解读2018年巴菲特至股东的信
伯克希尔的成功在很大程度上只是我认为应该被称为美国顺风的产物。
2018年伯克希尔净值增长0.4%，标准普尔500的-4.4%，超额收益4.8%。
标准普尔500指数是税前数据（含指数股息收入），而伯克希尔哈撒韦公司的数据是税后数据（按照证券市值兑现预计应交资本利得税后的利润）。
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伯克希尔2018年获利40亿美元。其中营业利润248亿美元，无形资产减值30亿美元(来自于卡夫亨氏)，出售证券收益28亿美元，未实现资本收益损失206亿美元（持股浮亏）。
营业利润超过2016年176亿美元的41%。
股票投资组合在2018年底价值接近1730亿美元。
从今年开始，巴菲特终于放弃了每股净值变化的百分比这个指标了。以前他总是以伯克希尔净值相对于标普500指数的差异来衡量其业绩。为何放弃，原因有三：
伯克希尔的资产大部分集中于未上市公司而非上市公司。
虽然持有的股权按市场价格计算，但会计规则要求伯克希尔旗下经营公司的账面价值远低于其当前价值。
将来伯克希尔很可能要大幅回购，交易的价格虽然高于账面价值，但低于巴菲特对于其内在价值的估计。这将导致每股账面价值的下降，但是内在价值的提升。
所以，整体上看，账面价值作为衡量巴菲特业绩标准的一个指标，相关性越来越差，越来越脱离经济现实。
事实上从十几年前，伯克希尔持有上市公司股票的比重占总资产比重已经下降为不到一半，近年来更少了，那么很显然股票账面的涨跌变化对于伯克希尔整体意义非常有限。这也是为何我说近年来对于一般投资者来说，参考巴菲特的投资意义不大的一个重要原因。
那用什么指标了呢？很简单，伯克希尔的股票价格。
虽然股票价格本身也千变万化，但是用伯克希尔的股价和整体市场的股价（即指数）进行比较，这个非常容易理解。就是投资伯克希尔与投资指数相比，哪个更赚钱。
2 专注于森林 - 忘记树木
伯克希尔业务庞杂，巴菲特的建议是，专注于森林 - 忘记树木（Focus on the Forest – Forget the Trees）。没有必要单独评估每棵树。因为伯克希尔包含五个重要的“树林”，每个树林都可以以合理的准确度进行评估。其中有四个是不同的企业集群。第五个是我们庞大而多样化的保险业务。
巴菲特在资本配置中的目标是：以合理的价格（全部或部分）购买具有持久经济特征的管理良好的企业。
全部即全资收购控股，部分即在股票市场公开购买5%-10%的股票。双管齐下。2018年伯克希尔购买了约430亿美元的股票，售出190亿美元。净增加240亿。
股票投资组合在2018年底价值接近1730亿美元。2017年底约1700亿，2018年持有股票未实现资本收益损失206亿美元（持股浮亏）。在股票大幅下跌的情况下，巴菲特加仓了。
伯克希尔森林中最有价值的仍然是其控制的许多非保险业务（通常拥有100％的所有权，从不低于80％）。这些子公司去年的税后净利润为168亿美元。
伯克希尔价值森林中第二高的是股票，如果被全部出售需交联邦所得税将为约147亿美元。巴菲特认为这些持股远高于成本，将要持有很长一段时间。2018年仅收到股息收入38亿美元。
伯克希尔持有的美国运通股票在过去8年保持不变。由于公司回购，持股比例从12.6%上升到17.9%。2018年美国运通获得的69亿美元利润中，伯克希尔占了12亿美元，约占该公司持股成本13亿美元的96%。
第三类是，与其他各方共同控制的四家公司所有权。2018年，在这些业务的税后营业利润中——卡夫亨氏26.7%，Berkadia和德州电力传输50%，Pilot Flying J38.6%——总计约13亿美元。
第四类是，伯克希尔持有1120亿美元的美国国债和其他现金等价物，以及200亿美元的其他固定收益工具。这些储备中有一部分是不可动用的，因为巴菲特承诺将永远持有至少200亿美元的现金等价物，以防范外部灾难。
伯克希尔将永远是一个金融堡垒。在管理的过程中，我会犯一些代价高昂的委托错误，也会错过很多机会，其中一些对我来说是显而易见的。有时，随着投资者逃离股市，我们的股票会暴跌。但我绝不会冒缺钱花的风险。
在未来几年，我们希望将大量过剩流动性转移到伯克希尔永久拥有的业务上。然而，眼下的前景并不乐观：对那些拥有良好长期前景的企业来说，价格高得离谱。这一令人失望的现实意味着，到2019年，我们可能会再次增持上市公司的股票。
巴菲特虽然希望继续扩大全资并购的规模，但认为当前那些优秀的未上市公司价格过高。如果2019年股市再次大幅下跌，伯克希尔反倒会继续增持股票。所以，一切都取决于市场机遇。
巴菲特购买前四种森林的企业所有权的资金，主要来自于第五个森林，即保险浮存金。
通过将这四种方式有机结合，合理分配，低成本的降低企业风险，实现整体大于部分的效果。
在伯克希尔，整体比部分的总和更大——相当大。
At Berkshire, the whole is greater – considerably greater – than the sum of the parts.
