国泰君安：化工行业强者更强局面不可逆转 龙头估值中枢抬升
【国泰君安：化工行业强者更强局面不可逆转 龙头估值中枢抬升】我们认为市场从2016年至今完成了从“龙头也是周期股”到“周期成长龙头”的认知转变，且强者更强效应有望持续，驱动龙头估值中枢整体抬升。>
我们认为化工行业强者更强的局面不可逆转，且比市场更乐观的原因在于，1)大背景：我们认为2016年以来行业经历政策端(供改、去杠杆)和市场端(中美贸易战、新冠疫情)两轮产能出清后有望驱动龙头更高的业绩弹性和成长确定性。2)竞争格局演变：巩固国内，龙头降成本构筑护城河且逆势扩张抢份额；剑指全球：龙头凭借盾(成本等竞争优势)与矛(更高的资本开支增速)，与海外巨头扳手腕，胜利只是时间问题。3)财务角度：化工龙头韧性更强，稳态盈利能力中枢抬升且敢于逆势加杠杆。4)强者更强效应有望驱动龙头估值中枢整体抬升：我们认为市场从2016年至今完成了从“龙头也是周期股”到“周期成长龙头”的认知转变，且强者更强效应有望持续，驱动龙头估值中枢整体抬升。
2020，是经济的不确定性，找α+β共振的品种。1)在选定龙头(即α)后，2020年我们依托景气复苏节奏(即β)寻找最强的超额收益进行选股：4月复工为号，地产引领玻璃等内需品复苏；7月起内需强势下随出口边际复苏，我们推荐内外需品种的钛白粉(龙蟒佰利)和MDI(万华化学)；9月外内需品种纺服链化学品(终端出口占比高)因下游补库需求和海外订单转移开启反弹，我们推荐氨纶和粘胶短纤；10月起全球库存周期共振，油价复苏，煤化工景气反弹，我们此时推荐煤化工龙头华鲁恒升。2)相同韵脚：上一轮化工等周期品景气大行情(2017-2018年)是海外经济复苏拉动全球需求叠加国内供给侧改革影响全球供给的因素共振，相比较绝大多数化工品于2017年见顶，油价属于最晚复苏、见顶滞后的品种。
2021，是估值的不确定性，找β超预期的品种。1)推荐油价端资产：原油是疫情压制最深且复苏最晚的品种，行情有望贯穿全年，油价中枢抬升利好煤化工，推荐煤化工龙头华鲁恒升；2)纺服链复苏：推荐粘胶短纤和氨纶；3)推荐海外供给低弹性大宗品：MDI(万华化学)、钛白粉(龙蟒佰利)；4)对于差异化品种，推荐切入海外供应链后难以逆转的子赛道：推荐轮胎(玲珑轮胎)；5)推荐刚需且底部未复苏的子赛道：农药(扬农化工)和甜味剂(金禾实业)。
风险提示：经济复苏不及预期，库存去化不及预期，贸易摩擦等风险。
01
化工行业强者更强的局面不可逆转
我们先从行业大背景出发，分析2016年以来行业事件驱动对于龙头的影响。
关于龙头公司和行业样本选取的说明：我们选取万华化学(聚氨酯)、华鲁恒升(煤化工)、龙蟒佰利(钛白粉)、玲珑轮胎(轮胎)、扬农化工(农药)、合盛硅业(有机硅)、华峰化学(氨纶)、新和成(维生素)、金禾实业(甜味剂)等9家化工龙头企业，从数据角度去论述这些龙头企业发生了哪些本质性的变化(下文化工龙头合计统计数据除特别说明外皆特指以上9家上市公司)。同时，除上述龙头企业外，行业比较样本取SW化工中所有2015年底之前上市的基础化工公司(剔除石油化工公司)，下文同。
1.1、大背景：2016年以来行业多因素驱动龙头更强确定性
经历政策端和市场端的两轮产能出清，化工龙头具备更强确定性：我们认为2016年以来其实经历了两轮的产能出清，一次是2016-2018年通过行业供给侧改革、去杠杆等方式从政策端进行强制性的落后产能出清，开启了龙头加速成长之路；另外一次是2018-2020年由中美贸易战、新冠疫情爆发等全球黑天鹅事件从市场端驱动行业新一轮洗牌，而恰恰在这一轮龙头企业凭借着在过去两年景气下行期逆势扩张的产能释放，充分享受到了海外供给受限和全球库存周期共振带来的景气红利，也让市场看到了化工龙头企业业绩弹性比之前更强且长期成长空间更为确定。
第一轮：供改、去杠杆等措施是从政策端进行落后产能出清(2016-2018)
2016年起，在国内供给侧改革以及去杠杆大背景下，化工行业作为传统重资产、重污染且产能过剩的行业，国家陆续出台了一系列从环保安全、新旧动能转换以及退城进园等方面的重要政策，落实在行业供给端的重要影响是淘汰了落后中小产能、限制了无序的产能扩张。
第二轮：贸易战、新冠疫情等黑天鹅事件爆发是从市场端开启新一轮洗牌(2018-2020)
