朱媛媛|莫让“看门人”成为增信方，理性认定中介机构责任——以“五洋债”一审判决中介机构责任认定标准为...
作者简介：朱媛媛，北京中伦律师事务所律师
就发行人与原告投资者之间的法律关系而言，发行人与投资者之间既存在债券合同法律关系，也存在虚假陈述侵权法律关系。但在该案中，投资者只能选择其中一种法律关系主张权利，而法院也只能根据投资者选择的法律关系进行审理。
原告投资者虽然主张各被告构成虚假陈述，但其诉讼请求却不是要求各被告赔偿因虚假陈述给其造成的投资损失，而是要求各被告共同返还债券本息及逾期利息。而返还债券本息的诉讼请求只可能基于债券合同法律关系提起。显然，要么认定该案系虚假陈述责任纠纷，因为原告的诉讼请求并非要求各被告承担虚假陈述给其造成的投资损失，其诉讼请求应予驳回；要么认定本案系债券合同纠纷，因各中介机构并非债券合同当事人，应驳回对各中介机构的起诉。
二、对于已经通过仲裁或破产重整程序确认对发行人享有债券合同项下的债权的部分原告的诉讼请求，一审判决在判项中确认该部分原告对发行人享有债权，似将“给付之诉”判为“确认之诉”，且直接判决中介机构对发行人的该债务承担连带责任，似有违“不告不理”原则，更有“张冠李戴”之嫌。
根据一审判决查明的事实，该案部分原告基于其与发行人之间的债券合同，已经通过仲裁或破产重整程序确认了其对发行人的债券合同项下的债权。显然，这部分原告无权再对发行人提起债券虚假陈述侵权责任之诉。就此，一审判决也驳回了该部分投资者对发行人的起诉。在此情况下，一审判决仍认定各中介机构就发行人对这部分原告的债务本息承担连带责任，似有逻辑问题。
首先，根据原告的诉讼请求，本案系“给付之诉”，而一审判决在判项中确认原告对发行人的债权，显系按照“确认之诉”判决，似有违民事诉讼法的“不告不理”原则。
其次，该部分原告并非是单独基于各中介机构的虚假陈述行为另行提起诉讼，故本案各中介机构只可能就发行人虚假陈述行为给投资者造成的损失承担连带责任，而这部分原告连基于发行人虚假陈述行为而起诉发行人的诉权都没有了，一审又如何认定发行人虚假陈述行为给这部分投资者造成的损失？既然不能认定发行人虚假陈述行为给这部分投资者造成的损失，又如何认定中介机构连带责任的金额？本案并不存在发行人因虚假陈述而对该部分投资者产生的“新债务”，故中介机构也无法对一份不存在的债务承担连带责任。一审判决实际是将仲裁程序或破产重整程序中确认的发行人基于债券合同对原告的债务，直接让中介机构承担连带责任，似有“张冠李戴”之嫌。
三、对如何确定虚假陈述行为给投资者造成的损失，最高人民法院关于证券虚假陈述案件的司法解释有明确规定。一审机械地参考适用既非法律又非司法解释的关于债券纠纷案件《座谈会纪要》第22条第2款，将发行人在债券合同项下应当兑付的本息金额直接认定为发行人虚假陈述给投资者造成的损失，并进而将发行人应当兑付的债券本息金额直接认定为各中介机构应当承担的连带责任金额，似乎与司法解释和证券法的规定不符。
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述若干规定》”）第29条和第30条明确规定了如何计算发行人虚假陈述给投资者造成的损失，投资人的实际损失为投资差额损失及其佣金、印花税和利息。显然，一审判决将发行人在债券合同项下应当兑付的本息直接认定为发行人虚假陈述给投资者造成的损失，与《虚假陈述若干规定》的明确规定不符。
应当认识到，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《座谈会纪要》”）既非法律，也非司法解释，人民法院在审理中不能直接适用，仅能参考。同时，考虑到《座谈会纪要》在2020年7月出台的背景（债券违约和债券虚假陈述事件渐发，而各地法院审理债券虚假陈述责任纠纷的经验不足，可供参考的案例尤其是涉及中介机构债券虚假陈述责任的案例基本没有），该《座谈会纪要》的有些规定并非特别成熟，最高人民法院在《关于印发〈全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要〉的通知》中也明确指出，“对于适用中存在的问题，请及时层报最高人民法院”。因此，对该《座谈会纪要》不宜机械地参考适用。尤其在司法解释对如何确定虚假陈述给投资者造成的损失有明确规定的情况下，一审判决参考适用《座谈会纪要》第22条第2款确定发行人虚假陈述造成的投资者的损失为债券本息，明显不当。
此外，根据《证券法》（2014年修正）第69条规定和第173条规定，证券服务机构因其虚假陈述对投资者承担赔偿责任的范围与发行人因其虚假陈述承担赔偿责任的范围是不同的，证券服务机构仅应在其自身的虚假陈述行为给投资者造成的损失范围内，与发行人承担连带赔偿责任。一审将发行人应当兑付的本息金额直接认定为各中介机构应当承担连带责任的金额，似与《证券法》规定不符。
四、一审判决参考适用《座谈会纪要》第22条第2款确定发行人虚假陈述造成的投资者的损失为发行人应当兑付的债券本息，判决结果似乎不会对发行人造成实质不公，但却可能会导致中介机构责任明显失衡。