3 回购和报告
早些时候我提到伯克希尔将不时回购自己的股票。假设我们以低于伯克希尔的内在价值购买——这当然是我们的意图——回购将使离开公司的股东和留下的股东受益。
诚然，回购的好处对于那些离开的人来说非常轻微。这是因为我们的谨慎购买将最大限度地减少对伯克希尔股票价格的影响。
巴菲特打算回购伯克希尔的股票，一是因为账面现金太多，没有更好的投资渠道；二是相对而言，他认为伯克希尔的市价低于内在价值；三是由于市价还是高于账面价值，所以购买行为必须谨慎、随机，避免对市场价格产生过大影响，潜台词就是如果市价大幅上涨，他会停止这种购买行为。
本质上巴菲特的回购不是托市，而是通过回购提高留存股东的每股内在价值。
54年来，我们在伯克希尔的管理决策都是从留下的股东角度出发，而不是离开的股东角度出发。因此，我和查理从不关注季度业绩。
巴菲特认为，很多公司高管为了满足华尔街的希望，捏造或调控月度季度数据，这种行为会产生坏的公司文化，可能成为走向全面欺诈的第一步。
4 非保险业务
作为一个集团，这些企业在2018年的税前收入为208亿美元，比2017年增长24％。在这次讨论中，我会坚持税前数字。但是，我们2018年从这些业务中获得的税后收益远远高于47％——这在很大程度上要归功于该年初生效的公司税率降低。
2018年，特朗普的降税举措使得企业所得税从35%下降为21%。
BNSF和Berkshire Hathaway Energy（拥有90.9％），合并税前收入为93亿美元，比2017年增长了6％。
Clayton Homes，International Metalworking，Lubrizol，Marmon，Precision Castparts，合并税前收入为64亿美元，高于2017年的55亿美元。
Forest River，Johns Manville，MiTek，Shaw，TTI，合并税前收入为24亿美元，高于2017年的21亿美元。
伯克希尔拥有的剩余非保险业务在2018年的税前收入为36亿美元，而2017年为33亿美元。
5 保险及浮存金
伯克希尔目前在过去16年中有15年的承保利润，2017年除外，当时我们的税前亏损为32亿美元。在整个16年的时间里，我们的税前收益总计270亿美元，其中20亿美元记录在2018年。
理性的人不会拿他们拥有和需要的东西去冒险，去换取他们没有和不需要的东西。
巴菲特谨慎使用债务，大部分债务都存在于铁路和能源子公司，这两家公司都是资产密集型企业，即使在经济衰退期间的现金流仍然很丰富。
通过长期保留所有收益，并允许复利产生其魔力，伯克希尔积累了3490亿美元股权资本。
除了债务和股权，伯克希尔还拥有两项融资来源：一是保险浮存金；而是递延税收。如前所述，如果将目前1730亿持股全部卖出，需交联邦所得税将约为147亿美元。这就相当于政府的无息贷款。同时，通过加速厂房和设备等资产的折旧，可以产生283亿美元的递延税款。
6 GEICO和Tony Nicely
这个标题说明了一切：公司和这个人是不可分割的。
GEICO现在是美国第二大汽车保险公司，销售额比1995年增加了1200％。自伯克希尔购买以来，承保税前利润总额为155亿美元，可用于投资的浮动利润从25亿美元增长到221亿美元。
7 投资
下面我们列出了15种年底市值最高的普通股投资。我们排除了卡夫亨氏的持股——325442152股——因为伯克希尔是一个控制集团的一部分，因此必须用“股权”方法来解释这笔投资。伯克希尔哈撒韦的资产负债表上，卡夫亨氏(Kraft Heinz)持有的卡夫亨氏(Kraft Heinz)股份按公认会计准则计算为138亿美元，这一数字与我们在卡夫亨氏(Kraft Heinz) 2018年大规模冲销无形资产中所占份额相比有所减少。到年底，我们的卡夫亨氏控股的市值为140亿美元，成本为98亿美元。
美国银行成本116亿，市值226亿。2017年成本50亿，市值206亿。
富国银行成本106亿，市值207亿。2017年成本118亿，市值293亿。2016年成本127亿，市值276亿。
加上USB，JP摩根大通，纽约梅隆银行，银行股票合计持仓超过34%。
再加上美国运通145亿市值，金融股合计持仓比例达到42.5%，为巴菲特第一大类持股。
苹果持股成本360亿，市值403亿。2017年成本210亿，市值282亿。2016年成本61亿，市值71亿。三年时间，巴菲特对于苹果的持股从无到有，2018年苹果市值位列单一股票投资持仓第一，比例超过23%。
可口可乐市值189亿，达到历史新高，持仓比约占11%。早年投资成本仅13亿，三十年几乎没有变动。
三家航空公司股票占4.2%。
通过对比过去五年这些持股可以看出：巴菲特几乎所有的持股都没有突出的收益，但在不断的加大比重，2017年收益较多，2018年损失较多，但正好给了巴菲特大举加仓的机会。
8 美国顺风 The American Tailwind
3月11日是我第一次投资美国企业的77周年纪念日。1942年，我11岁，全身心投入，从6岁开始积累了114.75美元。我买的是三股城市服务优先股。我成了一个资本家，感觉很好。
现在让我们回顾一下购买之前的两个77年。我们从1788年开始，也就是乔治·华盛顿就任美国第一任总统的前一年。那么，有谁能想象他们的新国家在短短77年的生命中会取得什么样的成就呢?
