（报告出品方/作者：浙商国际，王卉）

1. 领军的企业云端商业及营销解决方案和精准营销服务提供商

微盟集团是中国领军的企业云端商业及营销解决方案和精准营销服务提供商。公司成立于 2013 年，并推出了首款 SaaS 产品，成为微信公众号首批合作伙伴之一；2014 年微盟召开首届全国代理商大会，全国代理商突破 800 家；2015 年微盟推出客来店、智慧餐饮等 SaaS 垂直行业解决方案；2016 年成立精准营销事业部；2017 年推出微盟云平台，成为首批通过微信小程序提供商业及营销解决方案的提供商之一；2018 年推出微商城、智慧零售、销售推、智慧酒店等解决方案；2019 年香港主板上市，联合上海双创投资中心成立 10 亿产业基金；2020 年投资秒影工场，完善短视频布局，收购雅座、投资商有，完善智慧餐饮业务布局，收购海鼎，深化智慧零售布局；2021 年设立数据智能产业基金布局云计算、AI 和大数据。

经过 9 年的快速发展，公司已经打造成了成熟的业务体系：1）以商业云、营销云和销售云为核心的 SaaS 产品业务形成了微盟的智慧商业服务生态，通过去中心化的智慧商业解决方案赋能企业实现数字化转型；2）精准营销业务则以智能算法、营销自动化等技术及优质媒体源，向客户提供了一站式移动广告精准投放平台，广告投放渠道覆盖了当下主流的流量平台，除了腾讯系平台（微信、QQ、腾讯新闻和腾讯视频）之外，还涵盖了百度、知乎、今日头条、抖音和西瓜视频等主流平台；3）公司还通过微盟云平台的建设，吸引第三方开发者，打造云端生态体系，为商户提供更多应用选择和更好服务。

在微盟的诞生与发展过程中，无论是从业务层面还是股权层面，腾讯一直扮演着至关重要的角色。

在业务层面，微盟诞生于阿里和腾讯两大巨头的“冷战”，自 2013 年以来，微信对于淘宝链接的屏蔽孕育出了中国的电商 SaaS 行业，微盟便是其中的佼佼者。微盟的电商 SaaS 业务便是基于微信的商业和流量生态，帮助商户打通微信与淘宝之间的壁垒，实现商户的公私域的经营转化。此外，微盟的精准营销业务同样依赖于腾讯生态，在其 2018 年上市招股书中提到，精准营销业务向腾讯购买广告流量及云服务器和托管服务的费用合占总采购额七成以上。

在股权层面，在微盟发展过程中，腾讯不仅参与了上市之前的多轮融资，还继续在上市后对微盟进行了战略投资和新股增发的认购。截至 2021 年上半年，腾讯持有微盟集团的股份占比已达 9.08%。

2. 国内电商行业正从公域红利期步入私域红利期

2.1. 电商 SaaS 行业有别于传统电商的业务本质

有别于传统电商平台，电商 SaaS 行业着重于通过技术和资源赋能商家经营自己的私域经济。在传统电商平台中心化运营模式逐渐饱和的背景下，私域经济已经成为智慧零售下的又一个高增长风口。

我们知道流量的获取对于电商商家来说至关重要。在传统中心化电商平台下，商家通过入驻平台来换取流量，但是流量本身对于商家是公共的，如果需要获得所需的流量，便需要向平台付出成本，例如在平台购买广告等增值服务。因此本质上电商平台的流量是平台自己的资产，平台对流量有控制权，且以此换取经济利益。因此我们把这类从属于平台的公共流量称之为公域流量。

与公域流量相对应的是私域流量，商家在从公域流量平台获得流量后，可以通过营销推广或者是红包奖励的方式将顾客从平台导流至自己的公众号或聊天群，这样公共的流量便转化成为自己私有的流量，也就是私域流量。私域流量相对公域流量有着各类优势，最典型的就是私域流量的“流量产权”是属于商家自身的，私域流量在获得后，商家对流量具有可控性，客户和流量的触达和销售转化不再需要通过平台，可以低成本甚至是免费地反复触达，性价比极高；且商户与客户的距离更近，对其深入了解其目标客群需求提供了巨大的帮助。

