科技成长：风格切换还是牛市起点？
以下为陈平的讲话实录：
今天我把我们关于科技股的投资观点以及一些更长期问题的思考给大家做个分享。
风险溢价在高位 成长股很有吸引力
总体上看，我们是在期待一个“科技新周期”，很简单，就是5G带来的科技新周期。
我们直接看现在的情况。大家从三季报里已经可以看到一些端倪。之前从创业板牛市到现在，整个TMT的业绩增速都是下降的。直到去年四季度，因为商誉减值挖了一个大坑，之后就开始反弹，并且持续至今。这里面还体现出一些差异，硬件方面大家可以看到通信和电子两个行业，他们的业绩基本上是持续开始往上走的这么一个情况，因为他们是最先受益于5G新周期建设的。而偏软件和应用的，比如计算机和传媒暂时还没有明显的表现，目前业绩增速大致走平，这就是目前基本面的情况。
如果讨论创业板和成长股的估值话，大家可以发现其实它们不是很贵。现在来看，绝对和相对估值基本上都在相对比较低的位置，而且离历史均值比较远。四个TMT板块的估值情况也差不多，比如说传媒，可能还在历史最低估值附近，电子今年涨了50%-60%，但是它的估值也还在历史均值以下。总体上来说，TMT的估值也还不是很贵。
看完估值再来看风险溢价。其实，在A股市场，风险溢价是非常有指标性意义的。比如说，我们来看看沪深300的风险溢价。2007年的时候，大家都知道是沪深300的大牛市，市场在高位的时候风险补偿是非常低的，是非常没有吸引力的，但是那个时候大家还在疯狂的追捧，之后是大跌。同样，在2013-14年的时候，大家都要去追小票，沪深300的风险补偿是非常高的，却没有人喜欢这种资产，之后这类资产大涨。
中小板风险溢价在均值以上两倍标准差
每当风险补偿比较高的时候，基本上是权益资产比较有吸引力的时候。现在沪深300和中证800的风险补偿大致上是在均值附近的位置，就是说它们并不是很有吸引力。但是你如果只看成长股，你会发现现在的中小板和创业板的风险补偿是相对比较高的，中小板甚至在两倍的标准差以上，是非常有吸引力的。
创业板风险溢价在均值以上一倍标准差
如果再看去年年底、今年年初，中小板的风险补偿也是远远超过了它的历史均值，那个时候的中小板和创业板，是非常有吸引力的，之后的事情大家都知道，是一轮快速上涨。创业板经过今年的反弹之后，它现在的风险补偿差不多是在一倍标准差以上的位置，还是非常有吸引力的。总体上来说，从风险补偿的角度，这些成长类的资产其实还是比较有吸引力的。
A股风格是由长期业绩增速优势决定的
影响明年市场风格的几个因素中，无风险利率大概率是下行的，尽管现在可能受到了通胀的影响，但是至少我们内部认为这是一个短期的结构性的通胀，它主要是由猪价导致的。它可能会制约一些政策宽松的力度，但是总体上政策还会维持一个宽松的方向。
因为现在经济增速是下行的，而大多数公司基本面是跟经济增速正相关的，它们的业绩增速大概率也是下降的。但是以创业板为代表的这些成长股，它们基本上还处在自己的生命周期比较初期的阶段。虽然它们也会受宏观经济影响，但是它们自身的成长性可能更重要一些，它们自身的增长有可能对冲掉宏观经济下行的影响。
因此后面可能会出现这样的情况，主板的公司业绩增速随着经济调整可能会下行。而这些成长股，由于还处在生命周期的初期，它的增速还能保持，再加上5G带来的科技新周期，它们的业绩可能还能维持较快的增长。相对而言，成长股和主板公司之间就会有一个增速差。
从历史上来看，这个业绩的增速差其实跟股价的关系是非常明显的。你会发现谁的业绩增速更好，谁的股价表现就好。比如，2016年之前创业板股价表现相对沪深300股价表现一直上行，我们可以看到创业板相对主板的业绩增速差也是一路上行的，相反，2016年到现在，创业板与沪深300的相对业绩增速和相对股价表现都是下行的。那么这个增速差未来会怎么变动，按照市场预期来看，这个增速差将重新变得对成长股更有利。
回顾A股，其实市场风格是由业绩决定的，长期业绩决定了市场长期风格。这个判断不仅仅适用于创业板与主板的风格比较，同样也适用于各个行业部类的风格比较。A股的长期涨跌多数时候都是非常有道理的，并不是一般大众所认为的“瞎炒”。
