1年暴涨10倍！光伏界的大牛股，靠什么撑起350亿的市值？
文章来源：财经锐眼
最近两年，光伏很火，处于光伏行业上游的高利润硅片环节更火。在这种背景下，催生了一只经历了两次冲刺IPO及盈利明显下滑后，又突然All in单晶硅片的光伏设备10倍大牛股。
这只大牛股在光伏行业景气度极高的2020年，在A股火到什么程度？火到投资者不敢买它，持有它的人不敢再继续持有它，因为它的十倍之旅只用一年时间！
这只光伏设备大牛股，估计大家也比较熟悉，它就是在2018年底经过两度冲刺才成功上市的上机数控（603185.SH），2018年是全球光伏补贴开始退坡的一年，上市后一年股价遭遇腰斩，再过一年后又成了10倍大牛股，最新市值达到348亿，对应静态市盈率超过188倍。
（上机数控历史股价走势截图）
下面，我们就来认识一下这家公司。
全球切片机龙头地位恐不保
根据公司招股说明书介绍，公司定位于高端智能化装备领域，专业从事精密机床的研发、生产和销售，下游包括光伏、蓝宝石、汽车、航空、船舶、家电等行业，主要产品有高硬脆材料加工设备和通用磨床设备两类。
高硬脆材料加工设备，主要有光伏用的数控用金刚线切片机、全自动磨面倒角一体机、数控多晶硅金刚线截断机和数控硅块平面磨床，蓝宝石加工用的数控金刚线蓝宝石切片机、数控蓝宝石多（单）线开方机、数控蓝宝石磨床。
（数控金刚线切片机，来源：上机数控招股书）
通用磨床设备，主要有200mm、500mm、800mm及大型通用磨床几种产品，主要用于轴类零件、大型工业零件和机械设备的磨削加工。
（通用磨床设备，来源：上机数控招股书）
2018年公司实现总营收6.84亿，其中光伏专用设备销售363台，实现营收6.15亿，占总营收的比重为89.91%；蓝宝石专业设备营收3269.4万、通用磨床设备营收3136.78万，整体占比远低于光伏专用设备。
（数据来源：锐眼哥整理）
也是这一年奠定了公司全球光伏切片机龙头的地位，在国内的市占率达到45%。也是这一年，上机数控经过两度冲刺IPO终于在2018年12月成功在A股上市，但刚上市不足半年后，公司就在2019年5月突然宣布进入光伏硅片领域，从而导致2019年公司的光伏专用设备收入被大幅挤占，较2018年下降18.21%，降至5.03亿。
实际上，早在2012年上机数控就曾首度提交上市申请，但却被监管给否了。原因是，公司自2011年下半年以来，受欧债危机影响，欧洲光伏补贴退坡，行业整体需求受到抑制，上机数控部分订单存在被取消或延迟执行的情形，下游行业的需求波动将对公司的经营产生不利影响。
或许，正是因为第一次上市受到了光伏行业下游的限制，上机数控在成功上市拿到融资之后，随即开始布局光伏上游的硅片环节！
光伏设备商转身成为硅片生产商
2019年5月8日，距离公司上市不满半年，上机数控突然扔出一份公告说，将在包头建设年产5GW的单晶硅拉晶项目，拟投资30亿元，力争在5月份开始建设，当年12月起分批投产，预计投产后可实现年均收入27亿、净利润2.84亿，内部收益率16.22%。
（上机数控相关公告截图）
不过，面对这个突然转型的需要30亿投资的项目，关键问题是这30亿从哪来？
要知道，根据公司的财务数据，2018年全年公司营收才6.84亿、净利润才2.01亿，2018年底的总资产也才17.46亿。显然，在这种情况下，上机数控即使把全部家当压上去也做不了这30亿的项目啊。
然而，根据这份公告介绍，为了该项目，公司将在包头成立全资子公司弘元新材料包头有限公司，注册资本5亿，由公司以现金的方式100%出资，主要从事半导体材料、石英材料、石墨材料等。但该项目的资金来源需要统筹安排，包括但不限于以自有资金、金融机构借款、或其他再融资等方式合理确定资金来源。
随后，2019年9月公司专门为包头单晶硅项目发行可转债募资了6.47亿。
（上机数控相关公告截图）