2.2. 电商行业的公域经济已渐饱和

国内电商平台经济已蓬勃发展十余年，而私域经济则是近年来兴起的一个领域，它的兴起其实折射了国内网购用户和流量增长红利的逐渐褪去。对于商户而言，过去中心化的公域经济享受快速增长的用户和流量红利，而私域经济虽然后期成本极低，但前期需要不少的精力和投入来进行公域流量到私域流量的转化和建立，因此彼时公域流量还是相当有性价比的。

但是当前增量放缓的背景下，过去高速增长的蓝海逐渐变红海。受益于疫情原因，2020 年全国网购用户规模已经达到了 7.8 亿人，同比增长了 16.4%；受高基数影响，明年这个规模可能会出现负增长；而且近年来网络购物用户的渗透率的增长也在逐年放缓。这也体现在了主要电商平台逐年提高的获客成本上。商家在电商平台上的获客边际成本和客户留存难度不断上升的同时，还面临着平台高昂的抽佣。这些原因都使得商家出于成本收益的角度开始把目光聚焦到新兴的私域经济。

2.3. 私域经济发展带动三方服务商增长

微商是当下私域经济的重要表现形式，包括大型品牌方、个体户、电商平台等在内，基于社交生态平台进行销售和营销行为的商户都可以称为微商，是电商 SaaS 行业最为核心的用户群体。微商的兴起正是反映了当前电商行业去中心化的过程。根据 Iresearch 的测算，2020 年全年的国内微商市场交易规模将同比增加 110%至 51,790 亿元，未来三年的复合增长率仍将高达 37%。

微信小程序 GMV 的高速增长同样从另一个角度印证了私域经济的蓬勃发展。根据 2021 年微信公开课 PRO 服务商专场上官方团队公布的数据，2020 年微信小程序服务商的数量同比增长 40.8%，服务商小程序 GMV 同比增长 182%，据测算 GMV 已达约 1.6 万亿元。

从产业链的角度来讲，微盟和有赞作为业内领军的第三方技术服务商直接受益于行业的快速扩张，微盟和有赞近三年的营收复合增长率高达 54%和 119%，2020 年全年营收已达 19.7 亿元和 18.2 亿元。

2.4. 国内 SaaS 行业快速发展，电商 SaaS 成为优质赛道

随着国内企业信息化需求的提升和整体行业发展环境的改善，中国 SaaS 软件市场迎来高速发展期。根据 Iresearch 的测算，中国企业级 SaaS 市场规模在 2015-19 年这 5 年的复合增长率高达 38%，并且预计 2020-23 年行业仍将保持 23%以上的复合增长率。并且值得一提的是，当前 SaaS 软件应用的行业分布上，我们可以看到电商零售领域的市场规模占比是最大的，2019 年达到了总市场规模的 24%，反映出了电商 SaaS 这个赛道的比较优势。

随着微盟有赞等私域运营工具的兴起，连接公域流量平台来转化和经营私域流量变得更加便捷，使得私域流量成本逐渐走低。而当前公域流量则随着网购人口增长红利逐渐消失，在公域经济平台获取流量的成本则逐年攀升。随着近年来国内 SaaS 行业和私域经济的持续高速增长，我们认为当前整个国内电商市场已经步入私域红利期，未来电商去中心化的趋势将加速。

3. 受益行业发展和腾讯商业生态，微盟近年来实现强劲增长

除公司始终致力的 SaaS 产品，2016 年公司成立了精准营销事业部，开始与腾讯合作启动了广告投放业务。自此微盟的业务开始了双轮驱动模式，SaaS 产品与精准营销都在近 5 年实现了强劲的增长，推动了公司营收规模的不断扩张。

截至 2020 年底，微盟集团的总营收已达 20.6 亿元人民币（剔除 2020 年 SaaS 破坏事件影响），近 5 年的复合增长率高达 78.5%。从营收结构来看，自 2016 年公司启动精准营销业务以来，这块业务就一直保持着非常强劲的增长，受益于初期的低基数效应，精准营销业务自 2016 年以来的年复合增长率高达 149.3%，截至 2020 年底，精准营销业务占总营收比例已经超过 SaaS 产品收入，高达 65.2%。从增速趋势来看，精准营销业务虽然保持了强劲的增长，但随规模的扩大其增速逐步放缓。相较之下 SaaS 产品的营收增速则较为稳定，我们预计未来公司将继续保持业务上的双轮驱动，充分发挥好营销业务与 SaaS 产品之间的业务协同，实现齐头并进的营收可持续增长。