我们可以来看看，历史上的风格切换都是怎么来的？比如说在2007年左右，为什么市场特别偏好金融地产？其实原因很简单，几大部类的业绩增速比较中，金融地产的业绩增速就是最好的。之后为什么会爆炒食品饮料？因为它们业绩增速最快。再后来到2013年至2015年，板块业绩最好的就是TMT，而那个时候市场是最偏好TMT的。再来看现在，市场再次抱团食品饮料，为什么？同样是因为业绩。相反，TMT迎来了四年的熊市，这又是为什么呢？因为TMT的业绩的确就是最差的。
所以A股一直是非常有道理的。其实，多数投资人都独立作出了决策，都会去买去买市场上当前业绩最好的东西。每个人都作出了这样的选择，这就是个体理性。但每个人都去买了现在业绩最好的东西，它最终造成的结果却可能有一点群体非理性，那就是抱团。大家都去买了同一种东西，导致这种东西的估值可能会超出你想象的贵。
5G产业链将带来“科技新周期”
我们有一个猜想，我们差不多是在今年6月份做出来的，这个猜想就是：四年TMT熊市可能终于要结束了，新一轮的硬件软件周期即将要到来。大家可以沿着基站、终端、应用这条产业链来布局5G的机会。
首先，随着5G的建设，现在大家可能先建基站，按照目前的数据，今年中国大约会建不到20万的5G基站，明年60-80万站，后年可能更多。相关公司的业绩可能持续2-3年向好。
然后就是5G终端开始出货。今年开始会有5G手机终端出货，但量应该不会很大。2020年，按照现在的预估，可能会有2到3亿部的5G手机终端出货。现在一年全球手机大概14-15亿部左右的出货量，大家从明年开始换机，总的手机出货量大概会迎来10%左右的增加并持续2-3年。要知道在过去四年左右，整个手机行业已经没有出货量增加了，总体都是零增长。如果未来两三年能有10%的出货量增加，那么整个产业链的业绩都会变好。
再然后就是应用。当基础设施和终端都出去之后，相应的应用就会起来，尽管我们现在可能无法准确地预测到时候会有什么样的杀手级的应用。
为什么这么说，我给大家举个例子。我们站在3G、4G的转换期时，也有很多人在说，国家刚刚投了大量的钱去建3G，这么快就要去烧钱建4G。不就是网速快了点嘛，是不是值得？现在你的手机啥应用都没有，3G就够用了，为什么要那么快？类似这样的问题，现在也有人用一样的观点来看5G。但是我们要知道，供给会创造它自身的需求。我们站在当时是无法预测，微信会成为时代的王者，可以出现王者荣耀这样现象级的游戏，甚至到了后4G时代会出现比如抖音、快手这样的杀手级应用。
因为只要有了这样的基础设施和终端之后，它就会产生一些新的东西，而这些新东西可能是我们当时无法理解和预测的。我们只能选择相信，到时候一定会有一些很特别的应用出来，能让5G的功能充分发挥。沿着这条逻辑，我们可以预见的是，通信的产业链开始业绩变好，电子的产业链开始业绩变好，传媒和计算机的业绩后续也开始变好。
而且它是一个依次上升的过程，这个时间大概会持续2到3年。由于5G整个产业链的业绩开始逐渐兑现，TMT有可能成为业绩增速最好的一类资产，并且保持两年左右。一旦出现这样的情况，就我们刚刚说的，每一个个体理性的人去找投资机会的时候，他可能都会去买科技类的资产，如果最终能够形成重新“抱团”科技的股的局面的话，其结果就是，对于这一类的科技公司来说，它面临的其实是估值和业绩双升的机会。退一步说，即便没有抱团，估值没有显著提升，但至少行业是在变好的，那至少估值不会显著下降，你可以挣到业绩的钱。比如说以典型的电子公司为例，可能是每年30%左右的业绩增长。
为什么我们今年才说“科技新周期的起点”？当5G提出来的第一天开始，大家已经把这条产业链大致想清楚了，大家一直在憧憬这样一个时间点的到来。而今年，整个产业链开始见到业绩了。A股这几年逐渐变得更价值，不见兔子不撒鹰，光提概念没有用，只有当开始见到业绩之后，大家才相信新的科技周期开始到来了。今年恰恰是一些跟基站建设相关的个股开始见到业绩了，比如说基站的PCB这些东西，后续整条链上的其他东西将会逐渐见到业绩。
因此，只要不杀估值，业绩确实是在改善的，我们大概率可以挣到业绩的钱。如果再乐观一点，大家在科技上重新抱团，那么我们或许还能挣到估值提升的钱。
比如说，我们刚刚说的天线滤波器，高频高速pcb，这是5G基站的东西，甚至包括电源和储能，这里面可能都蕴涵着百分之几十甚至百分之百的增长空间。