2018下半年开始，中美贸易战和海外经济复苏态势趋缓影响出口，叠加国内前期新增产能逐步释放，化工行业步入景气下行期，化学工业PPI单月同比增速持续下滑。2019年底，随着中美贸易战对出口影响边际减弱，且市场彼时预期内需端地产竣工增速2020-2021有望维持在10%以上，若无疫情影响，其实市场对2020年整体化工行情是一个边际向好的判断。
2020年，新冠疫情爆发，全球经济断崖式下滑、库存堆积、企业现金流恶化，叠加中美贸易战影响还没有完全消除，中小企业又面临一次更强的黑天鹅打击，从而导致供给被动出清。而化工龙头企业凭借规模和成本优势顶住了极端的压力测试，同时由于其在2018下半年-2019年化工整体景气下行时期的逆势扩张，化工龙头充分享受到了因国内外复工节奏不同以及全球库存周期共振带来的海外订单转移红利，且此轮的弹性比之前更强(龙头的弹性和确定性下文会详细阐述)。
1.2、国内竞争格局演变：龙头持续降成本，逆势扩张抢份额1.2.1。 龙头持续降成本，逆势扩张抢份额
通常化工龙头的降本路线主要集中在三种模式：1)园区一体化；2)技改等精细化管理优化；3)产业链一体化。龙头在扩产同时加强产业链配套等降本路线将进一步巩固成本优势，而中小企业成本曲线受限于规模扩张和配套开支较大，成本曲线则维持高位(不考虑原材料价格波动)。因此，往往化工龙头基于自身成本等核心优势进行扩产，以此也可增厚龙头在景气底部的利润安全垫(即便在行业最坏情况下以量补价获取超额利润)，这也反应在下文中盈利能力等财务数据上。
1)园区一体化：以国内化工领头羊万华化学为例，除了在技术工艺方面改进放大MDI单套装置规模和提升效率外，公司显著的优势就是建立了规模化的园区一体化生产模式，其在原料端可利用自建煤化工装置与液氯合成光气、外购纯苯和自产硝酸生成苯胺；能源动力配备锅炉和自备电厂；同时在经营管理方面，园区一体化下各种物料通过管道运输并产生协同效应，降低了运输成本和安全隐患，也提升了管理效率。
2)技改等精细化管理优化：以煤化工龙头华鲁恒升为例，数十年来，公司持续对生产装置及上下游产品的生产工艺进行技术改造，致力于降低生产能耗以及提升生产效率，这也是公司始终保持成本优势的一个重要原因。根据年报显示，截至2019年底，公司共完成不少于12个技术改造项目。我们将其主要分类为：(1)新增优质装置/替换落后装置类；(2)技改提升效率类；(3)环保类。
以新增优质装置/替换落后装置类为例：本类方法主要通过新增技术领先的优质状态或直接替代老旧装置，以提升先进技术占比，从而降低吨产品成本。根据我们测算，随着多喷嘴水煤浆汽化炉的新增装置投产，公司合成气产能增长4倍，自2002年的170,604 m3/h增长至840,340 m3/h，且采用先进工艺制得的合成气比例逐步提升，从2002年的0%上升至2018年的100%，不断降低合成气成本。受先进合成气占比提升影响，公司的吨煤炭理论价格(无烟煤和烟煤的理论加权价格，仅供参考)自2012年的768元下降至2019年的507元，降幅达34%，其中烟煤占比提升导致的成本下降贡献占比为57.3%，使得煤炭成本下降约149元/吨。
3)产业链一体化：以钛白粉龙头龙蟒佰利为例，公司在氯化法钛白粉产能扩张的同时配套国产钛矿等原料资源，根据我们测算，未来其氯化法钛白粉生产成本有望下降至公司硫酸法成本附近，产品的成本优势动态增强。此外，我们看到随着公司钛矿资源的持续配套优化，公司综合钛白粉生产成本和钛矿走势的相关性也逐步减小。
1.2.2、企业扩张壁垒不断抬升，限制中小产能无序扩张
我们认为当前化工行业壁垒构筑主要可分为政策壁垒和竞争优势壁垒。
1)政策壁垒：园区、环境容量，限制拿地无序扩张；
以工业硅行业为例，主产地的政策壁垒：配额限制产能无序扩张
国内工业硅产能70%左右都布局在新疆(火电)和云南(水电)两大具备资源禀赋的主产地，但由于能耗、污染和行业供需健康发展，主产区设置了配额、装置规模以及环保投资壁垒，扼制了中小企业的无需扩张。1、供给方面：两地都将控制地区产能总规模，提升下游产品布局，且新建产能需等量/减量置换。新增供给的弹性较小。2、环保方面：新疆地区要求不符标准的落后产能必须在规定时间内完成技术改造或关停，且未来将实现“三废”综合利用，矿热炉烟气余热全部回收利用；而云南则全面淘汰工艺技术装备落后产能。
2)竞争优势壁垒：随着龙头企业持续扩产和完善配套，其他竞争者想要与之竞争则起码拿出同一量级的投资规模。此外，由于龙头更强的研发实力带来的设备研发和技术工艺进步，很多中小企业的扩张很有可能单纯是低效率的产能扩张，中小企业的扩产意愿也会下降。
