深度研究｜凯德中国商业地产模式研究
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凯德集团是一家亚洲的多元化房地产集团，总部位于新加坡，其投资组合横跨多元房地产类别，包括办公楼、购物中心、产业园区、工业及物流地产、商业综合体、城镇开发、服务公寓、酒店、长租公寓及住宅，集团业务遍及全球30多个国家的200多个城市。此外凯德集团还拥有全球领先的房地产投资管理业务规模，旗下共管理8支上市房地产投资信托基金（REITs）和商业信托，以及20多支私募基金。
在当前的存量时代下，大多数房企均已涉足商业领域，而凯德作为国内商业领域的先行者，无论是其资本运作还是管理模式，均有值得借鉴之处。
下文中，我们就将分析凯德的业务状况及运营模式，解析凯德的商业优势。
图：凯德集团构架图
资料来源：企业官网、CRIC整理
1、长远来看 凯德将持续保持中国较大的业务占比
截至2019年上半年，凯德集团的资产管理规模1291亿新元，约6559亿人民币，较期初增长29.0%。其中，在中国43座城市拥有/管理200多个项目，在中国的总开发规模约2300万平方米，管理的总资产2755亿元人民币，占比42%，较于2018年年末下降了6个百分点，主要由于凯德自2018年出售20家购物中心予印力后，围绕五大核心城市群不断调整在中国各大区域的项目部署，于2019年6月又出售了3家购物中心，从而使得2019年上半年末资产管理水平相对下降较多。
此外，从所持有的总资产规模来看，凯德自2013年将中国业务定位其最重要的两大核心业务以来，于中国的总资产规模占比从2012年的39%上涨到2016年的44%。综合2013年以来的情况，以及从凯德未来长远的战略规划来看，凯德于中国的业务仍在持续扩张中，未来中国的占比持续维持高位。
从营业收入情况来看，2019年上半年凯德集团实现营业收入21.31亿新元，约108.27亿元人民币，其中中国业务的营收占比为27.0%，同比下降了17个百分点，主要由于中国住宅部分的结转收入单价较低，从而降低了营业收入。从历年数据来看，凯德逐渐加大在中国的布局，这部分投资也渐渐为凯德贡献着不菲的营收，近年来其营业收入的40%左右都来自于中国。
总的来看，自2013年凯德调整组织架构时把中国与新加坡放在平行的核心地位之后，凯德在中国不管是资产管理规模还是营收占比均实现较为稳定的提升，是凯德重点布局的市场。
2、凯德中国房地产投资组合不断优化，估值上涨
凯德于中国除住宅开发外的业态主要分为综合体、商场、服务式公寓、商务、产业园区、工业及物流地产等。从建筑面积来看，截至2019年上半年，凯德拥有/管理的综合体、商场以及商务办公项目（剔除服务式公寓、产业园等）建面共计966.32万方，分布于中国的项目建面为641.35万平方米，占比达到66.37%，其中综合体的建面为422.20万平方米，占比达65.82%，综合体建面占中国商业业务建面（剔除服务式公寓、产业园等）超过一半。
此外，持有的其他的商场建面为205.08万平方米，建面占比为31.98%。整体来看，凯德于中国的商业业务中，综合体和商场的建面占比达到95%以上，是凯德在中国的主要业务。凯德集团拥有/管理的服务式公寓和多单元住宅共计20028间，其中中国拥有/管理2048间。商务面积较小，占比仅为2.19%。除此之外，凯德于2019年 1月14日，以110亿新元与淡马锡达成交易，收购其附属公司星桥腾飞旗下两家全资子公司的所有股份后，凯德中国新增了多个产业园、物流及工业地块，也丰富了凯德的所涉业务类别。
而从2019年上半年的项目估值来看，凯德中国的房地产投资组合总估值为1812.30亿元人民币，较于2018年年末增长11.4%，主要由于现有的项目估值的上涨以及收购星桥腾飞附属公司所带来的估值上涨。从历年来看，凯德中国的房地产投资组合估值不断上涨，得益于其项目的扩张以及投资业务组合的不断优化。
细分到各个业态估值来看，其中综合体项目估值达到1179.73亿元，占凯德中国商业业务总估值的65.1%，占比最大，单位建面估值达到27943元/平方米。商场的估值为401.05亿元，占总估值的22.1%，单位建面估值达到19556元/平方米，略低于来福士（综合体）的项目单位建面估值，主要在于凯德综合体项目一般位于核心一二线城市的核心位置，其项目价值也自然较高。于2019年1月收购的星桥腾飞旗下附属公司而新增的产业园、工业及物流地产估值为121.42亿元人民币。
