【中金科技】歌尔股份（002241.SZ）：成品、零件多点开花，今明两年高成长趋势明确

公司近况

进入2021年，随着无线耳机、ARVR等订单节奏的进一步明确，我们更加坚定对歌尔1Q21起贯穿全年高成长的信心，维持今年61%的盈利成长预期，并引入2022年52%的盈利成长预期，对应2021/22年PE不到30/20倍，重申跑赢行业评级。

我们近期也发布《消费电子2021展望：新十年周期的起点，中国企业将成为引领者》，看好5G、AI驱动下电子行业新十年周期，以及歌尔等龙头受益于行业上行及中国企业崛起的双重机遇。

评论

AirPods今年将延续高成长，Airpods Max需求火热。1）去年11月以来，随着年终旺季来临，歌尔Airpods产线稼动率维持在高 位，我们预计今年苹果Airpods及Pro产品线都将迎来更新，从而刺激Airpods销售，歌尔Airpods出货也有望维持60-80%高成长。2）苹果在去年12月发布AirPods Max头戴式耳机，定位超高端市场，需求持续旺盛，官网发货周期维持在8-10周，表现超出市场预期，我们预计歌尔也将配合客户增加产能，进一步增厚业绩。

ARVR将成为歌尔未来两年主要成长动力。1）Oculus Quest 2去年10月发布以来持续热销，近期月活用户数已超第一代Quest，Facebook构建生态加速成熟，我们预计歌尔Quest 2组装量今年有望翻倍以上增长。2）在Facebook示范效应下，我们预计未来两年索尼、苹果等巨头有望推出ARVR硬件产品，开发者也将加大内容开发力度，推动ARVR生态繁荣，歌尔作为全球ARVR组装龙头将重点受益，我们预计今明两年歌尔ARVR收入将连续翻倍成长。

智能音箱、游戏主机等组装业务多点开花。继Airpods、ARVR、可穿戴后，我们认为2H20-1H21歌尔在智能音箱、游戏主机等品类的组装迎来突破，其中游戏主机组装有望成为今明年重要营收及利润增量，未来歌尔组装业务的品类及份额进一步突破值得期待。

零部件业务厚积薄发，SiP、马达、无线充电等今明两年迎来突破。1）歌尔声、光、电等零件能力全面，我们一直认为被市场所低估，我们预计今年歌尔有望突破马达、SiP等零件，明年进一步上量，明年公司还有望突破无线充电、结构件等。2）展望未来，我们看好歌尔零件业务与成品组装的协同效应，强化核心竞争力，为品类持续延展奠定基础，并打开中长期获利空间。

估值建议

我们维持公司2020/21e盈利预测28.81/46.49亿元，引入2022e盈利预测70.49亿元，当前股价对应2021/22e29.7/19.6 x P/E。维持跑赢行业评级及62.0元目标价，对应2021/22e 43.7/28.8 x P/E，对比当前仍有47%上升空间。

风险

全球疫情蔓延不确定性较高；AirPods及ARVR出货量不及预期。

图表1：AirPods Max（蓝色）全球主要国家（地区）发货时间达到10周

资料来源：苹果官网，中金公司研究部

图表2：电子市场规模10年增长周期回顾及展望

资料来源：IDC，statista，万得资讯，中金公司研究部

图表3：5G+AI时代ARVR将成为主要交互及计算平台之一，应用场景丰富

资料来源：华为官网，KindPNG，中金公司研究部

图表4: 业绩回顾及盈利预测

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部；注：此表中毛利=营业收入-营业成本；第二页财务数据中毛利率=（营业收入-营业成本-税金及附加）/（营业收入）

图表5: 分业务收入预测

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部