微盟近年来整体盈利规模也随着营收规模快速增长，21H1 由于战略投入加大导致了阶段性的由盈转亏。公司净利润受非经常性损益影响较大，2018 年和 2020 年分别由于股价变动引起的可转债等金融负债公平值变动和 SaaS 破坏事件影响造成了账面的大幅亏损，无法公允地体现其盈利水平。我们从扣非后的调整后净利润可以看出，微盟的盈利规模今年来在快速攀升。而在 21H1 公司整体由盈转亏，经调整后净亏损 1.19 亿，这主要是由于三大战略落地而导致研发和新产品开发投入的增加，但是我们看到这个亏损幅度仍明显好于市场预期。

4. 业务板块协同成长，板块运营不断优化

在 2020 年年报中，公司调整了原业务板块的划分（SaaS 产品和精准营销），将公司的业务板块分为两大部分：数字商业业务和数字媒介业务，其中数字商业业务包括订阅解决方案和商家解决方案。其中订阅解决方案就是过去的 SaaS 产品板块，而过去的精准营销板块根据业务定价模式的不同被拆分成了商家解决方案（CPM&CPC 广告代理投放服务）和数字媒介业务（CPA 广告的委托投放）。

从偏重 SaaS 产品和服务的订阅解决方案到偏重广告营销的商家解决方案和数字媒介业务，他们覆盖了商户私域运营的方方面面，形成了很好的协同效应。以微盟微商城为例，微商城可以做到全行业覆盖，通过提供全方位的开店经营服务助力商家的私域运营：

“全渠道一键开店”大幅降低了商户数字化转型的门槛：仅需完成店铺的基本设置、货品的上架管理和页面的装饰装修，即可完成自己自己的小程序商城并在多个主流流量渠道发布，其中包括微信、QQ、百度和支付宝；

各类功能覆盖了私域经营中的闭环全流程：从构建品牌私域流量池实现私域沉淀，到多营销手段助力转化变现，然后精细化运营进行粘性强化，再到老带新私域扩充完成裂变增长，最后将扩充私域流量实现私域沉淀，从而完成整个私域经营闭环。

通过营销、运营和服务赋能商家：其中就包括一站式式精准移动广告投放服务，广告投放平台的广告资源涵盖了腾讯系的微信、QQ、腾讯视频和腾讯视频等。另外微盟还对接了头条系的广告平台资源，包括今日头条、抖音和西瓜视频。

4.1. SaaS 产品 - 订阅解决方案

订阅解决方案主要包括了公司的商业及营销SaaS产品以及ERP解决方案，包括微商城、智慧零售、智慧餐饮、智慧酒店、海鼎 ERP 等，同时也基于微盟云提供大客定制服务，在云服务市场提供第三方开发的应用程序。微盟通过这一系列订阅解决方案服务为商户提供流量、工具、运营的全链路营销服务，以此满足商家的数字化转型需求，助力商家的私域运营和业务增长。

我们可以看到微盟的订阅解决方案的营收虽然增长稳定快速，但是其内核正经历着结构性的变化。订阅解决方案的营收内核可以拆解为付费用户数量与客单价（营收=付费用户数量×客单价）。过去的快速增长依赖付费商户数量的强劲增长，随着用户数的规模增长，其增速也在逐步降低。而 2019 年开始，我们可以看到板块的客单价同比增幅开始加速提升，助推板块营收重回同比 40%以上的高速增长。

4.1.1. 深化重点流量渠道建设，拓展更多样的流量渠道

通常私域运营的第一步便是从公域流量平台获取流量，然后进行流量的沉淀转化，因此对于流量渠道的拓展和建设至关重要。微盟当前在流量渠道的布局主要分为两方面：1）接续深化微盟在微信生态的建设；2）积极拓展更多的流量平台渠道。

微盟一直深耕于微信端的流量生态，是首批通过微信小程序提供商业及营销解决方案的提供商之一。当前微盟除了继续优化微信小程序的各类功能体验，还持续加大在微信视频号端的投入，微盟分销市场正式接入视频号运营矩阵，进一步拓宽商户在微信端的流量管道，同时为视频号创作者提供货品保障。

