一、公司看点
（一）行业景气度提升
1. 碳中和激发光伏行业发展速度
2. 双玻市占率提升光伏玻璃需求
根据中国光伏行业协会，双面组件市场占比较2019年上涨15.7个百分点至29.7%，如果没有玻璃价格上涨影响，其市场占比增幅或将更大。2021年，玻璃供应紧张的局面将逐步缓解，双面发电组件的应用规模将进一步扩大，预计到2023年，单双面组件市场占比相当。
根据8月初专家交流的信息，大尺寸对应双玻需求更多，双玻产能释放多，目前双玻渗透率达到40%。福莱特外交流也提到他们现在双玻产品占比在40-50%左右。对应的，双玻光伏玻璃需求比光伏行业协会的这个预测会多一点。
（二）市场龙头
1. 发展历史——首个打破国外技术垄断的公司
2006年福莱特开始涉足光伏玻璃，本世纪初光伏玻璃技术受海外封锁的背景下，公司成功研发出符合国际标准的光伏玻璃并量产，打破国外巨头技术垄断，成为国内第一家、全球第四家取得瑞士SPF认证的光伏玻璃企业。多年来公司一直聚焦光伏玻璃业务，技术水平和管理能力非常优秀。
2. 市场份额——双寡头格局，领先优势明显
公司高管在0512的交流中提到估计今年年底按照产能13000吨/天左右，换算市占率应该在30%。
3. 盈利能力——龙头优势明显
（三）扩产迅猛
截至2023年底，预计公司有24条产线投产，届时名义产能达到25400吨/天。
二、光伏玻璃行业分析
（一）行业位置
（二）产品工艺
玻璃行业有个特点：一旦点火，就很难停产，通常需要8年左右运行才会停产冷修，主要在于：
（1）原材料高温熔化之后如果停工，会残留在设备内部冷却，造成堵塞。（2）生产过程中的辅助材料熔点极高，重新启动重新加热需要耗费大量的能量。（3）停产后耐火材料一般需要重新更换。玻璃炉窑的停窑冷修期一般需要4-6个月。除了冷修停产成本高之外，玻璃行业资产也较重，通常一条生产线固定资产投资少则3亿元以上，多则近10亿元，且折旧摊销占比较高，规模效应明显，需要满产来摊薄生产成本，因此玻璃行业供给具备刚性，供给变化主要来自产线的新建、复产及冷修、停产。
（三）发展历史
从依赖外资企业到国内企业主导市场，国内光伏玻璃的发展大体可以分为三个阶段。目前我国光伏玻璃产量占全球产量的90%左右，全球产能变动主要看国内市场。
（四）产业链
1. 上游原材料和能源占成本的大头
光伏玻璃生产成本占比最大的两项，一是原材料（占生产成本40%左右），主要是纯碱和石英砂，二是能源（占生产成本40%），主要是电力和燃料。
获取超白用硅砂主要有两种方法，一是选用高质量的石英岩其本身的品位就满足低铁玻璃生产的要求，二是对普通平板玻璃用优质硅砂进行浮选等选矿处理，使其满足要求，这种砂的成本相对较高是前述天然优质石英岩的2倍以上。而天然超白石英砂矿较稀缺，国内主要分布在安徽凤阳、湖南、广东河源、广西和海南等少数地区。光伏玻璃产能主要集中在华东，占比70%，安徽占比55%，未来进一步扩大，因为安徽凤阳石英砂基地供给量比较大。信义光能2020年一季度正式启用北海硅砂矿，自供比例达50%，硅砂成本减少1/3。福莱特在安徽凤阳储备有超白石英砂矿山，根据交流纪要，自供比例也在50%左右。对于新进入者，旗滨集团在湖南郴州储备有超白硅砂矿，南玻在非公开募集方案中披露将部分资金用于购买安徽凤阳的超白硅砂矿，原材料成本也具有非常明显的优势。
纯碱作为大宗商品，产品差异不大，当前价格处于历史高位。采购量大的厂商话语权强，在价格谈判方面具有一定的优势。几家大的厂商在纯碱方面的价格差异不会很大。也有公司提到国内纯碱价格高，在考虑从国外采购。
天然气成本最高，但最环保，生产的产品品质也最好；煤焦油、焦炉煤气成本低，但不环保，生产的产品品质不稳定且较差。过往，由于对环保不重视，且建筑玻璃对产品品质要求不高（工业玻璃对产品品质要求高），常常出现污染越大、产品品质越差的企业生产成本反而越低，这种燃料系统带来的成本差距，优秀公司无法通过高效管理或者利用规模效应来弥补，成本端这种“劣币驱逐良币”的逆向选择使得行业内小企业众多。但随着排污许可证制度和“费改税”环保税等环保政策趋严，环保处理成本不断提升，使得采用高污染燃料的企业运行成本上升，改变过去成本端的“逆向选择”，真正具备经营优势的企业能脱颖而出。
