「兴证策略｜大势研判」持久战：信用违约对股市影响三阶段
文章要点
我们在2020年度策略《拥抱权益时代》，“四重奏”奠定对2020年市场基本基调。节奏上，4月以来，《蓝筹搭台，成长唱戏》等系列报告强调，看好市场，上证综指实现20%涨幅，创业板指完成50%涨幅。7月初《降低斜率，拉长时间》、“持久战”等提示市场进入震荡期。
1. 把握复苏行情结构性主线。经济复苏，内外共振，补库存周期继续，经济前高后低是共识，结构性亮点是投资机会，岁末年初，复苏行情引领市场机会。把握①2020年受损，2021年受益的服务业；②供给有优势、海外有需求的出口优势链条。
2. 注意短期债券违约，流动性冲击，机构踩踏，冲击股市。中长期风险体系重定价，有利于权益投资。
1)阶段1：AAA级国企信用债违约，2021年信用紧缩预期，岁末临近业绩结算，偏债金融机构行为变化，出现交易踩踏，债券市场，特别是信用债市场近期出现较大波动与调整。同时，对于股市而言，其降低投资者风险偏好。
2)阶段2：2020年下半年利率债收益率上行，债券投资者一方面采用信用下沉策略增厚票息，另一方面偏债混合型基金、银行理财子增加股票市场配置。由第一阶段向第二阶段传导的过程中，部分产品出于流动性、业绩考核等压力，其对市场影响逐步由信用债向利率债、股票等市场蔓延。
3)阶段3：AAA国企信用违约，曾经低风险高收益的风光不再，未来信用债的定价体系中，曾被认为不是问题的信用风险溢价将得到其应有的权重，从而重塑我国整个资本市场的风险评价体系。对于权益资产而言，其在大类资产配置中的性价比将得到提升，迎来权益投资最好的年底。我们在2021年度策略《权益时代新格局》强调，权益时代，而信用市场发生的这些变化，将在2020年的基础上，进一步加速资产配置转向股票市场，增加对于权益资产的配置比例。
3. 行业配置：信用债冲击，低估值价值股和经济复苏两条主线。
主线1：全球经济复苏，关注供给有优势、海外有需求的出口优势链条。美国大选基本尘埃落定，疫后财政刺激将成为政策重心。①是可能出台的财政刺激计划，②是疫情后的经济复苏本能，③部分投资者预期的中美进出口关税调整可能性。这将使得出口链条迎来较好的修复机会。主要关注相关行业，如化工、电气机械设备、家电、轻工、汽车、纺织服装等。
主线2：经济全面恢复，关注2020年受损，2021年受益的服务业方向。2020年由于疫情影响，投资者拥抱以医药等为代表的“疫情”受益的景气方向。但对于类似金融、航空、演艺、酒店、医疗服务、医美等疫情受损的方向，则相对有所回避。但随着经济进入全面复苏，2021年经济基本进入常态化，我们认为投资者可以重点关注2020年“受损”方向，有可能在2021年提升投资者预期，基本面出现较大改善。
风险提示：关注三大攻坚战之“防范化解重大风险”可能的窗口期。如《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》、深改组通过的《健全上市公司退市机制实施方案》、2020年底所有分级基金完成转型等阶段性对市场情绪和风险偏好产生的冲击。
报告正文
展望：信用违约对股市影响三阶段
我们在2020年度策略《拥抱权益时代》，“四重奏”奠定对2020年市场基本基调。节奏上，4月以来，《蓝筹搭台，成长唱戏》等系列报告强调，看好市场，上证综指实现20%涨幅，创业板指完成50%涨幅。7月初《降低斜率，拉长时间》、“持久战”等提示市场进入震荡期。
1. 把握复苏行情结构性主线。经济复苏，内外共振，补库存周期继续，经济前高后低是共识，结构性亮点是投资机会，岁末年初，复苏行情引领市场机会。把握①2020年受损，2021年受益的服务业；②供给有优势、海外有需求的出口优势链条。
2. 注意短期债券违约，流动性冲击，机构踩踏，冲击股市。中长期风险体系重定价，有利于权益投资。
1)阶段1：AAA级国企信用债违约，2021年信用紧缩预期，岁末临近业绩结算，偏债金融机构行为变化，出现交易踩踏，债券市场，特别是信用债市场近期出现较大波动与调整。同时，对于股市而言，其降低投资者风险偏好。
2)阶段2：2020年下半年利率债收益率上行，债券投资者一方面采用信用下沉策略增厚票息，另一方面偏债混合型基金、银行理财子增加股票市场配置。由第一阶段向第二阶段传导的过程中，部分产品出于流动性、业绩考核等压力，其对市场影响逐步由信用债向利率债、股票等市场蔓延。
3)阶段3：AAA国企信用违约，曾经低风险高收益的风光不再，未来信用债的定价体系中，曾被认为不是问题的信用风险溢价将得到其应有的权重，从而重塑我国整个资本市场的风险评价体系。对于权益资产而言，其在大类资产配置中的性价比将得到提升，迎来权益投资最好的年底。我们在2021年度策略《权益时代新格局》强调，权益时代，而信用市场发生的这些变化，将在2020年的基础上，进一步加速资产配置转向股票市场，增加对于权益资产的配置比例。
3. 行业配置：信用债冲击，低估值价值股和经济复苏两条主线。
主线1：全球经济复苏，关注供给有优势、海外有需求的出口优势链条。美国大选基本尘埃落定，疫后财政刺激将成为政策重心。①是可能出台的财政刺激计划，②是疫情后的经济复苏本能，③部分投资者预期的中美进出口关税调整可能性。这将使得出口链条迎来较好的修复机会。主要关注相关行业，如化工、电气机械设备、家电、轻工、汽车、纺织服装等。
主线2：经济全面恢复，关注2020年受损，2021年受益的服务业方向。2020年由于疫情影响，投资者拥抱以医药等为代表的“疫情”受益的景气方向。但对于类似金融、航空、演艺、酒店、医疗服务、医美等疫情受损的方向，则相对有所回避。但随着经济进入全面复苏，2021年经济基本进入常态化，我们认为投资者可以重点关注2020年“受损”方向，有可能在2021年提升投资者预期，基本面出现较大改善。
风险提示
关注三大攻坚战之“防范化解重大风险”可能的窗口期。如《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》、深改组通过的《健全上市公司退市机制实施方案》、2020年底所有分级基金完成转型等阶段性对市场情绪和风险偏好产生的冲击
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《持久战：信用违约对股市影响三阶段——A股策略周报（兴证策略王德伦团队20201115）》
对外发布时间：2020年11月15日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
王德伦 SAC执业证书编号：S0190516030001
李美岑 SAC执业证书编号：S0190518080002
张 勋 SAC执业证书编号：S0190520070004
研究助理：
张日升 李家俊
兴业证券策略团队
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