还有一些风险，比如说最后一代4G手机的销量严重低于预期，比如苹果已经发布了，今年的苹果是全纯4G的手机，一个5G都没有，苹果的5G可能是到明年。大家会担心今年的手机销量会不会严重的低于预期，其实不必太悲观。简单而言，到明年年底之前，全世界可能都没有完整的5G网络，可能除了韩国会有，其他的国家和地区都很难有完整的5G网络。
所以世界上对4G的手机需求还是很大的，世界的差异会超过大家的想象。譬如说，在印度市场现在卖的最好的手机还iPhone手机还是iPhone6S就是这样的情况，就是说整个世界的差异是非常大的，4G手机需要的还很多，再加上iPhone今年其实是降价的，整个iPhone的销售稍微超预期的。即使今年4G的手机的销量稍微低于一点预期，其实也没有关系，因为大家已经在开始预期明年，今年的情况并不是很重要。
创新将成为中国经济增长新的动力
最后一个就是更长期的问题。
当一个经济体稳定下来开始发展经济的时候，它总是有一些比较优势的，比如人力成本低、自然资源丰富、独特的地理位置等等。但很多时候，比较优势的发挥会倾向于消除这种比较优势。以前我们主要是低人力成本的优势，随着经济的发展，我们的人力成本会上升，我们的这个比较优势会消失。唯一能够永恒地成为比较优势的，其实就只有创新，只有创新能够不断创造出新的比较优势。
创新最重要的东西其实是政策和制度导向、资金（钱）和人，这三样东西。
政策和制度方面来说，现在我们国家也是越来越鼓励创新，包括多层次的资本市场发展，比如说科创板的推出，因为大家都知道间接融资其实是天然不鼓励创新的。
资金投入方面来说，目前来看，基本上我们现在一年的研发投入是美国的一半，日本的两倍，其实已经是非常大的研发投入。
专利数量中国已经仅次于美国
如果从人均GDP和研发投入的对应关系来看，我们大致可以把全球国家分为三类。
三组国家对比
第一组叫做发达国家组，你会发现，他们的研发投入不再增加，但是他们的人均GDP可以持续的增加。这是因为发达国家已经获得了一些特殊的比较优势。比如说美国的美元霸权，比如说新加坡独特的地理地位等等，他们其实不用再大量投入研发也能获得人均GDP的持续增长。
第二组我们把它叫做失败国家。包括阿根廷，南非这样一些国家。他们的研发投入很少，人均GDP增加也很慢，也就是典型的“中等收入陷阱”。
大陆研发支出
第三组国家是成功的追赶国家，代表就是韩国和中国以及几十年前的日本。这一组国家的特点是，研发投入的提升，伴随着人均GDP的提升，甚至可以形成某种线性关系（但很难确定说是因果关系），大约研发投入占GDP的比重每提升一个百分点，人均GDP可以提升1万美元。韩国和日本基本都经历了这样一个过程。我们现在正在走的其实是类似韩国的这样一条路，这是一条正确的道路。
人力资源方面，我们现在每年差不多400多万本科生、80万硕士生和10万博士生毕业，我们十年的时间，本硕博毕业的人数就是5000万人，整个韩国全部人口也就是5000万人而已。就是说我们10年的时间可以培养出远超韩国总人口体量但平均素质更高的人口。这种就是人才的积累，其实意义是非常重大。而且外部的海外人才也在不断回流。
从效果来说，我们的政策制度改革、研发投入和人才积累的结合是有意义的，我们可以看到，代表基础科学水平的顶尖的学术期刊WFC指数（自然指数，分析是基于前一年各科研机构在 Nature 系列、Science、Cell 等68种自然科学类顶级期刊上发表的研究型论文数量进行计算和统计）中国基本是持续提升的唯一一个；代表应用科学的PCT国际专利，中国也是持续提升，已经超过日本，目前正要接近和超过美国，成为世界第一。之所要把这些列出来，是要告诉大家，不要妄自菲薄，我们的研发投入并不是都打了水漂，我们的论文并不都是“刷”的。
最后总结一下，我的PPT的名字叫做“站在新时代的起点”。
短期来说，这是一个5G带来的科技新周期的起点。我们前面已经做了详细论述。
中期来说，这是一个深度的国产化替代的起点。以前我们不能做的东西，现在我们可能在未来的五年到十年里面，能把它做出来。这也是一个专题，时间关系这里我们没法展开， 以后有机会再分享。
长期来说，这是我们逐渐从低成本优势走向创新驱动的起点。