2. 中游玻璃厂商集中度非常高，竞争日趋激烈
不同报告统计口径存在差异，但CR2的产能优势明显，第二梯队存在较大的变数，根据中信建投的预测，到2024年，行业格局会有微小的变动。
3. 下游组件厂集中度非常高，且需求增长迅猛
（五）竞争格局
根据广发证券，导致高集中度格局来自几个方面原因：
一是光伏玻璃有明显的规模效应和技术领先优势，具备规模和技术领先优势的企业，其成本和赢利能力也将保持领先态势；二是由于光伏玻璃早期是个小众市场、生产又是专用设备（压延和浮法生产线不一样），同时需求周期波动大，使得很多传统玻璃优质公司并没有参与进来，或者即使参与但没有进行大的产能扩张（典型如南玻，最早进入光伏玻璃领域，盈利能力也较强，但过去没有做大的扩张）；三是光伏玻璃行业不同企业经营管理能力差异较大，福莱特和信义光能毛利率显著高于其他光伏玻璃企业。
广发证券认为二强格局有可能迎来变局，具备综合竞争力的传统玻璃企业份额有望提升：
一是光伏玻璃持续高景气、行业需求空间越来越大，使得传统优质玻璃企业进入行业，比如南玻拟在安徽凤阳建设4*1200t/d光伏玻璃生产线、旗滨集团拟分别在郴州和绍兴建设9条1200t/d光伏玻璃生产线，金晶科技拟分别在宁夏和马来西亚建设3400t/d和1200t/d的光伏玻璃项目。二是光伏压延玻璃可不制定产能置换方案，在满足规定条件下允许新建光伏压延玻璃项目，使得传统优质玻璃企业能够更快进入光伏压延玻璃领域。三是超白浮法可以用于晶硅电池组件，具备产线和技术优势的传统玻璃企业的竞争力在加强，如旗滨集团计划改造现有浮法生产线为浮法超白生产线来扩充光伏玻璃产能，2020年11月中国玻璃公告拟在原有的高端汽车玻璃生产线上加入光伏用超白浮法玻璃品种，共1000t/d。
（六）核心竞争力
华创证券总结，光伏玻璃企业的核心竞争力体现在规模、客户资源绑定、上游资源、资本开支能力等四个方面，拥有这些核心竞争力的企业可以抵御市场竞争和价格波动的风险。除了这四个因素，我认为企业的运营能力和技术优势也是值得考虑的因素，我们会进行分析。
1. 规模优势：大窑炉单耗更低存在规模效应，初始投资额大抬升准入门槛
大窑炉内部温度更稳定，成品率相比小型窑炉更高，可以实现单吨材料和燃料消耗下降、生产效率的提升，1000t/d生产线单位成本相较300-600t/d级的窑炉低10%-20%。信义光能和福莱特毛利率水平远高于行业其它公司，近年基本稳定在30%左右，二三梯队的光伏玻璃企业毛利率仅维持在10%左右。从福莱特光伏玻璃业务的单位成本来看，整体处于下降趋势，从2015年接近20元/平方米下降至2019年的16元/平方米左右。
初始投资额大抬升准入门槛，单位产能投资额低进一步体现规模化优势。大型窑炉已成为行业趋势，从各家光伏玻璃企业规划投建的产线规模来看，福莱特、旗滨集团、南玻等均计划投建1200t/d的窑炉，行业龙头信义在建产线则都是1000t/d规模。
2. 客户优势：签订长协绑定客户，供应商认证周期长形成壁垒
签订长协保障产能利用率，客户评审周期在半年至一年，形成进入壁垒。
一方面绑定了客户资源，培养客户忠诚度，形成稳定的销售渠道，另一方面公司扩产后的产能利用率得到保障，带来了持续的营业收入。此外，进入组件企业的供应商序列还需经过评审、验厂、测试、认证、小批量、中批量等多个环节，认证评审周期一般在半年至一年，进入供应商序列之后组件企业更换供应商意愿不强。除了组件客户方面的第二方评审，还存在第三方审核，包括在国内销售所需的3C认证，在欧洲所需的德国TUV认证、在美国所需的UL认证，还有在国际声誉较高的瑞士SPF认证。较长的客户评审和第三方评审周期，对于想要进入光伏玻璃行业的企业形成了一定的壁垒。