而对于商务业务来看，该板块业务估值为47.96亿元，占总估值2.6%，单位建面估值为34072元/平方米，凯德集团中国区首席执行官罗臻毓表示：“凯德看好国内一二线城市的办公楼市场，并长期坚持自持物业，在核心商务区域供应和需求同时强劲增长的市场环境下，办公楼物业实现了稳定、持续增长的收益。随着凯德综合体战略的深入，将进一步带动办公楼业务的良性扩张。同时，多业态协同发展可以充分发挥规模优势，增强集团核心竞争力和促进各业态业绩增长。”未来随着凯德办公楼的项目的相继推出，也将加大此部分业务的项目估值。
在存量时代下，凯德如何在利润不高的商业项目中攫取到更多利润，这与其领先的资本运作模式及管理模式息息相关。尤其是在综合体及商场项目领域，凯德通过投资核心城市的潜力项目，加上基金/REITs的参与，得以更快回流资金再投入，此外通过精细化的运营，降低运营成本，从而提升利润空间。
1、投资逻辑：注重长期发展且有潜力项目
布局五大城市圈，覆盖核心经济带
自2013年，凯德就确定了其在中国的布局方案，不同于其他商业企业全国化铺开式的发展，凯德则选择不断精炼其布局结构，确立了以上海、北京、广州、成都和武汉五大核心城市群的战略布局。一方面，凯德选择五大核心城市群，基本涵盖了中国核心经济带。随着这些城市的经济发展及城市建设，能够为凯德当地的商业项目提升估值。另一方面，精简城市布局能够有效缩小管理半径，较大程度降低运营成本。
以2018年1月凯德向印力出售的资产包为例，其中的20家商场分别分布在19个城市，其中14个城市为凯德仅有单一项目布局的非核心城市。此次资产包出售后，凯德位于一二线的综合体及商场的建面占比从2017年底的88%抬升至96%。值得注意的是此次出售后，凯德集团进一步加快了核心城市群的布局力度。2018年11月12日凯德获取广州科学城商业商务用地；次日又于上海北外滩取得第一高双子塔项目，其位于核心城市群的规模优势将更加显现。
坚持综合体战略，拉大自身优势
除此之外，凯德在项目投资方面也更加注重其“综合体战略”。据悉在2018年初出售的20家商业项目中，全部都为传统的商场项目，占到了当时45家商场总数的44%，而凯德的20家综合体项目却一家都未有出售。相比综合体，传统的商场项目在业态上以零售为主，相对单一，易受到电商的冲击，在未来的发展中也将面临更多风险，而凯德以来福士为代表的商业综合体在业态上更加多元，能够形成稳定的商、办、住的生态圈。
从凯德近年来收购的商业项目来看，这些项目大部分都为综合体项目，如2018年11月收购的广州科学城项目，就将成为凯德在广州首座含办公楼业态的综合商业项目；而收购的上海星港国际中心则由2栋50层的办公楼和一体式购物中心组成，为上海第三座来福士。凯德通过打造具有多元业态组合的综合体项目，不仅更加贴合市场的需求，此外也更有利于发挥凯德全产业链及各业务板块的优势，如旗下的服务式公寓、办公楼业务等等，为整体项目带来更多附加价值。
2、基金支持：众多基金形成资本闭环
凯德不仅是一个投资方、开发商，同时也是基金和资产管理者。目前凯德在国内的大部分商业项目背后均有基金或REITs的支持，主要有凯德商用中国发展基金、凯德商用中国收入基金、来福士中国收入投资有限公司（原：来福士中国基金）以及于新加坡上市的REITs——凯德商用中国信托；其中来福士中国收入投资有限公司主要涉及凯德在中国最早投资的五个来福士项目，此外凯德旗下别的商业项目大部分则是由凯德商用中国发展基金、凯德商用中国收入基金及凯德商用中国信托参与投资。
具体来看，凯德旗下三支主要的基金/REITs——凯德商用中国发展基金、凯德商用中国收入基金及凯德商用中国信托背后的主要投资者为各个国家、各种类型的机构投资者，且大多与凯德有着长期的合作关系。从三个基金的介入节点来看，凯德商用中国发展基金一般介入时间最早，在项目拿地、建设期即开始介入；待项目经历了2到3年的开发期，其收益率达到了一定水平后，再将相对成熟的项目输送给凯德商用中国收入基金；最后等待项目运营成熟，有了稳定回报后，凯德商用中国信托再以优先认购权的方式对商业物业进行收购，从而实现退出。通过这样的资本运作模式，凯德建立了从开发商到私募基金，再到REITs退出的一个完整资金回路。此外，三支基金/REITs所参与的阶段以及所要求的回报率各有不同，能更好地契合商业项目从筹备建设、开业初期、稳定运营各环节的发展需要。
