六年换了五个财务总监，分红少却爱募资，并购伴随商誉激增：超图软件控制权危机背后的狗血往事
GIS行业龙头超图软件的“是”与“非”，认真搞研发但也热衷并购，能赚钱喜募资却又不爱分红；6年换了5个财务总监也让投资人心里打鼓。
超图软件（300036.SZ）一家位于北京酒仙桥的软件公司，成立于1997年，一直聚焦地理信息系统（Grographic Information System，简称“GIS”）相关领域的软件技术研发与应用服务。
由于历史缘故，长期以来，我国GIS市场大多是国外产品，特别是在2000年以前，几乎看不到国内的软件品牌。2000年之后，国内自主的GIS基础软件取得了较快的发展，超图软件的发展尤其快。
依据赛迪顾问的数据，到2008年，超图软件在国内GIS基础软件市场的份额达到了21.10%，仅次于美国的ESRI，也是世界最大的地理信息系统技术供应商。
（数据来源：赛迪顾问）
经过7年时间的发展，到2015年，超图软件在国内GIS基础软件平台市场的占有率达到31.60%，首次超越ESRI。
（数据来源：赛迪顾问）
这么看来，在国内GIS行业，超图软件称得上龙头企业。
对于GIS行业，风云君曾经在《中科星图：数字地球20年 | 科创板风云》做过一些介绍，就不在重复赘述，感兴趣的老铁可以下载市值风云APP，详细阅读。
今天，风云君要为大家讲述的是超图软件的一二趣事。
一、别问，问就是没看懂
1、消失的一致行动人
超图软件是在2009年在深交所上市的，实际控制人是钟耳顺钟老板。其股权结构相对分散，刚上市时，钟老板的持股比例只有16.91%。
不过，为了保持控制权的稳定，钟老板联合宋关福、王尔琪、梁军、王康弘等五人在2009年11月25日签署了一致行动协议书，合计持股比例达到44.70%。
（数据来源：招股说明书，2009.12.15）
并且，超图软件还特地声明，这份协议在各方均为超图软件股东期间有效。
另外，上述5人还都作出了三年限售期的承诺。意思是，这份协议书的有效期至少是3年。按照规定，解除一致行动协议，是需要单独公告披露的。
然而成功上市之后，这份一致行动协议书，竟再也没有出现在超图软件的各类公告中，也找不到任何解除一致行动协议的公告。
那最早是在什么时候消失的呢？从距离最近的一份公告——2009年报来看，上市公司就已经装作没有一致行动关系了。
（数据来源：2009年年报）
还有下面这张图的信息。
（数据来源：2010年年报）
到了2010年之后，就直接不遮不掩了，直接明确了一致行动关系的不存在，而当初的那五位创始人的大名可还都在表中。
照这样说，这份上市公司曾经在招股说明书里拍着胸脯说的、稳定控股权的、短期内不会解除的一致行动协议书，也就维持了一个多月？
不知是不是风云君过于认真，还是在这份招股说明书中，超图软件竟然还称自己的股东之间没有一致行动关系。一会儿说有，一会儿又说没有，到底有还是没有呢？
（数据来源：招股说明书，2009.12.15）
其实，在最初2009年11月17日的招股说明书申报稿里，也有这段话，当时还没有披露一致行动协议。大概、可能是在创始人们急忙签署“一致行动协议”后，董秘忘记把“不存在一致行动人”这一旧的内容删除了。
这么看来，超图软件倒像是在演戏。那这出戏到底是演给谁看的？
有一个时间很巧妙。超图软件是在2009年11月20日过会的，而一致行动协议是在一周后的11月27日签署的。那么答案，应该不用风云君多说了。
2、六年换了五个财务总监
虽然对待招股说明书这么重要的文件都不认真，但上市公司也有认真的时候，还是挺吓人的那种。这件事，要从被频繁更换财务总监开始说起了。
再为老铁们做个总结。根据公告，2013-2019年期间，上市公司的财务总监发生了如下变化：
2013.7.8：原财务总监鹿麒辞职，聘任卢学慧；
2015.12.5：卢学慧辞职，聘任任翔；
2017.5.3：任翔辞职，聘任李煜；
2018.5.8：李煜辞职，聘任宋关福；
2019.1.28：宋关福辞职，聘任荆钺坤。
也就是说，在这6年的时间里，超图软件更换了5次财务总监，任期最短的只有5个月不到。
特别是在2018年5月8日聘任的宋关福，是公司的技术元老之一。从经历上看，宋关福是没有任何财务背景的。这都能当上财务总监，风云君都要跃跃欲试了，起码能看懂财务报表呢。
在一家上市公司中，财务总监这个角色可以说相当重要。超图软件却频繁更换财务总监，至于其中的风险嘛。还是那句话，自己体会喽。
二、优点之一：现金流可观
那么上市公司有没有优点呢？那必须也有啊。
从最实在的现金流来看，自2009年上市以来，超图软件的经营活动现金流一直保持着流入的状态。
并且，从净现比和收现比的表现来看，除了2011年，销售收入和利润的现金转化能力也一直是不错的，基本都实现了真金白银的现金流入。