微盟在巩固其在微信端优势地位的同时，也在积极拓展更多的外部流量渠道。目前微商城、智慧零售等解决方案已经打通微信视频号、QQ、QQ 浏览器、抖音、快手、百度、支付宝等多个流量渠道。

4.1.2. 智慧零售向多行业渗透，是未来重要的增长引擎

智慧零售解决方案基于商家传统线下零售门店，推动商家完成“线上门店+线下实体店 +物流+大数据”的线上线下一体化进程，从而实现移动商城、门店收银和导购的场景化、营销和线上社交的社交化和会员管理和商品管理的数字化。

智慧零售解决方案适用于全行业，除了在优势行业深化合作提升行业占有率之外，智慧零售未来将在更多的行业进行渗透。鉴于智慧零售的庞大潜在服务市场，智慧零售业务将会是公司未来重要的增长引擎。去年 11 月微盟宣布收购海鼎信息 51%的股份，继续加码在智慧零售领域的投入，并借助海鼎信息的资源切入拓展连锁便利店、连锁超市、商业地产等线下零售领域客户和渠道，加速微盟集团大客化、生态化战略落地。

截止 21H1，公司智慧零售业务实现收入 1.83 亿元，相较去年同期增长强劲，同比增速达到 298.3%，占订阅解决方案收入的 33.4%。经营方面，智慧零售用户数量截止 21H1 已达 4,699，同比大增 107.9%，其中品牌商户同比增长 81.6%达到 830 个，品牌商户的每用户平均订单收入与去年同期基本持平，达到 23.2 万元。公司智慧零售的服务企业在中国零售百强企业中的占比已经达到 40%以上。

4.1.3. 并购完善智慧餐饮的产品矩阵，打通企业微信升级数据管理

微盟的智慧餐饮基于小程序和微信生态圈，打造以堂食会员、会员外卖和会员商城的三店一体为核心的智慧餐饮解决方案，实现数据和运营的一体化管理的数字化转型，帮助商家进行私域运营和高效的成本优化。2020 年公司陆续收购了雅座和商有外卖，进一步完善了智慧餐饮板块的产品布局，当前智慧餐饮解决方案的产品矩阵包括：

智慧餐厅：为餐饮企业搭建基于'小程序+公众号'的三店一体化（堂食、外卖、商城）的数字化解决方案。

雅座会员：聚焦大中型餐饮客户，结合雅座在会员领域 14 年的经验，提供更丰富的三店一体化解决方案和更专业的会员运营与管理服务。

雅座收银：提供全场景一体化的智能收银解决方案，帮助餐厅提升运营效率，增加营销收益。

成本管家：从采购、用料、加工三个方面，帮助餐企提升效率，增加利润。

商有外卖：服务餐饮外卖商家，包含云小店和商有外卖管家两大产品，帮助商家建立自有外卖平台，同时提升各平台的外卖收益。

截至 21H1，智慧餐饮板块实现收入 2,200 万元，同比增长 24.4%，收入规模占订阅解决方案的 5%；餐饮商户数达到 7,297 家，同比增长 11.7%；商户平均订单收入为 1.5 万元，较去年同期回落 6.3%。上半年公司继续优化智慧餐饮服务，与企业微信数据全面打通，实现商家更加便捷高效的数据管理，并且确立三店一体为核心、企微运营为抓手的发展方向。

4.2. 精准营销 - 商家解决方案&数字媒介

微盟的精准营销业务借助自身优势，包括专有的数据管理平台、丰富的媒体资源和在各个垂直行业领域的资源优势，向广告主提供便捷、实惠和高效的一站式移动社交营销解决方案。在 2020 年年报中，公司将精准营销根据业务定价模式的不同被拆分成了商家解决方案（CPM&CPC 广告代理投放服务）和数字媒介业务（CPA 广告的委托投放）。

数据管理平台（DMP）：通过对消费者群体和个人的行为、交易和各类个人信息的分类与分析，建立消费者群体及个人的画像，为商户和广告主更精确的定位潜在客户来优化自己的营销活动。

丰富的媒体资源：微盟能够提供给广告主优质的媒体渠道来进行营销活动，广告投放渠道覆盖了当下主流的流量平台，除了腾讯系平台（微信、QQ、腾讯新闻和腾讯视频）之外，还涵盖了百度、知乎、今日头条、抖音和西瓜视频等主流平台。

