光启技术与神奇的“超材料”

光启技术从事的“超材料”一直给人一种琢磨不透的感觉，以下是所能找到的一篇相对系统的介绍，但坦率而言，还是感觉蒙了一层雾。超材料（Metamaterial）是一类由亚波长结构单元作为基本单元构成的具有自然材料不具备的超材料物理特性的人工复合结构或材料，在长波长条件下，具有等效介电常数和等效磁导率，电磁参数依赖于其基本构成单元的谐振特性。通过对人工结构单元结构参数的调节，可实现对超材料电磁参数、反射相位、透射相位、手征参数等的自由设计。因此，超材料具有很大的设计灵活度，在新型物理器件、天线系统、隐身材料等领域具有巨大的潜在应用价值。军品对超材料需求巨大，超材料已实现量产。由于高性能电磁材料广泛应用于射频芯片、5G通信、甚至雷达列阵等军事公共安全领域，发达国家对中国禁运。光启的“白起”系列超材料的研发成功，打破了发达国家垄断，对于我国尖端装备升级有着重要意义。在70周年阅兵上，大部分新型武器都用到了技术。从具体的订单上来看，今年开始收到大规模军方客户的订单。目前，光启技术共对外公告6份超材料国防装备订单合同，总额已达1.35亿元。此外，在2019中国海洋经济博览会，光启技术首次公开展示了水下尖端装备蓝遁系列、水面尖端装备定方系列、舰载航空装备寄奴系列、远洋卫星通信苏武系列等覆盖水下到水面及海洋航空的超材料海洋装备。有鉴于此，我们直接从财务入手来分析，而且，有时候不需要搞得太明白，或者根本就搞不了太明白。一、营业收入2020年2019年2018年金额占比金额占比金额占比营业收入合计636,509,963.75100%481,282,342.41100%463,754,726.72100%汽车零部件产品201,647,880.8831.68%245,784,113.8751.07%285,412,965.2061.55%超材料研发业务149,764,428.4723.53%63,254,502.7513.14%99,343,538.4121.42%超材料产品258,283,953.4240.58%156,015,581.3432.42%34,799,825.377.50%其他主营业务9,995,187.761.57%10,738,257.502.23%36,881,906.277.95%下角料、租赁等16,818,513.222.64%5,489,886.951.14%7,316,491.471.58%从收入结构看，公司超材料业务（包括研发业务与产品）占比逐渐提高，由2018年的28.92%增加至2020年的64.11%，已经超过汽车零部件成为公司第一大收入来源。具体到超材料业务，超材料产品业务（对应批产）增长迅速，且连续两年超过超材料研发业务，说明公司超材料业务应用场景已经初步打开，未来增长存在一定想象空间。这一点可以从公司披露的2019年、2020年主要客户情况里面有所验证：2019年各行业销售前五大明细行业名次客户销售金额（元）占同类业务收入比例占总营业收入比例销售模式客户性质关联关系超材料第一名A62,974,966.0028.72%13.09%直销主机厂非关联方超材料第二名B34,912,890.0015.92%7.25%直销系统总体所非关联方超材料第三名C28,599,115.0413.04%5.94%直销系统总体所非关联方超材料第四名D23,909,000.0010.90%4.97%直销主机厂非关联方超材料第五名E14,390,000.006.56%2.99%直销主机所非关联方超材料小计164,785,971.0475.15%34.24%非关联方2020年各行业销售前五大明细行业名次客户销售金额（元）占同类业务收入比例占总营业收入比例销售模式客户性质关联关系超材料第一名B103,342,080.0025.33%16.24%直销系统总体所非关联方超材料第二名F89,730,000.0021.99%14.10%直销主机所非关联方超材料第三名A87,260,800.0021.38%13.71%直销主机厂非关联方超材料第四名深圳光启空间技术有限公司46,273,473.4211.34%7.27%直销装备集成商关联方超材料第五名C38,357,964.609.40%6.03%直销系统总体所非关联方超材料小计364,964,318.0289.44%57.34%非关联方一方面公司主要客户配套层级较高，均为系统总体所或者主机厂/所，另外2019年主要客户在2020年均有新的订单，且订单规模超过2019年。鉴于公司2019年6月才收到来自客户B的首个军品配套产品订单（2235万元），公司应用落地速度还是可以的。公司近三年毛利率数据2020年2019年2018年汽车零部件产品8.46%22.15%27.83%超材料研发业务43.47%49.27%41.70%超材料产品58.26%47.19%42.79%其他38.56%22.78%34.59%汽车零部件产品不仅收入占比下降，毛利率也是不断下跌，就财务角度而言，这块业务对于公司来说更多是一种负担，也是需要公司需要着重考虑如何发展的业务。关于毛利率，公司在2020年报回复函中有如下解释：超材料研发业务方面：公司研制产品受研制周期、研发迭代次数、技术指标要求、所使用原材料不同等因素影响，每个产品的毛利率有所差别。