解读2002年巴菲特致股东的信
想要成为一个蠃家，就要与其他蠃家一起共事。——巴菲特，2002
本年信看点：
1、由于伯克希尔股票投资占比越来越低，旗下公司利润占比越来越高，所以较少受到当年指数下跌影响，取得了大幅超越市场的超额收益。保险大获全胜，412亿浮存金成本仅1%。
2、重点揭示了金融衍生产品的疯狂，巴菲特几乎预言了后来由此引发的次贷危机。
3、对公司治理、董事会、审计委员会如何防止管理层舞弊发表了自己的看法。
2002年致股东的信
致伯克希尔哈撒韦公司股东：
本公司2002年的净值增加了61亿美元，每股A股或B股的账面净值增加了10.0%，累计过去38年以来，也就是自从现有经理层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的41727美元，年复合成长率约为22.2%*。
当年标普500下跌22.1%，巴菲特超额收益32.1%。虽然绝对收益不高，但是相对收益却是二十年来最高的一次，伯克希尔无论是非保险事业、保险、并购还是投资，都大获全胜。
对比来看，当年伯克希尔持股市值284亿，而保险贡献的浮存金412亿；反观1998年持股市值373亿，浮存金228亿。股市投资占比低是双刃剑，在股市大涨时就会落后市场，而在大跌时反倒会较少受到牵累。当年大幅超过标普500指数的相对收益，主要不是巴菲特赚的多，而更主要的是标普500下跌22.1%。
提到管理模式，我个人的偶像是一个叫做Eddie Bennett的球僮。1919年，年仅19岁的Eddie开始他在芝加哥白袜队的职业生涯，当年度白袜队立刻就打进世界大赛。隔年Eddie跳槽到布鲁克林道奇队，果不其然，又让道奇队蠃得世界大赛。之后不久，这位传奇性的人物发现苗头不对，接着转换跑道到纽约洋基队，此举更使得洋基队在1921年蠃得队史上的第一座世界大赛冠军。自此Eddie彷佛预知接下来会发生什么事，决定安顿下来。洋基队在往后的七年间，五度蠃得美联的冠军。
或许有人会问，这跟管理模式有什么相干？很简单，巴菲特说：想要成为一个蠃家，就要与其他蠃家一起共事（to be a winner, work with winners）。
Eddie很清楚地知道他如何拎球棒并不重要，重要的是他能为球场上最当红的明星拎球棒才是关键。
投资亦如此。要想成为投资赢家，就要和优秀的公司站在一起，只有公司创造了高额的回报，投资者才能获得超额的回报。
财产意外险
当年412亿美元的浮存金，成本仅1%，相当于412亿、利率1%的借款。GEICO提供的比例也就十分之一，主要来源于通用再保和原有的霹雳猫再保业务，伯克希尔在再保险领域优势独步全球。
经历过911的考验之后，原本有三家同列三A最高信用评级的世界级再保险公司，两家被调降一个评级，唯有伯克希尔的通用再保维持三A评级，在象征财务实力的领域中取得独占鳌头的地位。
就像巴菲特说的："便宜"对再保业来说，绝对是愚蠢的交易：当保险业者今天将资金付给再保业者以换取一、二十年后的保障承诺时，唯有跟实力最强的再保业者打交道，才有可能避免无谓且有时甚至危及企业生存的风险。
●1996年完全买下GEICO时，它的年度保费收入约为29亿美元，去年这个数字增加到69亿美元。
●Ajit Jain领导的再保险部门累积了134亿美元的浮存金，而雇用员工人数不过20人，更重要的是，2002年的承保利益达5.34亿美元。
账面利润
保险投资再次贡献大幅盈利，其他公司几乎也都持续增长，合计利润43亿，占当年净值增长61亿的2/3；反观1998年净值增长259，非投资盈利28亿，约1/10。这从一个侧面看出股票对于伯克希尔的影响越来越小了。
在Berkshire我们特别强调成本意识，我们的模范是一位准备刊登丈夫讣文的寡妇，报社告诉她每登一个字要二毛五，于是她要求刊登“Fred死了”，但报社又表示每则至少要七个字，于是这位哀伤的妇人回覆到，那就改为“Fred死了，售高球证”。
衍生性金融商品Derivatives
查理和我都认为，衍生性金融商品以及其相关交易是一颗定时炸弹，不论对交易双方还是整个经济体系。
巴菲特的预言惊人的准确，仅仅几年后，美国就由于CDO、CDS等金融衍生产品大规模违约，爆发了次贷危机，而且进一步造成仅次于1930年代的全球金融危机。
这类交易工具会使得财富在未来的一段时间内进行易手，其金额决定于某个或数个关键指标，包含利率、股价或汇率等。……交易双方有极大的动机在会计上作手脚。因为交易衍生产品的人，其回报往往取决于依市价结算的账面盈余。但现实的状况是那个市场根本就不存在。所以取而代之的是"依公式结算"，这种替代性的做法有极大的漏洞。在通常情况下，由于合约牵涉多个变数再加上结算日期遥远，使得交易双方无形中增加许多引用不实假设的机会。
巴菲特道出了衍生产品的本质问题。由于交易复杂和结算期遥远，但是盈利和亏损却极大影响当期收益，如何计算当期盈利便是关键所在，而这个关键完全取决于“计算公式”。
参与者有极大地动机选取对自己有利的计算公式，最后出现的结果是交易双方居然都能盈利。这种凭空制造出来的双方盈利造成了极大的虚假繁荣，也会更进一步诱使交易双方加大这种说瞎话的力度，最终谎话总有一天要被终结，到时谁也不能幸免。
由于衍生产品复杂且具备公式操纵的可能，管理层做虚假盈利的诱因很大，短期肥了管理层，损失了股东利益。
