【建纬观点】七部委联合发文，助力新一轮债转股落地——解读《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》
曹珊
全国律师协会建设工程与房地产委员会 秘书长
上海市建纬律师事务所副主任、PPP中心主任
上海市建纬（南京）律师事务所主任
高攀
上海市建纬律师事务所PPP业务部律师助理
毕业于南京大学
1月19日，国家发改委联合中国人民银行、财政部等多个部委印发了《关于市场化银行债券转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金【2018】152号，以下简称“152号文”），这也是继《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发【2016】54号，以下简称“54号文”）和《关于做好市场化银行债权股权转让相关工作的通知》（发改财金【2016】2792号，以下简称“2792号文”）后，多个部委对本轮“债转股”的再度发声。作为54号文和2792号文的承继性文件，152号文为本轮债转股进一步指明了方向并提供了方法。本次解读拟从债转股的概念出发，梳理债转股在我国的发展历史，从而对152号文作进一步解读。
一
债转股的概念
债转股就是将还本付息的债权关系转换为按股分红的股权关系，换言之，就是将企业的债务资本转为股权资本。一般来说，债转股的参与方包括商业银行、企业和以金融资产管理公司为代表的第三方机构。
根据参与主体的不同，债转股又可以进一步分为两种模式：
第一种是直接将银行与企业的债权关系转化为银行与企业间的股权关系，即银行主导型的债转股。在该模式下，国家法律允许商业银行持有一定数量的非金融企业债权，商业银行借此将企业的不良贷款直接转化为对企业的股权。对于企业而言，直接降低了负债率，资本金增加，股权因银行的持股而被稀释；对于银行而言，可以通过“母子公司”和“好坏银行”的形式区分商业银行业务和投资银行业务，由投资银行专门负责管理债转股后的企业股权；对于政府而言，也可以通过注资商业银行，分担一部分资金流动性风险和银行盈利压力。
第二种则是由商业银行将企业贷款转给第三方机构，由第三方机构直接持股，这些第三方机构往往是由政府主导和出资设立的，也被称为政府主导型的债转股。在这一模式下，企业不良资产的剥离往往带有较强的政策性，该模式与前一模式的区别在于，企业的不良资产由商业银行转移至第三方机构后，商业银行的资产质量将显著提升，也不需要对转股后的企业资产变化承担风险。第三方机构也可以通过资产重组、提升经营等方法使受让的不良资产升值，赚取价差收益。
二
债转股在中国的发展
债转股在国外的历史悠远，可以追溯到《美国法典》的第十一卷——《美国破产法》，而与我国隔海相望的日本，在二战后就开始了其长达30多年的漫漫债转股之路。事实上，债转股在我国的历史并不长，迄今为止也就在上世纪90年代末期开展过一轮政府主导模式的债转股，直到16年，国家才开启了新一轮的债转股。
1、1999年债转股
早在上个世纪九十年代末，我国就实行过一轮“债转股”。1983年以前，国有企业固定资产投资主要依赖于财政拨款，企业资产负债率较低，大致在30%左右。到了1983年，中央决定改拨为贷，目的是是企业承担债务压力，从而提高资金利用率，“中、农、工、建”开始向国有企业提供资金。现在看来，这一方法并没有改善国有企业的经营和管理水平，资金利用效率也无法提升，但银行为获得国家信誉保证和相关的政策支持，仍不得不向国有企业提供贷款，使得银行不良贷款不断累积，资金流动性不断降低。到了1998年，国有商业银行的不良贷款率已经达到33%，如此高的不良贷款率已经威胁到银行的正常经营并对金融系统的稳定产生了影响。
在这样的背景下，1999年初我国实行了首次债转股，在这一轮政策性转股过程中，由国家财政部出资成立了中国华融、中国长城、中国东方和中国信达四家资产管理公司，分别用以接收来自工行、农行、中行和建行剥离出来的不良资产，进而将商业银行与国有企业的债权关系转化为资产管理公司与国有企业之间的股权关系。在这一轮债转股的浪潮中，确定实施债转股的企业共计580家，总金额为4050亿元，占商业银行和国开行剥离不良贷款13939亿元的29%，华融、长城、东方和信达通过和债转股企业签订股权回购协议的方式接受了这4050亿不良资产，为化解银行的不良贷款作出贡献。但是在这一轮债转股的过程也出现了几个比较突出的问题，一是由政府主导，市场化程度低，在债转股的企业筛选方面，行政干预严重；二是在债转股的定价上，要求资产管理公司按账目价值原值收购银行不良贷款，企业也被要求100%回购股权，企业回购压力巨大，财务负担并没有明显下降，直接导致资产管理公司很难实现股权退出。
2、2016年债转股
在第一轮政策性债转股过去了十多年后，我国又面临了相似的困境——银行不良贷款率高、企业普遍高杠杆、整体经济低迷。根据2015年的数据显示，在“中、农、工、建、交”五大商业银行中，农行的不良贷款率最高，接近2.4%，其他四大行的不良贷款率也均超过了1.4%，这一组数据背后是高达数万亿的不良资产市场。虽然仍在可控范围内，但其快速增长的趋势令人咋舌，尤其是随着我国金融业的不断放开，银行需要不断改善资金的流动性，增加实力。另一方面，我国已逐渐由产能不足转化为产能过剩，企业面临着去产能和去杠杆的双重压力，这也逐渐成为中国经济发展的拦路虎。在这一背景下，债转股再次成为了热点话题，而2016年10月10日由国务院印发的54号文，也成了吹响新一轮债转股的号角，同年，发改委也在其网站上公布了2792号文，助推新一轮债转股。