以扬农化工为例，逆势扩张底气十足：公司菊酯业务的竞争优势主要来自其产业链延伸足够长，在菊酯生产中拥有国内唯一的“基础化工原料—中间体—菊酯产品”一体化配套优势。公司2019年菊酯产能规模合计约8000吨，菊酯新产能投放主要是优嘉化学三期中的10825吨拟除虫菊酯及中间体(其中菊酯7625吨)项目以及19年报披露的最新优嘉四期中的7310吨拟除虫菊酯产品，其中三期的产品主要是考虑到优士化学大连路厂区的原有菊酯产能的置换升级，增量相对较少。而四期则是对两个代表性菊酯大单品做了较大幅度的扩产规划，我们判断公司在当前时点继续去扩张产能，主要是因为：1)环保+安监高压下中小企业的扩产空间和意愿持续压缩；2)农药的需求长期看是稳步增长的，并且菊酯还受益于杀虫剂品类的结构性调整(部分替代有机磷和新烟碱类)，整个菊酯市场规模还是有望呈现稳步增长的。3)公司凭借产业链一体化在国内菊酯领域拥有绝对的成本优势，在当前时点做扩张规划，一方面对行业其他新增产能产生威慑作用，另一方面，也为后续的市场增量抢占份额。
1.2.3、龙头敢在景气低谷逆势扩张，业绩弹性及确定性更强
化工龙头处于新一轮加杠杆周期，且主导新增供给。我们看到龙头公司在去杠杆背景下2015-2018年资产负债率走低，同时在2017-2018年化工高景气周期获取大量利润后，于2019年又开始加杠杆，且我们看到2020Q3龙头平均资产负债率重新超过了行业平均。同时，供给端看，化工龙头的资本开支/在建工程占全行业比重分别从2015年的15.5%/17.6%提升到了2020Q3的29.2%/28.3%，这是因为环保和安监新形势下中小企业扩产难度加大、扩产意愿减弱，龙头企业成为新增扩产主力军。
化工龙头敢于持续扩张的原因在于龙头的现金流已站上新台阶。截至2020Q3，化工龙头经营性净现金流为212亿元，而2015年这个数值仅104亿，同时，我们看到化工龙头经营性净现金流占行业比重快速上行，从2016年占比14%提升到了2020Q3的20%。龙头公司前期构建起的规模、成本、渠道、环保安全等优势在2017-2018年供给侧改革大背景下体现的淋漓尽致，在行业景气期吃到了量价齐升的红利，整体现金流也站上新台阶。需要注意的是，在化工行业这种重资产行业，公司增长需要持续的资本开支，而充沛的现金流也让化工龙头在扩张时期有着比以往更强的信心，同时压缩中小企业生存空间，强者更强格局不会停滞！
1.3、全球视角：盾与矛，与海外巨头扳手腕
1.3.1、盾：国内龙头的竞争优势显著
以钛白粉行业及龙头龙蟒佰利为例：
中国钛白粉生产成本总体已降至全球较低水平，位于全球成本曲线左侧。根据海外钛白粉巨头特诺的资料显示，2011年中国钛白粉生产成本中枢约为2300美元/吨，总体处于全球较高水平并显著高于北美钛白粉企业的生产成本；2018年，中国总体已位于全球成本曲线左侧，中国部分产能的生产成本代表全球最低水平，相较于北美及欧洲的钛白粉企业具有较大的成本优势。
龙蟒佰利已成为全球第三大钛白粉巨头。公司前身是河南焦作市化工总厂，2016年9月完成龙蟒钛业并购后成为亚洲第一大、全球第四大的钛白粉生产企业。随着后续氯化法钛白粉的投产，公司钛白粉总产能达到101万吨，成为全球仅次于科慕、特诺的第三大钛白粉生产企业。
一体化程度较高，成就核心竞争力。以焦作基地氯化二期钛白粉为例，测算富钛料/钛精矿材料成本占吨成本比例约50%，对产品成本影响较大，因此公司一直致力于推进产业链一体化以降低成本、提升产品竞争力。当前公司自产钛精矿已能满足大部分硫酸法钛白粉生产需要，仅氯化法和焦作基地硫酸法需对外采购钛精矿。
相较海外巨头，公司具有近8300元/吨的成本优势。海外钛白粉巨头康诺斯的产能结构以硫酸法为主，与我国钛白粉产能布局较为相近。龙蟒佰利得益于其优异的成本优势，在2018年相较于康诺斯具有6800元左右的成本优势，并随着公司产业链一体化的提升，2019年成本优势进一步提高至8300元左右；公司在强有力的成本优势下，钛白粉毛利率达到43%，高于行业平均水平(康诺斯2018-2019年钛白粉毛利率分别为34%和22%)，公司钛白粉在全球市场上竞争优势较大。
1.3.2、矛：国内龙头更高的资本开支增速，剑指全球