龙头企业的产能分布靠近下游组件客户。主要光伏玻璃企业靠近下游组件厂商的分布情况明显，国内集中分布在安徽、江苏、浙江一带，国外集中分布在马来西亚与越南。光伏玻璃重量大且容易破损，光伏玻璃的包装和物流运输费用相对较高，靠近下游组件厂商的区位优势能有效降低光伏玻璃企业的经营成本。以福莱特为例，产能主要位于浙江嘉兴、安徽安福，与其建立长期合作关系的隆基股份、晶科能源、东方日升均在浙江与安徽两地有所布局。
个人认为，作为一个成本是主要参考因素的效率性行业，客户优势其实并不是非常牢固的，谁能提供成本更低、质量达标的产品，谁就能获得更多的客户，所谓锁量不锁价的长协，对于客户的约束性并不大，最终还是要体现在价格上。另外，当前看，主要产能增加是存量企业的扩产，而非新进入者，所以认证壁垒的阻碍作用不大。
3. 资源优势：自有超白石英砂和码头资源，保障供应安全和价格稳定性
光伏玻璃企业的资源优势主要体现两方面：一是自有超白石英砂矿资源，二是配备自有码头港口等物流资源。
我国石英砂企业有1,000多家，而年产能超过100万吨的企业较少，整体格局较为分散，企业产能普遍较小。便于开采的优质超白石英砂矿稀缺，分布集中于安徽凤阳、湖南、广东河源、广西和海南等地。未来光伏玻璃产能和需求增长，超白石英砂成为相对紧缺的资源，若出现供应不足、价格大幅上涨的情况，对于玻璃企业会产生负面冲击，稳定和优质的超白砂是光伏玻璃企业持续扩张的保障。港口码头是光伏玻璃企业购进原材料、跨区域调货以及发货等重要物流环节的枢纽。玻璃容易破损的特性对运输的要求较高，同时龙头公司走货量较大，配备自身的港口码头资源加强了玻璃企业对物流环节的控制。
4. 资本开支优势：“融资、资本开支投入、提升规模、依靠规模再融资”的正循环
光伏玻璃属于资本密集型行业，光伏玻璃项目初始投资额较大，随着窖炉产能不断提升的趋势，初始投资额仍在上升。根据各光伏玻璃企业的扩产项目，800t/d初始投资在8-9亿元左右，1200t/d的产线初始投资额大约在9-11亿元，光伏玻璃产线的建设周期较长，大约为1~2年。较高的初始投资额与较长的建设周期考验光伏玻璃企业的资金能力，能够承担大额资本开支的公司可以在规模扩张速度上领先。从各光伏玻璃企业历年的资本开支情况来看，信义光能近年的资本开支均在20亿元以上，福莱特2018年和2019年两年资本开支在10-20亿之间，两大龙头的资本开支明显领先于其他公司。扩张规模的资本开支一方面依赖于自有资金，一方面依赖于公司的融资能力。已经在规模上占优的龙头企业，在融资上相比二三线企业具备天然的先发优势，形成“融资、资本开支投入、规模提升、规模优势拉开差距、依靠规模再融资”的正向循环。
5. 运营优势：体现在人均效率和周转率的提升，成本和费用的降低
人均创收、人均创利，可以看到优秀的公司和一般的企业差距非常大。
不同公司费用率和周转率差异很大。所以我们认为，具有更强的运营和管理能力，也是核心竞争力之一。
6. 技术优势：技术领先体现在成品率，对成本有积极贡献
很多卖方研报都把技术作为一个优势，但广发证券认为，浮法玻璃和压延玻璃技术门槛并不高，但不同企业运营能力差异很大。
比较7家上市公司过去7年数据，可以发现信义光能和福莱特的毛利率明显长期优于同行5家公司，这种盈利能力差异背后可能来自技术（比如，普通厂商成品率约78%，龙头企业成品率可达到90%）、单线规模和总体规模优势、运营和管理效率、布局选址等。
（七）成本分析
通过以上核心竞争力分析不难发现，光伏玻璃的竞争归根结底要一个要素的话，那就是成本。下面我们重点对成本进行一个详细的拆解。
光伏玻璃生产成本差异主要体现在窑炉规模（窑炉越大单耗越低，生产效率提升、折旧摊销减少）、原材料采购成本（纯碱、石英砂及燃料、工业用电成本差异）、运输费用（取决于园区布局以及是否自有水运码头等）以及管理效率等因素。
1. 窑炉规模