各个垂直行业领域的资源优势：微盟的 SaaS 产品适用全行业，除了继续深化像服装鞋服等行业的优势地位，微盟正在广泛地向其他行业进行渗透。微盟在各个垂直行业的合作经验和数据沉淀将有助于各个垂直领域的广告主的营销活动更加精准有效。

4.2.1. 商家解决方案

商家解决方案服务于订阅解决方案商家及潜在商家，为商家提供“Traffic(流量)+SaaS(软件)+Operation(运营)”TSO 三位一体的全链路营销服务，助力商家在顶级的流量广告平台上获取在线流量，以此实现私域业态的全面增长。2021 上半年公司一方面致力于拓展流量平台，另一方面在多个区域设立分公司覆盖更多广告客户，当前覆盖行业已经超过 20 个。

截至 21H1，商家解决方案实现毛收入 56.4 亿元，同比增加 38.7%，实现收入 4.1 亿元，同比增长 63.8%；服务付费客户达到 27,484 名，同比增长 11.7%；每用户的人均收入为 20.5 万元，同比上升 24.2%。收入强劲增长的背后除了毛收入的增长外，还有精准营销运营服务及 TSO 服务的收入增长。

4.2.2. 数字媒介

数字媒介利用公司的媒体资源优势及过往的投放经验，为商家提供效果承诺的广告服务。公司的媒体资源涵盖了主流的流量渠道，包括微信、QQ、知乎、百度、头条等，覆盖了庞大的移动互联网用户，再结合微盟在广告投放上的技术经验沉淀，帮助商家完成更加高效的营销活动。

截至 21H1，数字媒介解决方案实现毛收入 4.95 亿元，收入同比下降 14.4%，至 4.24 亿元；广告主数量增长强劲，同比增长 50.8%至 2229，但是广告主的平均开支和收入同比大幅下降 39.9%和 43.2%，至 22.2 万元和 19.0 万元。数字媒介业务的下滑主要是由于广告行业由于宏观经济和行业政策等造成的整体不景气。此外，公司管理层战略重心转移，未来公司将更加专注于数字商业业务，精准营销服务将作为整体数字商业解决方案的一部分提供予商户，而数字媒介服务未来将仅支持少数广告主进行广告流量的采购。

5. 三大战略持续推进，成效显著未来可期

公司 2019 年底提出的“大客化”、“生态化”、“国际化”的三大集团战略。截至 21H1，这三大战略已然成效显著，未来公司将继续以此为公司的战略方针，继续推动战略实施落地。

5.1. 三大战略 - 大客化

在 To B 领域，用行业常用的衡量客户价值的 LTV/CAC（生命周期总价值/客户获取成本）来看，大客户的 LTV/CAC 往往显著优于中小商家。这也主要得益于大客相对于中小客户经营更加稳定、付费意愿强、续签率更高，反映在公司端就是在客单价、费用率、留存率等方面的提升。

我们借用中国有赞的客户数据，就可以明显的看出大客户相较于中小客户的优势。截至 2020 年底，有赞近 55%的商家都是年销售额小于 3.6 万元的小微商家，但是此类商家的续签率极低，仅为 14%；而腰部客户（年销售额处于 3.6 万至 48 万元之间）占比达到 25%，续约率达到 65%；头部客户（年销售额大于 48 万元）占比达到 20%，续约率高达 85%。

因此，微盟开启大客化战略也是大势所趋，并为此进行了布局。去年 11 月微盟以 5.1 亿元收购海鼎信息 51%股权，加速了整个大客化战略的进程。海鼎信息深耕零售数字化二十余年，主要服务于中大型客户，拥有大批优质的头部客户资源，2019 年海鼎信息的平均客单价达到 54 万元，前十大客户的平均客单价更是高达 688.75 万元。

当前公司的大客化已经成效显著。截至 2021 年上半年，智慧零售板块的品牌商户客单价较 2019 年底已经大幅增加了 85.6%，品牌商户数较 2019 年底已增加 285.5%，时尚零售行业百强企业的市占率高达 44%；智慧餐饮板块的大客订单收入占比已达 52%，较去年同期大幅提升 22ppts，在 2020 年餐饮百强企业的市占率达到 37%。