在1942年之前的两个77年期间，美国从400万人口（约占世界人口0.5％）发展成为地球上最强大的国家。然而，在1942年的那个春天，它面临着一场危机：美国及其盟国在一场我们三个月前刚刚参战的战争中遭受了重大损失。每天都传来坏消息。
尽管头条新闻令人担忧，但几乎所有的美国人在3月11日都相信战争将会胜利。他们的乐观并不局限于那次胜利。撇开天生的悲观主义者不谈，美国人相信他们的孩子和后代会过上比他们自己好得多的生活。
当然，这个国家的公民明白，前方的道路不会一帆风顺。从来没有。在建国初期，我们的国家经历了一场内战的考验。这场内战导致4%的美国男性死亡，林肯总统因此公开思考:“一个孕育于自由和奉行上述原则的国家是否能够长久存在下去?”在20世纪30年代，美国经历了大萧条，这是一段大规模的惩罚性时期。
然而，1942年，当我购买时，国家预计战后增长，这一信念被证明是有根据的。事实上，这个国家的成就可以说是惊人的。
让我们用数字来证明这一点：如果我的114.75美元投资于一只免费的标准普尔500指数基金，并且所有股息都进行了再投资，那么到2019年1月31日，我所持股份的价值(税前)将达到606,811美元(这是在这封信出版之前可获得的最新数据)。也就是1比5288。与此同时，当时免税机构(比如养老基金或大学捐赠基金)100万美元的投资将增加到53亿美元左右。
让我再加上一个我相信会让你震惊的计算：如果这家假想的机构每年只向各种“帮助者”(比如投资经理和咨询师)支付1%的资产，它的收益就会减半，达到26.5亿美元。当标准普尔500指数实际实现11.8%的年回报率以10.8%的速度重新计算时，77年来就会出现这种情况。
那些经常鼓吹政府预算赤字会带来厄运的人(就像我多年来经常做的那样)可能会注意到，在我任期的最后77年里，我国的国债增长了大约400倍。这是40000%！假设你已经预见到这种增长，并对赤字失控和货币贬值的前景感到恐慌。为了“保护”自己，你可能已经避开了股票，而是选择以114.75美元购买31/4盎司的黄金。
这种所谓的保护会带来什么呢？你现在的资产价值约为4200美元，不到美国商业中一个简单的非管理投资的1%。这种神奇的金属与美国的勇气无法匹敌。
我们国家几乎难以置信的繁荣是以两党合作的方式实现的。自1942年以来，我们有7位共和党总统和7位民主党总统。在他们服役的那些年里，这个国家经历了不同时期的病毒性通货膨胀、21%的优惠利率、几场有争议且代价高昂的战争、一位总统的辞职、普遍的房屋价值崩溃、瘫痪性的金融恐慌以及一系列其他问题。所有这些都导致了可怕的头条新闻；现在一切都已成为历史。
圣保罗大教堂的建筑师克里斯托弗·雷恩(Christopher Wren)就葬在这座伦敦教堂里。在他的墓旁张贴着这样的描述(翻译自拉丁文):“如果你想寻找我的纪念碑，看看你的周围。那些对美国经济剧本持怀疑态度的人应该留意他的讯息。
1788年——回到我们的起点——这里除了一小群雄心勃勃的人和一个旨在将他们的梦想变为现实的尚处于萌芽状态的治理框架之外，真的没什么。今天，美联储估计我们的家庭财富为108万亿美元，这个数字几乎无法理解。
请记住，在这封信的前面，我如何描述留存收益是伯克希尔繁荣的关键？美国也是如此。在国家的制度会计中，类似项目被标记为“储蓄”。而且我们保留了。如果我们的祖先消耗掉他们所生产的一切产品，就不会有投资、生产力的提高和生活水平的飞跃。
查理和我高兴地承认，伯克希尔的成功在很大程度上只是我认为应该被称为美国顺风的产物。对于美国企业或个人来说，吹嘘自己“单枪匹马成功”是一种傲慢。诺曼底整齐排列的简单的白色十字架应该会让那些吹嘘的人感到羞愧。
世界上还有许多其他国家有着光明的未来。关于这一点，我们应该感到高兴：如果所有国家都繁荣起来，美国人将会更加繁荣和安全。在伯克希尔，我们希望在海外进行大笔投资。
然而，在今后的77年里，我们取得成就的主要来源几乎肯定来自美国顺风。我们很幸运——非常幸运——有这种力量在我们身后。