《座谈会纪要》第22条第2款是专门针对发行人对投资者损失承担责任的规定。由于债券发行人天然负有还本付息的“刚兑义务”，即使投资者的全部损失都是由虚假陈述以外的其他因素造成的，也不能免除其“刚兑责任”。特别是，发行人存在债券违约责任和债券虚假陈述责任的竞合，因此，即使在该案中不再耗费司法审判力量来精准识别、区分其他因素导致的损失，直接认定发行人对投资者的本息损失承担责任，判决结果对发行人而言似乎也不会存在实质不公。
但是，这种还本付息的损失计算方式成立的前提是，虚假陈述的责任承担方只有发行人，而不涉及其他主体。当考察其他主体责任的时候，就应当严格对债券虚假陈述责任与债券违约责任进行区分，两者在构成要件、归责原则、损失认定等方面均不尽相同，债券虚假陈述给投资者造成损失的本质还应是虚假陈述导致的债券市场价格“泡沫”以及揭露后的“泡沫”被挤出产生的损失，应当立足于债券虚假陈述责任认定的基本逻辑架构，遵循该特殊侵权行为的责任认定规则本质，即先基于因果关系框定损失范围，再根据过错性质和程度确定责任承担方式和比例。
五、“五洋债”爆雷的根本原因是金融去杠杆背景、银行授信渠道阻滞导致发行人偿债能力恶化，再加上企业自身经营管理不善，导致无法兑付债券本息。这些因虚假陈述之外的其他因素造成的损失，似不应全部由中介机构买单。
作为侵权纠纷的一种，债券虚假陈述纠纷仍然应当坚持“以因果关系确定责任边界”的基本原则，对于与虚假陈述无关的其他因素造成的损失，应当予以剔除，不应让中介机构全额买单。但遗憾的是，一审判决并没有就“与虚假陈述无关的其他因素”进行过多关注，甚至隐隐透出一种逻辑：由于五洋建设构成欺诈发行，因此“五洋债”根本不应该上市发行，故买入“五洋债”投资者的损失必然全部是由欺诈发行所致。这种逻辑乍听有理，实难成立。举个简单的例子，一条公路未取得通车许可即对外开放，某辆车行驶在这条道路上时车轮爆胎或遭遇山体滑坡引发车祸，难道可以认为车祸完全是“开放通车”导致的吗？当然不能。车祸的主要原因是“山体滑坡”或“车轮爆胎”，即使认为开放通车与车祸之间存在一定关联，但不能认为车祸完全是由违章通车导致的。
“五洋债”爆雷也有其“山体滑坡”和“车轮爆胎”的因素。金融去杠杆的政策背景和银行授信渠道阻滞，再加上发行人自身经营管理不善，共同导致发行人偿债能力恶化，导致发行人到期未能履行兑付义务。即使不能认定案涉欺诈发行与发行人到期不能兑付没有任何关联，但无论如何因欺诈发行之外的其他因素导致的发行人到期不能兑付本息给投资者造成的损失，也应当予以合理剔除，不能一概认定是欺诈发行导致的，更不应全部由中介机构买单。
六、中介机构的案涉过错难以达到“装睡”程度，连带责任的承担方式有悖“过错与责任相结合”的基本原则，因对会计制度把握不当的“过失”应匹配“补充赔偿责任”为宜。
针对中介机构证券虚假陈述责任形式的问题，《证券法》和《虚假陈述若干规定》规定的都是“连带责任”。《座谈会纪要》指出，应依法确定“相关各方的权利、义务和责任，将责任承担与行为人的注意义务、注意能力和过错程度相结合”。
对于股票市场证券虚假陈述诉讼，早年间法院通常直接判决被处罚的中介机构对投资者因虚假陈述导致的全部损失承担连带责任，近年来则出现认定中介机构在一定比例范围内承担连带责任或补充责任的案例。比如，在“保千里”案中，深圳市中级人民法院一审判决银信评估对保千里因虚假陈述应赔偿原告损失30%的部分承担补充赔偿责任。可见，根据过错性质区分责任承担形式，司法实践已经做出有益的尝试。
“五洋债”案中，对于可能影响偿付能力的案涉债券虚假陈述事项，无论是根据《行政处罚决定书》还是一审判决查明的事实，均很难认定各中介机构存在“故意”或“明知而不予反对”。在此情况下，认定中介机构承担连带责任，未免过责失当。
七、一个反思：“看门人”的责任边界越宽越好吗？
近年来，证监会强调优化中介生态，明确指出中介机构要归位尽责，切实发挥好资本市场“看门人”作用，严格履行核查验证、专业把关等法定职责，督促上市公司规范运作、真实披露。新《证券法》更标志着我国证券市场全面进入注册制时代，从“事前监管”走向“事中和事后监管”，也意味着证券公司等中介机构需以专业能力和自身声誉为发行人的证券质量进行背书，在资本市场中肩负起时代赋予的责任。
“五洋债”一审判决不囿于前置程序、不回避责任认定，运用司法智慧对中介机构民事责任进行独立审查并自由行使裁量权，在保护投资者的司法审判背景下起到了一定的引领作用。但同样需要注意的是，债券虚假陈述纠纷有其特殊性，债券承销商和债券服务机构亦均有其履职范围，在对其民事赔偿责任进行认定时，仍需要回归侵权责任的本质，围绕因果关系准确划定责任边界。如果出于“最大程度保护投资者”的考虑而一味让中介机构对还本付息的责任承担连带责任，将导致中介机构变成“增信机构”，甚至会倒逼出有虚假陈述的债券比没有虚假陈述的债券更易获得赔偿的荒谬现象。而中介责任“担保化”后的成本也只能转嫁由项目本身承担，中介机构在债券发行的履职过程中需要付出更多甚至超过合理程度的时间、人力，这将极大削弱债券发行作为快速再融资的本职功能，相信对于整个资本市场而言也并非理想结果。我们期待未来司法实践能够展开更多有启发性的探索，在保护投资者合法权益的同时，精准量化中介机构责任边界，从而促使各方主体共同打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。
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