近年来海外代表性化工巨头资本开支增速低于国内龙头。2017-2019年海外代表性化工龙头企业的资本开支增速要显著低于国内龙头企业，显示出海外企业在资本开支方面的谨慎。反观国内，供给侧改革导致龙头丰厚的盈利和现金流，且中小企业扩张受限下龙头的资本支出大幅增长。同时，2020年全球化工50强中，我国除中石化、中石油、台塑等垄断性石化巨头，国内化工龙头万华化学和石化龙头恒力石化分别排名32和26位，此外中国化工集团旗下先正达位列29位。国内龙头企业的成长天花板远未达到，大额资本开支有望助力国内龙头加速追赶甚至超越。
1.3.3、万事俱备，剩下的请交给时间
以万华产品MDI为例：
万事俱备，国内化工龙头抢全球市场份额只是时间问题。以成本等全球核心竞争优势为基础，加以比海外巨头更高的资本开支增速，未来国内化工龙头企业份额提升只是时间问题。以万华MDI产品为例，我们测算2023年其全球市占率可达30%以上。
1.4、财务角度：韧性更强，稳态盈利中枢抬升
化工龙头业绩韧性变得更强。结合业绩表现，我们看到龙头企业的营收和归母净利润所占行业上市公司比重呈现逐步增长态势，且2019年和2020前三季度(处于行业景气下行周期)的整体中枢都要高于2017和2018年(处于行业景气上行周期)，这体现了化工龙头在经历供给侧改革后，即便景气从高位下行，其业绩的韧性仍要显著强于其他企业。
化工龙头拥有更高的盈利中枢：我们看到化工龙头公司无论是毛利率还是净利率，整体中枢上移，且和行业平均盈利水平差距逐步拉大，即便在2019年(化工景气下行年)和2020年前三季度(新冠疫情爆发影响)，其盈利能力虽下滑但幅度较小，表明经历过供给侧改革后的化工龙头已完成新的蜕变，其在规模、成本、环保安全等方面相较其他企业的优势进一步拉大，这也导致即便行业下行，其盈利中枢也很难回到2015年时的行业低谷期。
资产盈利质量角度：即便在2019年化工行业景气下行年和2020年新冠疫情爆发影响下，化工龙头的整体ROE中枢都不会回到过去低谷时水平(龙头只看到2020前三季度的加权ROE都比2015年高)，而非龙头公司的整体ROE中枢却创下新低。环保安全政策下，中小企业扩产意愿和能力弱，化工龙头通过持续扩产，且通过产业链配套加强成本优势，同时横向发展业务多元化，进一步抚平了周期性的盈利波动，从而表现出更强的成长性和韧性，ROE中枢整体抬升。因此，过去因周期性波动而回到历史底部水平的现象我们认为不会再度重演。
1.5、强者更强！市场对龙头认知从信仰—疑虑—更信仰
我们认为市场从2016年至今完成了从“龙头也是周期股”到“周期成长龙头”的认知转变。
第一阶段：从信仰到疑虑：复盘过去10年化工龙头和申万化工的PE(TTM)以及PB估值来看，2011-2015年其实化工龙头相对行业的估值水平差距是在拉大的，这一部分归功于市场的风格(对小公司的偏好)，同时也是看到化工彼时处于行业景气下行周期，而化工龙头并没有展现出较强的周期抵御能力，因此即便是龙头在市场认知里也是周期的因素占据多数。而在2016年以后，在供给侧改革背景下中小企业逐步出清，而龙头企业在规模、环保安全等方面的优势享受到了从2016下半年开始到2018上半年的这一轮行业高景气红利，此轮龙头红利也让获利企业凭借充沛现金流敢于在后续即便是景气下行期大举逆势扩张，2018年市场也喊出了“化工龙头崛起”，龙头的信仰第一次这么坚定。然而，2018年下半年开始，随着中美贸易战影响逐步加大，叠加景气周期扩产产能持续投放，化工品价格开始下跌，万华、扬农、华鲁为首的龙头企业在彼时面临业绩估值双杀，市场对龙头也从信仰化为疑虑，悲观情绪蔓延。
第二阶段：从疑虑到更信仰：而2019年，尽管企业盈利和价格还处于下行周期，但由于“响水爆炸”的发生导致国内安监环境进一步趋严，叠加园区化政策的持续推进，市场也看到龙头在逆势下主导了新一轮资本开支，而对比中小企业业绩存在较大不确定性且扩张乏力，龙头依靠规模和成本优势构筑盈利安全边际，且未来景气复苏后有望充分享受量价齐升的业绩弹性，市场对龙头的信仰更加坚定，也反应到了估值和股价的表现。2020年，受新冠疫情爆发影响，在短暂一波恐慌性估值下杀后，随着国内一季度末复工复产，二季度出口短暂影响后，在海外流动性宽松大背景下，财政刺激促进需求、海外供给缺失、悲观预期下库存逐步去化、叠加新冠疫情影响边际减弱和疫苗研发持续推进，全球迎来一轮库存周期共振，如万华等龙头企业抓住机遇，实现2020年业绩超预期，通过了新冠疫情下的压力测试。因此，在经历了2019年贸易战+景气下行，以及2020年新冠疫情爆发，市场已经进一步认识到了化工龙头企业业绩增长的确定性，“周期成长龙头”的概念坐实，估值中枢整体抬升的趋势有望持续。