2007年左右光伏光伏窑炉以小吨位为主，如南玻投产250t/d，到2010年左右窑炉建设规模升至650t/d左右，2018年之后建设基本都是1000t/d以上窑炉。大型窑炉可以实现单吨材料和燃料消耗下降、生产效率的提升以及折旧和固定成本分摊减少。通过精准的料方设计、窑炉温控和优越的工艺系统可以提高产品质量、降低能耗、压缩生产成本。熔窑消耗的能源占整个能源消耗的65%以上，熔窑热耗与熔窑规模呈近似线性关系，规模越大，玻璃熔窑热耗越低。同时熔窑大规模后，可以大幅提高生产效率（降低生产成本）、减少单位产量建设投资（降低折旧摊销）。
中信建投的研报提到：信义光能、福莱特以大窑炉为主。一般而言，1000t/d生产线的单位成本较650t/d低10%-20%左右，即其他小窑炉相比于信义光能、福莱特的生产成本高出2.5元/㎡（14元/㎡/85%-14元/㎡）。未来新建产线以1000t/d以上的大窑炉居多，信义光能和福莱特未来的单线日熔量规模将继续提升。此外，南玻、新福兴、旗滨集团等传统建筑浮法玻璃企业也纷纷加大布局光伏玻璃产业力度，新增产线也以大窑炉为主。光伏玻璃大窑炉趋势使得单线投资规模变大，以信义光能为例，在张家港计划投资8亿美金（50亿人民币），4条1000t/d产线，每条产线投资成本在10亿以上，投资门槛加大，头部上市公司将进一步拉开与中小企业的成本差距。
2. 原材料成本差异
信义光能、福莱特等企业通过自有超白硅砂矿以及纯碱采购具备成本优势，我们预计每平米光伏玻璃可节约1元左右的成本。
原材料成本差异比较
（1）超白石英砂矿
部分公司石英砂矿情况统计
各上市公司纯碱使用量都比较大，纯碱价格谈判的话语权大，特别是同时生成浮法玻璃的公司，使用量更大，价格优势也会更明显一些。当前纯碱价格创历史新高，部分企业开始国外采购（福莱特、旗滨集团）。不同玻璃企业生产用的燃料系统都不一样，所以导致玻璃能源成本的差异有一部分来自燃料系统的选择。
当前南玻A完全使用天然气，产品品质更好；福莱特天然气和重油的比例约6:4。
3. 运输成本
光伏玻璃占光伏组件的重量比例大且易破损，物流运输和包装费用相对较高，靠近组件厂布局或者具有港口等运输资源能够有效降低成本。
信义集团在广西北海、安徽芜湖和广东均设有自己的码头，方便原材料采购和玻璃成品对外运输。一方面保障了物资稳定的供应。另一方面，水运运输费用远低于公路运输，通过海运和河运扩大了销售半径。
4. 期间费用
为了比较光伏玻璃企业的期间费用率，中信建投选取四家主营业务以光伏玻璃为主、其他业务占比较低的企业进行比较。信义光能在期间费用管控上最为优秀，近五年一直低于其他三家企业，2020年期间费用率仅为8.1%，相较可比公司低出5-7pct。
5. 政商关系决定政府补助和有效税率
在政府支持方面，信义集团在江苏、广东、辽宁、安徽、广西、马来西亚等多地建有玻璃生产园区，涉及浮法玻璃、建筑深加工、汽车玻璃、光伏玻璃等较全的玻璃生产制造环节，与当地政府建立良好的政商关系。从政府补助/营业收入比例来看，始终高于其他几家可比公司。从有效税率来看，2）马来西亚附属公产生的合资格资本开支享有投资税项抵免；3）太阳能发电场合从开始录得收益（在抵销过往年度亏损后）年度起计首三个年度获豁免企业所得税，并于其后三个年度减免50%税项，因此信义光能有效税率也低于可比公司，2020年税率为12.8%。
三、公司分析
（一）发展历程
（二）股权架构
（三）主要业务
（四）主要客户
2020年未披露前五名客户明细，销售额37亿元，占年度销售总额59.20%。下游行业的集中度越来越高，其客户集中度越来越高也就顺理成章了。
四、风险分析
（一）产能过剩的风险
从去年四季度到现在，光伏玻璃经历了过山车的刺激，从20元出头涨到40元以上，现在又跌回来，甚至跌到去年价格一下，这背后是供需失衡的充分体现。
1. 供需测算
（1）乐观测算
（2）悲观测算
2. 供求影响因素
在全球碳中和需求和双玻占比提升的大背景下，长期看光伏玻璃需求的确定性是非常高的，短期影响需求的因素主要是光伏产业链上游硅料成本过高的问题，随着硅料扩产产能的释放、颗粒硅技术的成熟，整个行业的需求必将大幅提升。根据天风证券研报，影响光伏玻璃供给的主要有以下三个因素：
