周期型成长股市值与收入的关系

核心结论：进一步证实过去的结论，牧原及低成本周期型成长股的内在价值只与未来规模相关，产品价格只影响短期股价波动，长期内在价值增长来源于行业平均回报与低成本创造的额外回报之和。

灵魂拷问：市场对于销售净利率20%、年增长30%以上的公司给予2-3倍的PS，合理吗？

前期有球友统计了牧原市值与收入的关系，基于兴趣，做了进一步的研究，先附上统计数据：（第一个图）

注：1、波段不明显时，市值=当期股本*月度收盘价；波段明显时，市值=当期股本*月度最高点或最低点，以反映高低点时的市场估值。2、股价不复权，以避免复权对过往市值形成的偏差。

统计及结论：

1、市值/月度收入的比值介于30至140之间，即市值=30至140个月的收入。

2、比值高点出现在周期景气高点的前一年，容易理解，市场提前反映猪周期景气来临。

3、比值40-50属于低估值阶段，其中有个别月份为30，均出现在12月，即12月销售收入通常较高，这是生猪生产和消费季节性导致。

4、由于牧原具备行业领先的成本优势，因此可以持续扩张，收入亦连年上升，因此，该比值的下降并不意味着股价和市值下降，如2015年至2017年，比值从140下降到40，但股价上涨了数倍，2019年亦如此，表明收入上升的幅度大于市值上升的幅度。

5、但是，股价反映的是预期，因此，用即期的销售收入与股价进行比较，并不能很好地揭示股价运行规律。

于是，在此基础上，有必要再进一步。（第二个图）

注：1、由于需要考虑未来收入，因此对未来几年猪价进行了保守预期，2021年猪价从30降至年底15元，2022-2024年基本按15元猪价，略考虑季节因素。注意，这并非我个人对未来猪价的预期，而是尽可能保守，以保持尽可能高的安全边际，这是个人习惯。

2、2021-2024出栏量按每年增加2000万头粗略预估，即4000、6500、9000、12000万头。

统计及结论：

1、市值与未来收入比值的波动区间明显缩小了很多，基本围绕30上下波动，大部分时间市值等于未来30个月、即两年半的收入总和，总体上看，市值等于未来2-3.5年的预期收入。

2、比值30以下均为股价的底部，2018年曾阶段性达到25以下，但属于特例，因为按照当时的预期，市场并未预期到2020年的极高猪价和收入，因此，按照当时的预期，比值依然在30以上。

3、同样的，由于收入增速很快，比值下降并不意味着股价下跌。

4、由于对2021年以后的猪价和出栏都采取保守预期，因此，第二张图中2019年以后的比值大概率比实际的要低。

5、从公司发展的情况看，之前数年市场对牧原一直是严重低估的，即市值等于2-3.5年收入，并没有反映出牧原的高增长。

6、牧原过去的销售净利润率大约为20%，2-3.5年收入基本对应着10-17.5倍、中值14倍的PE水平，抑或大致2-3倍PS水平。显然，该估值水平与其长期50%左右的收入和利润增长率之间存在巨大的定价错误，这才是牧原多年以来为长期投资人提供极高的超额收益的根源。

7、从2021年1月起，按照市值每月环比增加2%，收入按上述猪价和出栏保守预估，利润率按非瘟前20%的水平，即不考虑未来成本优势扩大，则市值/未来月度收入将依然保持在30个月以下，即市值等于大约2年半不到的收入总和，即反映常态的12倍PE，对应未来几年30%以上的增长，相信依然是低估水平。

换句话说：市场给了一个销售净利率20%、年增长30%以上的公司给予了2-3倍的PS。

8、与牧原类似商业模式的几家业内优质企业，如万华、海螺、福耀，均存在相同的特征，即周期型成长股市值的长期增长与收入即规模尤其与预期收入即规模增长预期高度相关，且相对稳定。见第三张图：（万华除了2007年泡沫牛市导致估值较高，其他大部分时间市值等于未来2年收入，其长期销售利润率略低于牧原，比值也略低于牧原。福耀的销售净利率和增长率在这几家中是偏低的，前些年比值也低于牧原和万华，合理，但近年来也有所上升。海螺的统计就留给有心的球友了，注意要扣除贸易收入）

9、由于市场通常对周期股会有偏见，尤其是对优秀企业成长预期不足，所以大部分时间，市场都低估了周期型成长股，这为长期投资人获取长期超额回报创造了良机。