02
2020，是经济的不确定性找α+β共振的品种。
当α和β共振时，权益市场中买化工企业的收益最美。我们上文都在叙述如何选取α(即龙头)，而在确定α之后，股票收益最美的时候一定是α和β(景气复苏)共振的时候，充分享受到龙头企业量价齐升的业绩弹性。
2.1、2020年我们依托景气复苏节奏寻找最强的超额收益
大背景：经济受疫情冲击触底后必有反弹，但因国内外复工进程以及疫情控制能力不同、叠加下游不同消费属性，在供需错配下不同行业景气复苏节奏也不同。因此，首先我们上文梳理了不同下游对应的龙头企业(已选定α)，同时考虑到海外疫情影响边际削弱后外需对国内化工品出口的拉动，我们也梳理了出口占比>5%的重点化工品(从中选取β)。
我们在2020年依托景气复苏节奏寻找最强的超额收益作为选股核心逻辑，即在不考虑龙头阿尔法α对估值提升情况下寻找最强的行业贝塔β。
1)复工为号，地产带动内需发力：4月开始国内疫情逐步控制，以全面复工为号，地产作为国内支柱产业率先发力，带动下游内需占大头且供给端较为刚性的相关工业品价格快速上涨，如玻璃和黑色系品种。
2)海外疫情发酵，流动性开启大宽松：4月底开始，海外疫情加速发酵、原油价格暴跌，欧美央行相继放水带来流动性大宽松，结合彼时基本面及市场风险偏好环境，由此推升金银等贵金属价格。
3)内需强势下随着海外疫情影响边际减弱，出口逐步复苏，以内需为主、外需为辅的钛白粉、MDI等化工品开启主升浪：7月份，化工部分品种本身出口占比偏高，在内需复苏背景下，随着疫情对海外经济的影响边际减弱，前期压制的海外需求逐步复苏，而库存处于低位，出口复苏提振相关产品价格，根据我们跟踪，供给较为刚性且格局较好的产品复苏态势更为显著，如MDI和钛白粉，且MDI因海外装置不可抗力带来涨价速度及幅度更甚，其中2019年钛白粉和聚合MDI出口占比分别为35.5%和39.5%。
4)外内需—纺服链化学品(终端出口占比高)：9月初，纺服产业同时受到：a)冷冬催生冬装囤货预期带来的补库需求，b)印度等新兴国家劳动密集型产业因疫情影响致下游订单向我国转移两个因素带来的需求回暖，带动上游氨纶、粘胶短纤等化学品及原料价格于9月开始反弹。
5)全球库存周期共振，油价开始复苏，煤化工景气反弹：步入四季度，彼时煤化工多产品价格仍受油价掣肘，而油价由于供需双杀，在风险资产中表现甚为羸弱。站在当时我们推荐煤化工华鲁恒升的核心逻辑是：短期看，受益于冷冬，出口超预期等催化，部分产品已开始抬头。中期来看，在疫苗未开始普及前人们的出行需求限制了宏观需求的全面复苏，未来随着疫苗全面铺开，整个宏观需求的复苏进程加速，受压制最惨的油价相关品种(如煤化工行业)或开启反弹。因此，在四季度油价调整震荡期间，我们推荐龙头华鲁恒升。
2.2、相同韵脚：上一轮景气大周期中油价及相关资产复苏最晚
上一轮化工等周期品景气大行情(2017-2018年)面临的是海外经济复苏拉动全球需求叠加国内供给侧改革影响全球供给的因素共振，相比较绝大多数化工品于2017年见顶，油价属于最晚复苏、见顶滞后的品种：
1)2016年初，国内经济率先复苏，我们看到螺纹钢价格于2015年底企稳反弹，且领先油价，反应的是国内陆产端内需的拉动。PMI显示这一轮国内制造业景气于2017年Q3见顶。
2)2016年下半年开始，美国和欧元区的经济开始逐步复苏。从需求端看，由于美国经济的强势复苏(外顶)以及下半年开始国内棚改货币化政策力度加大(内拉)，而供给端，在国内供给侧改革背景下化工行业去产能、去杠杆政策持续推进、叠加海外部分装置受飓风、事故等不可抗力影响，造成了国内乃及全球化工品的供需失衡，国内化工品当月PPI从2016年Q4左右起同比转正，开启了持续近一年的高增速，虽然进入2018年增速整体呈下降态势。
3)2018年，欧元区复苏于年初见顶，而美国在强劲消费支撑下经济于2018Q3见顶。相较于绝大多数化工品价格于2017年见顶，原油价格自2017年Q3开始趋势上行，于2018年Q3见顶，属于最晚复苏的品种。