用一个更加直观的数据，2009-2019年，超图软件实现的经营活动净现金流共计12.15亿元。可能见过大场面的老铁们对这个数字并不感到震惊，但是对比同期实现的净利润9.73亿元来说，还是相当可以的。
换个角度，上市公司的现金流也挺经打。咱们看看营运能力。
从上图可以看出，自2011年开始，超图软件的应付账款周转天数，就开始高于应收账款周转天数。
也是从2011年开始，超图软件的净营业周期就是负值，2019年为-9.83天，最长纪录为-90.28天。
要知道，在GIS行业，下游客户主要都是国土、测绘、房产管理、军事等政府部门或事业单位。至于这些客户的议价能力和付款周期，相信有不少老铁都深有感触。
即便在这样的环境下，超图软件还能一直保持高于应收账款的应付账款周转天数、以及小于零的净营业周期，其对于上游供应商的议价能力，自然是不言而喻。
不得不说，对于这种能够花别人的钱做生意的公司，风云君一向都很佩服。
三、少分红，低负债，但常募资
虽然靠经营活动创造了不少现金，但超图软件还是没有浪费手中的牌照，依靠股权融资也募得了不少资金。
除了首发上市时募集了3.72亿元，超图软件在2016年还通过增发募集了8.25亿元，合计达11.97亿元。
但是，这位看上去手头很充裕的主儿，却在分红方便拮据的很。从2009年，到2020年，上市已十年有余，累计分红金额却只有1.96亿元，分红募资比只有0.16。
当然，这还不是全部。最近，超图软件又要发起一次增发，计划募集7.23亿元，用于下一阶段的产品研发和升级，目前已经通过了交易所的审核。
分析到这里，风云君又不得不说了，其实超图软件的资产负债率并不高，资金压力也似乎不大。
自2009年上市以来，上市公司的资产负债率虽然有所提高，但截至2019年末也只有30.63%，整体负债水平并不是很高。
并且，负债中的相当一部分，都是经营性负债。截至2020年6月末，超图软件的有息负债只有1,792.22万元。
此外，截至2019年末，超图软件的账面还有8.46亿元的货币资金，另外还有2.20个亿的理财，足够偿还有息负债了。
四、并购伴随商誉激增
分析到这里，不禁还要问一句，这也对不上数啊，上市公司的资金都去哪了？
答案之一是：外延并购。
超图软件的外延并购集中发生在2015-2017年期间，最主要的标的有上海南康、南京国图、世纪安图、上海数慧四家公司，合计并购成本为8.83亿元，其中4.68亿元资金来自发行股份，其余均来自自有资金。
（注：未统计日本超图）
从上表可以看出，超图软件并购这四家公司的增值率都不低；其中，最高的增值率高达963.62%，最低的也有276.84%。
高溢价并购的结果之一，当然是商誉大涨。截至2019年末，超图软件商誉的账面价值7.07亿元，占总资产的比重为24.04%，占净资产的比重为36.94%。
这四家标的均按期完成了业绩承诺，并且南康科技、世纪安图、上海数慧三家公司的完成率还不低。在风云君过往分析的并购标的中，成绩确实可以名列前茅了。
但是，商誉减值风险，并不会因为超额完成业绩承诺而消失。也应该看到，2019年，南康科技、世纪安图两家公司的净利润均同比发生下滑，仍然需要警惕。
五、并购同步拉动业绩
高溢价并购的结果之二，便是拓展业务。
超图软件并购上海南康、南京国图、世纪安图、上海数慧四家公司，主要拓展的是应用软件业务线。
更具体点来说，这四家公司有一个共同的业务方向，就是不动产登记业务。
不动产登记业务和地理信息技术之间，有什么关系呢？那是在2015年，不动产信息登记正式被提上日程。而不动产统一登记信息系统建设的第一个环节，就是测绘和地理信息技术。
因为，只有能够在空间上准确定位每个不动产单元，才能确保统一登记不错不重不漏，进而实现房地信息一体化管理。
要说还是专业的人能够做专业的事，钟老板其实早在2014年，就看到了这个市场机遇，并开始提前布局。
而这次布局，除了研发，更多的是依赖外延并购，便又回到了上面说到的四家公司。
确实为了拓展业务也好，蹭个热点也罢，超图软件的业绩增长速度也在侧面解释了为什么这么多的上市公司都热衷并购。
在并购的拉动下，从2016年开始，超图软件的营业收入实现了快速增长，近5年的复合增长率达到了30.00%。
到了2019年，超图软件实现营业收入17.35亿元，对比2015年的营收规模尚不到5亿元，2009年刚上市时的营收不到2亿元。
2016年之后，超图软件的净利润也较之前有所改观。2015年的净利润规模只有5,831.32万元，2016年突破亿元大关增长到1.26亿元，到2019年增长到了2.14亿元。
不过，这净利润的波动率确实有待改观。
随着外延并购标的的加入，超图软件的毛利率开始有所下滑，2019年下滑到了54.79%。
具体是哪个业务拉低了毛利率，拉低了多少，由于超图软件如今并没有做更加细致的业务细分，所以不好定性。
（数据来源：招股说明书）