54号文作为本轮债转股的顶层设计，提出了银行债权转股权应遵循法制化原则、按照市场方式展开，相比于前一轮的债转股而言，本轮的债转股实际上是以银行为主的市场化债转股，并没有带有强烈的行政强制色彩。在54号文出台后，“中、农、工、建、交”五大商业银行和部分股份之银行相继宣布了多个债转股签约项目，这些项目集中在煤炭、钢铁等能源行业，签约企业也多为国企和地方企业。在新一轮债转股实施的一年后，根据国家发改委官网公布的信息显示，截至2017年9月22日，各类实施机构已与77家企业签署的市场化债转股框架协议金额超过1.3万亿元。但是根据瑞银报告显示，在16-17年宣布的81个案例共计1.04万亿元的人民币债转股计划中，银行仅执行交易了1429亿元，占总数的13.7%，这也反映出本轮债转股遇到的最大问题——签约易，落地难。
三
通知具体内容解读
为了缓解本轮债转股中遇到的“签约易，落地难”的问题，发改委联合多部委于今年的1月19日适时印发了《关于市场化银行债券转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金【2018】152号），通过该文件的印发既肯定了现有的债转股的实践，也回答了在这些债转股实践中遇到的问题，更是进一步明确了今后债转股的发展方向，具体来说：
1、允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆
作为152号文第一条，就是对原有债转股模式的突破，在以往的债转股模式中，债转股就是债转股，但在实践过程中，债转股的方式多种多样， 二者之间的界限并不能完全做到清晰的区分。采用股债结合的方案，于银行而言可降低其不良资产率，于企业而言可降低其资产负债率，与实施机构而言则可保护自身的权益，既拓宽了债转股的范围和形式，也可以有效降低在债转股过程中各方的风险。
2、允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股
此条直接丰富了债转股的资金来源，明确各类实施机构发起设立的私募股权投资基金可向符合条件的合格投资者募集资金，并遵守相关监管要求。符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。
3、规范实施机构以发股还债模式开展市场化转股
明确了实施机构在以发股还债模式开展市场化债转股时，应在市场化债转股协议中明确偿还的具体债务，并在资金到位后及时偿还债务。此条进一步明确了实施机构在发股还债模式下的义务，有利于债转股模式的健康运行。
4、支持各类所有制企业开展市场化转股
从1999年的债转股不难看出，之前债转股的企业基本都是国有企业，债转股是央企和地方企业用来去杠杆和降负债的“专属工具”。而此次的152号文则是直接拓宽了债转股的对象，明确不限定债转股对象企业的所有制性质，包括非国有企业、民营企业、外资企业都可以开展类似尝试，也是对中国传统债转股的模式的又一次突破。
5、允许将银行债权外的其他类型债权纳入转股债范围
此条拓宽了债转股中债权的类型，明确允许将除银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。
6、允许实施机构受让各种质量分级类型债权
通过此条，银行可以向所属实施机构、金融资产管理公司、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构以债转股为目的转让各种质量分级类型银行债权，包括正常类、关注类、不良类贷款。
7、允许上市公司、非上市公众公司发行权益类融资工具实施市场化债转股
此条主要明确符合条件的上市公司、非上市公众公司可以向实施机构发行普通股、优先股或可转换债券等方式募集资金偿还债务，同样丰富了企业在债转股过程中的方式与方法。
8、允许以试点方式开展非上市非公众股份公司银行债权转为优先股
这也是152号文的亮点之一，即首次在股份公司层面上承认了优先股的概念，丰富了债转股的实践形式，有助于后续债转股项目的进一步落地。
9、鼓励规范市场化债转股模式创新和规范市场化债转股项目信息报送管理
在发文为本轮债转股指明方向的同时，发改委与也不忘鼓励债转股参与主体积极发挥能动性，创新丰富当前债转股的范围和模式，助力债转股的进一步落地。同时也强调了债转股过程中的信息报送，旨在加强对债转股的监管，保证其过程和方式的合法合规性。
在152号文最后，还指出下一步将落实税收政策，符合条件的市场化债转股企业可按规定享受企业重组相关税收优惠政策；在防止国有资产流失的前提下，提高国有企业转股定价的市场化程度，经批准，允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格，这些都为下一步债转股项目的落地夯实了基础。