2017年化工品涨价带动相关核心资产超额收益显著，而2018年起油价持续上行抬升油价端核心资产的相对收益。以化工品和原油价格复苏节奏走势相对应的资产端超额收益来看，2017年1-11月，万华化学(MDI)、新和成(维生素)、龙蟒佰利(钛白粉)、扬农化工(菊酯、草甘膦等农药)等化工品涨价核心资产的超额收益要整体高于两桶油、油服、大炼化等油价端核心资产。此外以2018年初为基准，除万华化学因整体上市方案扰动股价，两桶油、油服、大炼化等油价端核心资产在2018年10月原油价格见顶前相比较新和成等化工品涨价核心资产具有显著的超额收益。
03
2021，是估值的不确定性找β超预期的品种
对于股票的选择，我们认为，2020年是经济的不确定性，找α+β共振的品种；2021年是估值的不确定性，找β超预期的品种。
国内需求和供给恢复已是事实且已有反映。就国内需求和供给而言，2020年至今，新冠疫情冲击后国内经济率先复工复苏，2020Q1底部起来的供给和需求弹性已经充分反映，且我们也不排除国内后续需求端的超预期(地产竣工、汽车、纺服等)。
聚焦当前，需求端的拉动集中在海外已经成为市场一致预期，因此出口能否超预期则是未来主要考虑的方向。我们辩证去看待，一方面，对于大宗品，当前化工品能否持续的矛盾在于海外需求弹性(出口)大于海外供给修复弹性，即出口能否贡献边际力量，因此我们需要寻找出口增速有望持续的品种；而另一方面，要考虑国内部分专用化学品前期受供应链等壁垒因素无法切入海外渠道，对于这些品种则要考虑即便海外供给恢复，海外订单的转移是否可以长期的留在国内。此外，2021年，油价作为复苏最晚的品种，其价格中枢抬升有望成为贯穿全年的主线。
因此，我们梳理了2021年投资主线：
1) 推荐油价端相关资产：原油是疫情压制最深且复苏最晚的品种，随着未来疫苗逐步落地，经济复苏驱动油价中枢边际抬升，油价中枢抬升利好煤化工，推荐煤化工龙头华鲁恒升。
2) 纺服链化学品或持续复苏：推荐粘胶短纤和氨纶。
3) 对于大宗化工品，推荐海外供给低弹性品种：MDI(万华化学)、钛白粉(龙蟒佰利)。
4) 对于差异化品种，寻找前期进入海外供应链难度较大，但因海外同行供给受限，下游被动验证中国产品及产线调试生产，考虑到中国产品的竞争优势(供应能力、性价比、品牌渠道等)，叠加切换成本较高，海外订单的获取不可逆转，推荐轮胎(玲珑轮胎)等子赛道。
5) 刚需且底部未复苏的子赛道：农药(扬农化工)和甜味剂(金禾实业)。
3.1、油价中枢上行受益品种：煤化工等油价端资产
油价处于历史较低百分位。截至2021年1月18日，WTI原油及布伦特原油价格分别处于近十年价格百分位的36%和42%左右(剔除负油价)。
疫苗推出预计刺激经济复苏，油价中枢或上移。2020年11月9日，辉瑞制药宣布，与德国生物科技公司BioNTech共同开发新冠mRNA疫苗能有效阻止90%的感染，辉瑞和Biotech希望在2020年底前生产5000万剂新冠疫苗。我们认为，随着疫苗在全球范围的推广，经济有望复苏并带动油价中枢上移。
油价中枢上移对煤化工意味着竞争力增强和产品价格或上行
(1)竞争力增强：煤化工下游多个产品存在与油头、气头直接竞争关系，因此油价中枢抬升将造成油头、气头企业成本上行，煤化工相对优势凸显，向成本曲线左侧移动。以乙二醇为例，当原油价格保持在40美金/桶时，油头企业竞争力强，仅有成本优势突出的华鲁保持相近竞争力；当原油价格高于60美金/桶时，煤头企业竞争力较强，油头成为边际产能，此时华鲁预计每吨毛利逾900元。并且，由于油气共存现象，油价上行通常带动天然气LNG价格上行，进而使得煤头产品较气头产品的竞争力也得到增强。
(2)产品价格或上行：随着油价中枢上行，产品价格有望随之上涨，煤化工价差预计扩大。
3.2、纺服链化学品复苏，推荐粘胶短纤和氨纶
3.2.1、粘胶短纤：扩产已步入尾声，价格及盈利有望继续上行
粘胶短纤需求持续提升：粘胶短纤表观消费量由2011年的146.50万吨增至2019年的385.73万吨，年复合增长为12.86%，主要源于人均可支配收入上升，居民对中高端面料的需求上升。2012-2013年粘胶短纤需求大幅增长主要源于棉花价格上涨，下游的棉纺织行业寻求粘胶短纤作为棉花的替代品。
关注内外需求复苏：2019年我国粘胶短纤出口量为35.8万吨，同比下滑4%；2020前三季度受新冠疫情影响，出口量同比下滑。随着后续疫情缓解，出口有望逐步恢复。同时，2020年1-12月国内服装鞋帽、针、纺织品类零售额累计同比增速-6.6%，较1-11月收窄1.3 pct，其中12月单月同比增速+3.8%。看好下游边际复苏对粘胶短纤需求的拉动。
