的崛起啊之类的。认为股票不应该看市盈率，也不用看市净率，而应该看“市梦率”，就是你们做梦能梦多高，它就有多高。

我当时就讲到创业板的泡沫已经很大，01年科网泡沫破裂的时候，纳斯达克的市盈率是90倍，也就是说在4000点的时候创业板的市盈率已经超过了纳斯达克最高峰的市盈率，泡沫肯定要破裂的，只是说用哪根针把它戳破的问题。而这根针就是2015年的其他场外配资。

 

所以当大家听到这次不一样的时候，一定要小心了。历史总是在重演，只是每次重演的形式不一样。西方的哲学认为，人无法两次踏入同一条河流，认为万事万物都是在往前走的，不会重复。但是中国的哲学则认为万物轮回60年，有位著名的历史学家曾经说过一句名言：

人类5000年历史所得到的唯一教训，就是人们从来不会记住历史教训。