2019年财报显示，当年营收同比增长17.84%，达到8.06亿，但归母净利润却下滑了7.72%，至1.85亿。原因是公司延伸拓展光伏单晶硅业务的利润率低于原专用设备业务，单晶硅业务毛利率仅22.84%，而光伏专用设备毛利率高达48.26%。
单晶硅业务子公司弘元新材2019年实现营收2.53亿，占公司当年总营收的31.38%，实现净利润1952.57万。而原来的光伏专用设备营收降至5.03亿，占比从89.91%降至62.40%！
到2020年上半年，公司实现总营收10.83亿，其中来自单晶硅业务的收入达到9.23亿，占公司总营收的85.22%，彻底挤掉了原光伏专用设备业务的比重，成为一家主要从事光伏硅片生产的公司。
欲与隆基、中环“三足鼎立”？
从上机数控自2019年5月之后的业务收入结构变化可以看出，到2020年上半年公司已经基本放弃了原光伏专用设备业务，All in了光伏硅片业务，从隆基、中环这些巨头的供应商、合作伙伴转身成为了它们的竞争对手！
硅片在光伏产业链中确实是一个不错的业务环节，这个环节利润最丰厚、市场竞争格局也最好，以隆基为例，它2019年的硅片毛利率达到32.18%。然而，在这个利润尤其丰厚的环节中，目前隆基、中环两家公司已经占据全球单晶硅市场70%以上的份额。
（数据来源：智研咨询、锐眼哥整理）
可以看出，目前全球单晶硅市场的集中度已经非常之高，呈双寡头竞争格局。截至2019年底，隆基股份的单晶硅产能为42GW，中环股份单晶硅产能为33GW，对应业务收入分别为129.12亿和149.21亿。
而截至2019年底，上机数控的单晶硅项目产能只有2GW。无论从产能还是收入规模来看，上机数控都无法与隆基、中环比高下，至少短期内很难形成所谓“三足鼎立”的格局。
目前，上机数控只是以第三方平台的形势向下游厂商供货，主要客户包括通威股份、天合光能、阿特斯、爱旭股份、正泰新能源和东方日升等。而以隆基股份和中环股份为代表的巨头则开始采取“纵向一体化”策略向下游组件、电池片延伸。
那么，面向未来，假设光伏行业继续保持高景气度，隆基、中环和上机数控三家，谁最有可能获得市场份额的增长？是纵向一体化的巨头，还是从设备商转变为硅片商的第三方供应商？
锐眼哥认为，强者恒强，未来巨头更有可能获得更大的市场份额，所谓“三足鼎立”的局面其实很难形成，而双寡头的份额可能会越来越大！
且巨头还具有规模优势和成本优势。
转型后现金流越来越差
通过定性的分析，大致可以确定，上机数控是一家主要从事光伏专用设备的公司，在光伏金刚线切片机领域一度是全球龙头，但后来突然一脚插入毛利率比专用设备低的硅片领域，从而自动放弃了之前在光伏金刚线切片机龙头地位！
当转向定量的来看公司财务数据的时候，发现上机数控转向硅片之后财务指标是越来越差了，特别是公司经营现金流净额已经连续两年为负值，而公司的主要资金来源基本靠融资。
（数据来源：锐眼哥整理）
可以看到，2018年以前公司的经营活动现金流净额还处于稳步上升趋势，但从行业补贴退坡的2018年开始转负，2019年继续大幅为负。而2020年上半年随着光伏行业景气度回升，全球光伏补贴政策持续加码，公司现金流又突然转正。
由此，根据公司现金流变化与行业补贴趋势趋同的特征可以推断，上机数控的经营现金流净额严重依赖光伏行业的补贴政策变动，补贴退坡现金流恶化，补贴加码现金流回正。
然而，经过2020年全球超额流动性下的补贴政策，进入2021年又有了退坡的迹象。根据国家能源局统计，截至2020年11月底，全国累计纳入2020年国家财政补贴规模户用光伏项目装机容量为10.12GW，已超过2020年6GW的补贴指标。进入2021年后，除户用光伏外，光伏项目将全面去补贴。
在这种预期背景下，上机数控上马的5GW单晶硅项目还有一大半的产能未能投产，而这两年为了All in单晶硅，公司的主要资金来源全靠融资，未来日子显然不太好过！