中长期看，粘胶短纤扩产已步入尾声，产品价格及盈利有望底部回升。根据隆众资讯，2020年上半年江西第二条12.5万吨/年新线投产完毕，意味着行业近5年来的扩产进度步入尾声，后续无明显新增投产计划。2020H1粘胶短纤产能524.5万吨(含台湾省)，剔除无效产能后同比增长仅1.06%。当前粘胶短纤价格处于历史景气中枢附近，我们认为随着需求边际改善叠加新增供给趋缓态势下有望带动产品价格及盈利持续上行。
业绩弹性测算：三友化工和中泰化学分别拥有粘胶短纤78万吨和73万吨，粘胶短纤含税价每上涨1000元/吨，业绩分别增厚5.2和4.8亿元。
3.2.2、氨纶：产能扩张趋缓，未来景气回暖可期
氨纶产能扩张趋缓，龙头集中度有望持续提升。伴随国民经济的增长、人民对衣物穿着的日益重视，氨纶表观消费量自2014年的47.84万吨增长至2019年的62.29万吨，年均复合增速5.42%，而供给端增速逐步放缓，且国内行业集中度CR5由2013的42%提升至2019年的64%，其中华峰氨纶占比约20%。预计2021-2022年新增产能中较为确定的主要有华峰重庆4万吨以及新乡白鹭3万吨，泰和的新增产能用于老厂置换，供给扩张趋缓且主要集中在龙头、未来龙头集中度有望持续提升。
需求回暖叠加成本端支撑，景气有望上行。近期受旺季下游纺服需求影响和成本端原料价格上行带动，产品库存去化顺利、产品价格有所提升。根据卓创资讯，截至1.22，氨纶华东库存天数已降至12天，而开工负荷提到了90%，库存下滑至低位而开工提升至高位反映了需求的快速回暖。此外，从供给端来看，氨纶未来供给弹性较小且龙头集中度也已逐步提升，看好本轮氨纶景气复苏带来产品价格及盈利上涨的持续性。
业绩弹性测算：华峰化学拥有氨纶产能18.5万吨，氨纶含税价每上涨1000元/吨，公司业绩增厚1.4亿元。
3.3、大宗化工品，推荐海外供给低弹性品种：MDI、钛白粉
3.3.1、MDI:高壁垒，稳格局，价格中枢有望维持高位
MDI技术壁垒较高，行业寡头格局稳定。MDI普遍工艺路线为液相光气法，包括综合化反应、光气化反应等多道复杂工序，技术难度大，而且氯气与有毒光气需要有效控制，技术壁垒较高。同时，全球仅7家公司掌握MDI生产技术，国内仅万华化学，且在产企业对自身技术的保密措施完备，缺乏成熟工艺包也从源头上阻挡新进入者。
中长期看，MDI供给有序下价格有望逐步回归。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年全球实际新增产能较为有限，供需有望维持紧平衡(预计2019-2023年产能年均复合增速约4.8%，而MDI需求增速一般在6%左右)，且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升，参照2020年疫情冲击下企业扩产有序(推迟原计划)。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。
价格中枢有望维持高位。海外方面，我们可以看到11月国内聚合MDI出口量约5.5万吨，同比涨幅约8.0%，环比涨幅8.6%。随着疫苗未来推广后全球经济稳步复苏，海外需求有望持续回暖。中长期看，MDI供给有序，巨头前期因疫情对盈利冲击较大、诉求和提价协同性或加强，MDI价格及价差均有望维持高位。
3.3.2、钛白粉：供给相对稳定，内外需共振需求边际改善
持续看好竣工端：自17年起国内房地产竣工和新开工数据逐步背离，19年12月竣工数据累计同比转正，若无疫情影响，19年底市场预期竣工端未来两年可维持约10%增速，受疫情影响20年数据再次转负，但我们认为竣工回暖只会推迟不会消失，且Q1短暂冲击后地产数据持续改善，其中2020年1-11月地产竣工面积累计同比-7.3%，跌幅较1-10月缩窄1.9pct，竣工产业链有望复苏，推荐钛白粉。
钛白粉供给较为稳定：海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，预计新增供给释放节奏可控。
钛白粉价格回暖的核心因素在于海外需求：钛白粉无论是直接出口、还是国内下游做成制品的间接出口2020Q2都受疫情影响严重，但随着海外疫情影响逐步减弱，主要发达地区PMI指数趋势向上，未来海外经济边际复苏有望推动钛白粉国内出口提升，钛白粉价格向上拐点趋势已现。