公司预计今年年底大客户占收入占比可能达到 35%。另据微盟投资者日披露，微盟集团在未来将重点服务 100 个头部年 GMV 破亿商家，预计 2025 年大客户占 SaaS 收入比重将攀升至 50%。随着大客比例的攀升，公司有望在客单价、费用率、留存率等各方面得到提升，进一步优化其经营效率。

5.2. 三大战略 - 生态化

公司的生态化建设可以分为三方面：1）流量生态、2）开发者生态和 3）投资生态。流量生态方面，除了深化现有流量渠道的合作，公司继续拓展流量渠道，微盟已经接入了微信、抖音、快手、QQ、百度、支付宝等流量平台，还初步对接了海外主流媒体渠道，包括 Google、Facebook、Twitter 等，另外跟美团、小红书等也正在进行合作洽淡；开发者生态方面，通过微盟云平台和微盟服务市场，将客户、开发者、服务商连接起来，共建 SaaS 生态，这将会是未来 2 到 3 年的重点战略，当前公司已有开发者 550 多家，应用数量超过 1500 多个；投资生态方面，公司打造“公司直投+兼并收购+产业基金”的多元化投资体系，在行业宽度、产品深度、流量拓展和国际扩张各方面深化布局。

5.3. 三大战略 - 国际化

微盟的国际化战略第一步是服务于海外华人，帮助他们在小程序开设店铺。微盟通过海外的代理商触达这些海外华人商户，当前海外代理商已经有 50 家左右，覆盖到了 12 个国家和地区的 1700 多家海外商户。

战略的第二步是面向中国的出海商家，助力出海商家建立跨境独立站。公司 7 月发布跨境独立站产品 ShopExpress，为中国出海商家提供全链路数字化出海解决方案，目前已经有超 100 家企业加入 ShopExpress 内测。相较当前领域内主流的 shoplify，微盟在国内本地化的深耕有望带来更多竞争优势。未来公司将进一步加快海外市场建设，使其成为新的业绩增长引擎。

6. 盈利预期

我们预计微盟集团未来三年（2021E、2022E 和 2023E）收入将会分别同比增长 48.6%、 23.1%和 26.8%，达到人民币 29.3 亿元、36.0 亿元和 45.7 亿元。2021E 的营收强劲增长主要源于大客化进程的加速和海鼎的并表。后面两年我们预计微盟会继续受益于三大战略的稳步推进，营收增速将继续保持在 25%左右。

分业务板块来看，微盟未来的营收增长将由订阅解决方案和商家解决方案的强劲增长驱动，而数字媒介业务由于公司的战略资源转移，未来板块营收预计将逐步萎缩。

订阅解决方案：我们预计微盟的订阅解决方案收入在 2021 年全年主要由于海鼎的并表，将实现近 126%的同比大幅增长。而在 2022 和 2023 年由于较高的基数效应，增速将回归至合理水平，但未来大客化进程的加速和其他战略的逐步落地，我们预计在 2022 和 2023 年订阅解决方案仍能保持近 30%的高速增长。

商家解决方案：我们预计未来三年商家解决方案的营收将保持至少 40%以上的同比高速增长，2021 年的同比增长更是能达到 58%的强劲增长。我们认为商家解决方案的增长动力主要来自于三方面：1）“大客化”、“生态化”、“国际化”的三大集团战略的稳步推进，尤其是大客户化已初显成效；2）商家解决方案业务与订阅解决方案业务息息相关，业务协同效应明显，订阅解决方案业务的快速增长进一步夯实订阅解决方案的增长基础；3）微盟精准营销板块战略进一步向商家解决方案进行重心转移和资源倾斜。

数字媒介：我们预计数字媒介业务收入规模将会逐步萎缩，主要是由于上文提到的精准营销板块的战略转移，未来数字媒介业务将仅支持少数广告主进行广告流量的采购。

随着微盟未来三大战略的继续推进和对其 SaaS 产品和云平台的持续大力投入，我们预计未来三年公司的销售费用率和管理费用率将会处在高位，但得益于未来强劲的营收增长，我们预计公司未来三年归母净利润将逐步改善，并在 2023 年预计实现整体扭亏为盈。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

微盟集团深度报告：国内电商SaaS龙头，三大发展战略成效显著