（1）当前价格处于低位，当前价格下除龙头外其余公司会计利润或已经接近0，可能影响中小企业的扩产计划。
（2）“双碳”背景下，各地高能耗产业的扩产指标或边际收紧，或影响拟建项目的报建进度，甚至影响审批结果。
根据《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》，新建光伏玻璃项目需召开听证会论证项目建设的必要性、能耗水平、环保水平等指标。在光伏玻璃基本满足光伏行业发展的前提之下，大面积上马光伏玻璃产能的必要性、产线的先进性或成为地方政府考量的因素之一，对扩产窑炉日熔量相对较小，技术实力相对较弱的小企业而言，扩产难度或进一步加大。
（3）国内超白石英砂供给不充分，未来可能成为扩产的瓶颈之一。
3. 博弈
玻璃行业本来是一个产能过剩、成长性有限的行业，当光伏玻璃这个原本的小众市场出现快速增长机会的时候，各家厂商纷纷大举扩产。
但光伏玻璃市场本来就是一个空间不大，只占玻璃行业的10%多一些。随着产能的快速提升，规划的产能远大于实际需求。今年二季度随着供给的提升，出现了供大于求的情况，价格也跌回了去年同期水平以下。如此一来，各家原来规划扩产的厂商就面临着是否继续如期扩产的选择。继续扩产，还是放缓节奏，这是个问题。长江证券7月9日福莱特业绩预告点评中提到：在二三线企业扩张已有放缓，库存承压。8月初光伏玻璃行业专家会议上，专家提到：现在价格低可能是行业龙头考虑潜在产能，对市场有一定的压制，另外也是适应需求的减缓，效果上打消部分企业积极性，确有项目延期、滞后。也有很多企业在推进，速度没那么快，但也不放弃。据卓创统计，截止7月中旬有 4 条拟建产线暂时搁浅，共计 2300T/D，且均为中小企业日熔量较小的窑炉。
部分企业拟建小窑炉产线暂时搁置
目前暂停扩建的主要是中小厂，笔者了解到几家上市公司仍然按照规划在进行。什么是决定这些公司是否继续扩产？如果博弈进行下去，什么样的公司会最终胜出呢？最终决定因素——成本优势。
（二）成本优势的风险
1. 成本差异在哪里？
福莱特高管一直强调，即使原来没有大窑炉的时候，公司的成本优势也很明显。那差距在什么地方呢？
（1）南玻A
A：公司太阳能压延玻璃产品包括太阳能压延玻璃原片、强化处理的太阳能压延玻璃及镀增透膜的太阳能压延玻璃3类。
（2）亚玛顿
A：毛利率与一线厂家的差距一方面是外协产能造成的，另一面本身会有差距但不会那么大，新产能投放后会更加拉近，而且公司在产品结构上也有不同。
2019年报
B：硅砂自供及其他原材料：内部无硅砂资产；自供（关联方采购）比例动态调整，预计外购超50%，采购价格有限（认为内部关联采购无额外优惠）。（0701交流纪要）
（4）安彩高科
公司光伏玻璃业务产能规模由250t/d增加为900t/d，实现销售收入10.32亿元，较去年同期增长74.62%。
2. 谁的成本优势更明显？
我们从几个影响成本的因素来看看
都是用量巨大的上市公司，纯碱的差异不会太明显，能源成本差异主要看燃料结构，成本差异也不会太大，最主要的可能还是在于超白石英砂资源。
（3）运输成本
这个个性化太强，需要深入对比才能分析，暂时未收集到数据，但现在大部分厂家都会选择临港或者靠近下游客户生产，成本差异不会太大。这方面体现的是公司的管理水平和政商关系，具有持续性，可以参考历史数据。
大家可以自己判断一下，后面几年各家的优势是怎么样的。
（三）收入结构决定抗风险能力
福莱特：光伏玻璃业务占比83%
拓日新能：光伏玻璃业务占比19%（2019年数据）
8月初专家提到，如果彻底洗牌大企业付出代价比较高，小企业税收资源比较灵活，损失比较小。在这里我觉得大企业指的是光伏玻璃业务占比高的企业。当前各家公司的博弈结果在于光伏玻璃价格的调节和公司进入的决心，毕竟越到后面进入的难度越大，如果下定决心要在光伏玻璃领域占领一席之地，当下就是最好的实际。如果各家公司扩产力度不减的话，整个行业的盈利能力在近几年都会面临集体亏损或者微利的威胁，光伏业务收入占比决定了公司的抗风险能力。