衍生性金融商品交易的另一项问题是它可能因为一些毫不相关的原因，让一家公司的问题更为加重。这种叠加效应是因为许多衍生性金融商品交易的合约都要求遭受信用降级的公司立即向对手方提供抵押品。想象一下，当一家公司面临困境被降级时，衍生性金融交易却又立即要求提供事先完全没有设想到且金额庞大的现金时的情景。此举可能让公司进一步陷入流动性危机，而通常这又会让公司的信用评级再度调降，恶性循环的结果可能导致一家原本好好的公司因此垮台。
金融衍生产品的特征就是杠杆效益，在获利时很大，相反一旦发生亏损，会因为信用评级被调降陷入恶性循环。
衍生性金融商品交易也有可能造成骨牌效应的风险，这是因为许多保险业及再保业者习惯将风险分散给其他保险公司。在这类的情况下，巨额的应收款项将随着交易对象的日趋复杂而持续累积。（以通用再保证券来说，虽然已经经过将近一年的清算期，目前仍有高达65亿美元的应收款项流通在外）。交易的一方或许对于自己相当有信心，认为其巨额的信用风险已经经过适度的分散，因此不会发生任何危险。只有等到某种特殊状况下，一个外部事件导致A公司的应收账款发生问题，从而影响B公司，乃至于一路到Z公司。历史教训告诉我们危机的发生往往是我们在太平盛世时所梦想不到一连串问题串连所导致的。
巴菲特的评论简直就是几年后次贷危机的精确预言，华尔街通过复杂的金融产品层层包装，使得原本垃圾级的次贷产品，最终成为具备三A信用的金融产品进行流通交易，参与方积累了大量风险而不自知，最终随着美国加息，房地产大面积违约，连锁信游戏玩不下去了，金融公司、保险公司等所有参与者都产生大面积违约，使得部分没有参与其中的金融公司也会出现很多意外的流动性压力。
所以，巴菲特认为必须要在金融领域设置一道防火墙。就像美联储为银行业设置了防火墙一样。但衍生品和保险市场目前却没有，果不其然，美国次贷危机就是连锁反应导致的。
关联度过高便可能引发系统性风险。就像是1998年大量从事高杠杆操作衍生性金融商品的避险基金，长期资本管理公司LTCM就搞得大家焦头烂额，最后使得联邦储备委员会不得不火速施出紧急援助。
长期资本管理公司LTCM的掌门人，是被誉为华尔街“债券套利之父”约翰·梅里韦瑟；合伙人包括以期权定价模型而荣膺1997年诺贝尔经济学奖的罗伯特·默顿和马尔隆·斯科尔斯，以及前美国财政部副部长兼美联储副主席戴维·马林斯等。
在成立后的短短4年中，获得了285%的收益率，缔造了华尔街神话。
然而，看似完美的数学模型所忽视不计的小概率事件发生了，加上其杠杆比率高达60倍，在1998年5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元。
9月23日，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司。美联储对它的救助向社会传递了一个理念——大而不倒too big to fail。
在所有衍生性金融商品中，全收益交换是LTCM经常使用的工具之一……这类全收益交换合约竟然连保证金都可以不需要。……记得当查理和我自己在看完几家大型银行有关衍生性金融商品交易冗长的财务报表附注时，我们唯一可以确定的是我们根本就不晓得这些金融机构到底承担了多少的风险。
次贷危机之后，许多参与其中的银行、保险几乎都沦为破产境地，把交易搞复杂了，骗了别人也骗了自己。
投资Investments
持股成本小幅增加6亿，持股市值还略微下降，市场仍旧低迷。其中可口可乐距离1998年下跌35%。
当年伯克希尔持股市值284亿，而保险贡献的浮存金412亿；反观1998年持股市值373亿，浮存金才228亿。两个数字对比就可以看出，巴菲特源源不断进入的现金并没有大举增持股票。
巴菲特反而投资了一些垃圾债券及债权投资，累计投资金额增加了6倍，达到83亿美元，相当于可口可乐的持股市值。
公司治理Corporate Governance
在1993年的年报上，巴菲特曾提到过董事们应尽的责任
“我认为董事会的行为举止，应该要像是公司背后有一个因事未出席的大股东一样，在各种情况下，都要能够确保这位虚拟大股东的长期利益不会受到损害”。 北山投资，公众号：北山的人生算法解读1993年巴菲特致股东的信
巴菲特讲了大段的关于董事、薪酬委员会、审计委员会等方面的问题，对于我等升斗小民来说，看着如同看宫斗戏，图个热闹，但是与己无关啊，忽略也罢。
不过巴菲特给投资人提了三个衷心的建议：第一，特别注意会计账务有问题的公司。
用他常说的那句话就是：厨房里绝对不可能只有一只蟑螂。
君子不立于危墙之下，时间宝贵，对于有问题的公司，不看也罢。
第二，复杂难懂的财务报表附注揭露通常暗示管理当局不值得信赖。如果你根本就看不懂附注揭露或管理当局的说明解释，这通常代表管理当局压根就不想让你搞懂。
巴菲特说，他都看不懂安然公司的财报。
最后要特别小心那些习惯夸大盈余预测及成长预期的公司，企业很少能够在一帆风顺、毫无意外的环境下经营，所以盈余也很难按照当初预计般稳定成长（那只有券商提供的公开说明书才看得到）。
巴菲特说，他和芒格不但不清楚明年旗下事业到底能够赚多少钱，我们甚至不知道下一季的数字，越是短期越难以预料。
如果一个公司真的每次都按照他们预测的利润增幅达到了目标，反而可能是在利润数字上做了手脚。