同时，由于研发业务对应研发过程中不确定性因素较多，各研发项目及合同各节点研制任务均不同，不同研发项目间、同一研发项目不同节点间对应毛利率不存在可比性。报告期内公司超材料研发业务毛利率下降主要是因为报告期内新增A系列研发平台，项目数量激增，前期成本投入较大，该系列研发收入占比为33.39%，而成本投入占比44.31%，是影响总体研发业务毛利率下降的主要原因。伴随着中国尖端装备的跨越式发展，公司预计还将进一步加大研发业务投入，保持技术的领先性，获得更多超材料应用的空间。超材料产品方面：公司超材料产品在2020年度批产量同比大幅提升，固定成本分摊降低，同时公司通过优化生产流程提高生产效率，生产工艺进一步的成熟稳定，产品良率的提升使得产品整体成本有所下降。就解释口径而言，公司解释的逻辑是成立的，需要观察的是公司后续产品毛利率能否继续上升或者维持稳定（58.26%的毛利率相对于同样做材料业务的中简科技以及光威复材并无过人之处），这对于公司未来盈利有重大影响。关于毛利率较低原因，可以从营业成本结构中看到一些端倪。行业分类项目2020年2019年2018年金额占比金额占比金额占比超材料行业材料113,033,088.6058.73%53,868,143.8847.05%27,425,542.5335.24%人工45,867,546.1223.83%23,019,373.9020.11%20,891,083.8726.84%折旧2,787,771.061.45%787,644.130.69%1,736,326.162.23%其他30,787,706.8516.00%36,815,378.4232.15%27,777,857.0835.69%合计192,476,112.63100.00%114,490,540.33100.00%77,830,809.64100.00%从成本构成看，材料始终是第一大成本来源，在2020年更是增加到了58.73%，一般来说，材料占比大的企业毛利率通常不会高，因为公司对原材料加工程度有限，这具体原因受限于材料就不得而知了（或是因为生产基地尚未建成，只能大量外采？）。而且，企业对于主要采购商的信息也是讳莫如深，让人很难从中发现原因所在。序号供应商名称采购额（元）占年度采购总额比例1第一名31,600,452.1011.48%2第二名27,277,623.809.91%3第三名26,494,286.599.63%4第四名13,793,215.795.01%5第五名13,176,991.154.79%合计--112,342,569.4340.82%一方面不知道采购内容，再者也不知道近三年主要采购商变化情况。只能说，公司2020年4.79亿营业成本，对外采购金额2.74亿元，即使考虑到有重大在建工程，这个比例也不算低。基于上述原因，2020年公司层面毛利率仅有38.12%，应该说只能属于中等水平，公司净利率表现也算是中规中矩。光启技术[002625.SZ] - 财务摘要2020-12-312019-12-312018-12-31销售毛利率(%)38.1234.7333.60销售净利率(%)25.5523.1715.22销售商品和劳务收到现金/营业收入(%)54.1367.3780.85另外，需要关注的是公司收入变现率近三年偏低，且逐年下降，其原因及对公司的影响需要重点关注。从期后回款数据看，只能说难言乐观。名次客户名称应收账款期末余额本期销售金额占同类业务的销售比例截至2021年4月30日回款金额第一名B117,286,800.00103,342,080.0025.33%8,448,000.00第二名A68,908,766.0087,260,800.0021.38%46,025,540.00第三名F51,172,000.0089,730,000.0021.99%46,640,000.00第四名G50,410,000.003,830,000.000.94%21,070,000.00第五名江西江铃李尔内饰系统有限公司37,197,959.3264,468,430.4031.97%25,837,818.36合计324,975,525.32348,631,310.40148,021,358.36另外，关于市场以及监管机构关注的募投项目问题，我认为在行业变化迅速的情况下，进行数次变更有情可原，而且事已至此也难有什么特别观点，但是由此，对于管理层关于行业趋势判断以及这几个项目的后续进展，需要多多关注了，一者看是否存在烂尾风险，再者对于后续利用率进行关注。序号项目项目投资总额累计投入金额1709基地148,593.0034,228.622沈阳项目36,440.00109.033研发中心项目144,000.001,870.784运营中心项目40,950.00208.195产业化项目（已于2019年5月终止）-5,306.756信息化项目10,459.13207.077永久性补充流动资金100,000.00100,000.00合计480,442.13141,930.44最后，对于公司通过北京理诚向河南卓立膜投资4300万元表示看不懂，即使有公司的解释。