涨价业绩弹性测算：以龙蟒佰利产能合计101万吨测算，钛白粉含税价每上涨1000元/吨，增厚利润弹性7.6亿元。
3.4、差异化品种，推荐海外订单回流难度大的子赛道：轮胎
我国轮胎行业集中度不高。从行业格局来看，全球轮胎行业可划分为四个梯队：第一梯队长期由普利司通、米其林、固特异三家企业占据，CR3销售额占比36.6~39.3%；第二梯队包括剩余4~10名生产企业，CR10销售额占比61.4%-65.2%；剩余约三分之一的市场份额由第三梯队和第四梯队的大量生产企业竞争。目前，全球轮胎90%以上的销售市场由轮胎Top 75企业控制。国内轮胎行业的集中度较低，2018年载重轮胎CR4为19.58%，轿车轮胎CR4为16.37%，远低于国际市场。
民族品牌崛起，切入海外供应链。汽车已由增量市场逐渐步入存量市场，导致车企竞争不断加剧。相较于海外品牌，具备研发实力和品牌优势的民族轮胎品牌在性价比方面具有明显优势，民族轮胎品牌市占率或不断提升。此外，优质民族品牌稳扎稳打，从自主车企到面向全球，逐步打开高端配套市场。从当下国内轮胎企业的成长进程来看，已经有轮胎品牌受到合资厂商的青睐，例如2018年万力轮胎收获合资车企神龙汽车授予的“优秀供应商”奖项。
3.5、刚需且价格底部未复苏的子赛道：农药、甜味剂
3.5.1、农药：全球农药市场呈稳步增长态势
农药因需求刚性其全球市场总体呈稳步向上态势，预计全年受疫情冲击较小。2019年全球作物用和非作物用农药市场合计达676.29亿美元，同比下降0.31%。下滑的主要因素有：北美洪灾叠加中美贸易战；欧洲异常天气和对农药的严格监管；美元的强势抑制其他地区的市场增长。其中，作物用农药销售额598.27亿美元(YoY-0.8%)，非作物用农药销售额78.02亿美元(YoY+3.5%)。2004-2019年全球农药市场规模年均复合增速为4.1%，长期看农药仍是需求刚性且稳步增长的行业，预计受疫情冲击较小。
19年国内原药产量触底反弹，落后产能出清效应边际递减。2019年国内农药原药产量225万吨，同比+1.4%，结束了17、18两年因环保安全管制导致的负增长，我们判断以苏北为代表的落后中小产能出清已步入尾声。
环保安监高压下压缩中小企业扩产空间，未来新增供给由龙头主导。我们选取了扬农化工、利尔化学、利民股份、联化科技四家细分领域龙头在原药生产上市公司中的资本开支和在建工程中的占比，龙头企业资本开支和在建工程占比逐年提高且在2020上半年创出新高。在需求稳增长态势下，国内农药龙头企业市占率有望进一步提升。
3.5.2、甜味剂：后疫情时代，消费回暖代糖受益
民众健康意识加强，无糖产品成爆款。随着民众健康意识不断加强，近几年全球无糖产品数量及销量均快速增长，其中2012-2018年饮料中无糖/低糖产品数量年均增速达28%。2020年受到全球疫情大流行影响，无糖产品终端消费表现相对疲软。当前后疫情时代下，消费的回暖预计使代糖需求重返快速增长之路。
全球渗透率仍低，终端产品持续高增。结构上，发达国家无糖/低糖碳酸饮料销量占比逾30%，而发展中国家如俄罗斯、中国的无糖/低糖碳酸饮料占比分别为8%、3.5%，渗透率仍低，预计全球无糖/低糖行业仍将保持15%以上增速。
第四代甜味剂安赛蜜呈寡头垄断格局。全球主要有5家安赛蜜生产企业：金禾实业(12000吨)、苏州浩波(4000吨)、德国Nutrinova(3500吨)、北京维多(1500吨)和江西北洋(1000吨)。金禾市占率55%，而第二大厂家苏州浩波面临破产重组，单寡头垄断格局进一步巩固。
第五代甜味剂三氯蔗糖供给端格局良好。目前全球仅有不到10家企业生产三氯蔗糖，合计名义产能17200吨，但中小企业开工率较低。供给端格局较好，多数小产能面临被淘汰风险。
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风险提示
1) 经济复苏不及预期：若全球疫情后续无法得到有效控制，则经济增
速回暖或低于预期，化工品价格或承压。
2) 库存去化不及预期：疫情导致一季度行业库存被动抬升，Q2开始逐步去化，若后续库存去化不及预期，化工品价格上行力度或有限。
3) 贸易摩擦：若中美两国贸易摩擦持续发酵，一方面直接影响出口，另一方面将影响化工品下游制品出口，进而影响化工品需求。
（文章来源：国泰君安）
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