3、运营管理：NPI同比增长14.5%至27.16亿元
从凯德旗下商业项目历年的出租率来看，凯德凭借项目的地段优势、强大的招商及运营能力，其商业项目的出租率均维持在90%之上，其中2019年上半年更是达到了97%，与2018年大致持平。此外历年客流量及商户销售额均有不同程度的提升，其中2019年上半年客流量同比增长7.1%，商户销售额同比增长3.5%。较高的出租率，为凯德的租金收入规模稳定增长提供了保障。
历年来，凯德旗下综合体及商场项目的物业净收入（NPI）稳定增长，2019年上半年共取得NPI为27.16亿人民币，同比增长14.5%，占到了2018全年物业净收入的72%，预计2019年将取得较大的收入突破。但值得注意的是，凯德历年的净资产收益率均有所下滑，未来凯德还应注意提高资本的运用效率。
从部分来福士项目来看，2019年上半年凯德的上海黄埔来福士及上海长宁来福士的NPI分别为3.16、2.84亿元，其中上海长宁来福士NPI同比增长65%，增速最快；而上海黄浦来福士的净资产收益约为5.05%，比率最高。此外，杭州来福士项目的NPI出现同比下滑19.7%至0.53亿元，这主要是因为上半年NPI中包含了杭州来福士中服务式公寓及酒店两个新部分，从而包括了更多的运营成本；此外杭州来福士的净资产收益率仅约为2%，未来仍有待提升。从出租率来看，各来福士项目的出租率均十分良好，大部分项目的商业出租率都达到了95%之上，甚至为100%。由此可见，凯德旗下来福士及商场整体收益稳定，出租良好。
从1994年凯德进入中国市场，再到2000年后凯德率先转型商业房地产，目前的凯德已成为了国内众多商业地产商的学习标杆。在大多数企业还在注重商业规模扩张的同时，凯德已开始做业务精简，出售战略目标城市之外的商业项目，加强核心城市的布局力度，从而有效减少管理半径，降低管理成本。
此外凯德商业项目的背后大多都有基金的影子，并形成了一个资本募集、资本支撑、项目运营、创造收益回馈投资者、投资者持续注资的良性循环。此外凯德旗下各基金分工明确，分别参与到项目的前中期，并最终通过出售资产或注入REITs的方式实现退出，不仅有利于商业项目的快速孵化，同时也为凯德快速回流资金，重新投入到新一轮的开发布局中。这样的运营特点，也造成了凯德做商业地产不在于开发物业，而在于运营物业，以挖掘更多利润空间。
在运营管理的过程中，凯德主要通过集中式、数据化的管理模式。一方面，可以降低运营成本，通过后台各职能部门的集中和共享减少人员成本，此外集中采购的方式也能降低采购成本。另一方面，职能集中化也能够有效提升凯德的整体品牌影响力，以集团而非单项目的身份能更好地在市场谈判中获得优势地位。此外数据分享的成本预估模式，也能够有效减少企业在开发新项目时的试错成本。
整体来看，完整的资本运作链条以及精简、集中、高效的管理模式是凯德相较于其他商业地产商的主要优势，此外凯德多元的业务布局（如商场、办公楼、服务公寓、酒店）也为其商业综合体的开发运营提供了有利条件，而凯德集团作为外资也更拥有着融资上的优势，这些特质也让凯德在商业领域脱颖而出，成为争相学习的榜样。
与此同时，凯德也应注意以下几点：
一方面，凯德规划的五大城市圈，虽然能够涵盖中国大部分的核心经济带，保证商业项目未来的稳定收益，但同时也不可避免地会遗漏其他一些快发展的三四线城市，在战略规划上略缺灵活性，或会错失部分城市机遇。
另一方面，凯德的资本运作模式，更依赖项目自身的增值潜力以及深度运营，以满足基金的投资需要。但在目前电商崛起的当下，对实体商业产生了一定冲击，凯德的运营能力也将受到更大考验。此外近年来凯德旗下商业项目的净资产收益率有不同程度的下滑，未来凯德还应进一步提高资本的运用效率。
此外，凯德相比其他商业地产商的主要优势：完善的资本运作链条、丰富的商业运营经验、成熟的管理运营体系。随着国内商业地产竞争的更加激烈，凯德的这些优势相对容易被复制学习。此外国内也在积极研究REITs的出台，相信更多企业也将借力资本化发展商业，凯德目前的领先距离或被逐步缩短。
最后，在商业竞争日益激烈的当下，各种差异化的商业项目不断推出，如华润、万科、世茂等都推出了多种不同的产品线，而凯德也更应从产品差异化、个性化着手，从创新与特色出发，打磨项目产品力，拉大与其他企业的领先优势。
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