浑水公司如何调查企业：这些年被Muddy Waters狙击的中概股
2017-03-24并购志丨浑水公司如何调查企业：这些年被Muddy Waters狙击的中概股并购志 金氪并购志 2017-03-24
一个给并购重组投行人温暖的家，扫码加管理员审核入群上市公司董监高、商业银行投行经理、券商投行董事/保代信托公司高管、PE&MA基金高管、资深会计师/律师丨《并购志》群内每日整理并公告并购志各群友发布的各类项目标的资源丨《并购志》--杭州金氪科技旗下投行财经媒体平台扫码下载“金氪”App，也可以在App Store搜索“金氪”直接下载中国A股上市公司&新三板定增投行圈并购志今日正文March 24th, 2017并购志第108篇概述：如果说港股是dealer的加盟店，那么在很多老A股里则是dealer的直营店，当然，没有涨跌停板限制，襁褓中的A股实控人尽管在IPO放闸、再融资限闸、并购重组限严的大环境里但还是多少有些略显“安逸”，毕竟“玩具太少”，直到有一天琳琅满目的A股超市里货比三家，投资者用脚投票后，才会回归到价值本身。主编曾经有个比喻说给过投行同仁听，中国的老A股市场，就像一间教室，黑板就那么两三块的时候，许多“佬”们都在抢黑板话语权，在上面乱涂乱画放卫星讲故事。直到有一天，班主任看不下去了，告诉大家从今天开始操场上有上百块黑板，黑板“壳”不值钱了，你们讲的好的留下，讲不好的下来，于是，IPO开始放闸了……哈哈，不过，现在看来次新股的高潮，只能说明中国金融市场投资品种太少，股票/股指做空工具以及期权等衍生品太少，小散/大散/牛散/机构散各类散户还是无处释放充满暴富赌性的荷尔蒙，所以，还是老样子，要么做dealer，要么与dealer玩上一玩。今天刷屏的主角虽然是6863，但人们都把目光聚焦在Muddy Waters身上，许多人认为中国A股市场缺少MW这样的专业揭短的唱空公司。事实上，你没有真正全局审视A股，好公司怎样？不好的公司又怎样？没有做空机制，才是本质问题。这意味着冒险家的冒险机会成本太低，所以他们至少在目前不会像6863大股东及实控人今天这样如坐针毡。其实，中国证券市场稳定的政治需求、商业个体利益的高度维护需求、财经媒体商业化需求等等，导致中国暂时无法诞生浑水这种公司。假想，如果浑水来中国研究A股上市公司，只有一个结局：写不完的唱空报告。但这又怎样呢？而且唱空与沽空完全是两种业务，没有交割利益，唱空有什么用？在A股，个股日内跌幅90%简直是个笑话。但回过头来，今天，我们仍然有必要了解和学习浑水公司调查公司的基本方法论（但主编需要提醒的是，调查企业这个事情，不是越全面就尽调的越充分，老司机远不是展现出来的技多不压人，而是他在同一个行业阅企无数的积累和多个行业的触类旁通）。浑水狙击的中概股包括：东方纸业(AMEX：ONP)、绿诺国际(NASDAQ：RINO)、中国高速频道(NASDAQ：CcME)、多元环球水务(NYSE：DGw)、嘉汉林业(TSE：TRE)、分众传媒(NASDAQ：FMCN)和新东方(NYSE：EDU)。扫描篇头管理员二维码，索要上述浑水公司原版英文报告。
Muddy Waters创始人：卡尔森·布洛克Muddy Waters浑水调研公司创始人卡尔森·布洛克，2005年从法学院毕业后就来到了中国。过去几年里卡森·布洛克一直在中国淘金。卡森·布洛克能说点普通话，而且也实践了一年的法律知识，为对冲基金作研究调查。34岁的卡森·布洛克创办了浑水研究公司，主要是曝光在美上市的中国小公司的虚假财报和欺诈行为。"一次偶然的机会 ，我发现了一公司存在欺诈行为，而它也正好是一家反向收购公司。于是就诞生了Muddy Waters Research（浑水调研公司）。浑水公司官方网站上面并未披露公司的办公地址、联系电话等相关信息。但该公司在香港办事处的注册地址位于九龙尖沙咀柯士甸道122号丽斯广场19层D室，成立于2010年6月28日。从一份浑水公司在香港的登记注册信息登记表上得知，浑水公司的创办人员为一名叫CarsonCutlerBlock的美国人。不过这份信息登记表上显示Block的住址在上海洛川中路1158号1号楼3层。据接近Block的人透露，在没有成立浑水公司之前，Block曾做过物流相关的产业，但因种种原因都没能成功，在机缘巧合之下，才开始从事专门做空中概股的工作。而正是做空了多家公司之后，浑水公司才逐渐在这趟“浑水”中慢慢浮现出来。截至目前，浑水己狙击了东方纸业(AMEX：ONP)、绿诺国际(NASDAQ：RINO)、中国高速频道(NASDAQ：CcME)、多元环球水务(NYSE：DGw)、嘉汉林业(TSE：TRE)、分众传媒(NASDAQ：FMCN)和新东方(NYSE：EDU)。受其攻击的公司大部分股价均出现大幅下跌，其中绿诺国际和中国高速频道己退市。1. 概览
浑水沽空的股票，总体来看，分为三类：第一类是类似安然的庞氏骗局公司，如嘉汉林业；第二类是有一定经营实体但恶意造假的垃圾公司，如东方纸业、绿诺环保及中国高速频道；第三类是投资行为和财务报表存在一定疑问和疏漏，或者盈利模式、财税制度存在被误读的正常经营的公司，如分众传媒、展讯通信以及被香橼（CITRON）负面评级的奇虎360。2. 浑水做空纪录
2010年6月28日，浑水公司的香港办事处于九龙尖沙咀柯士甸道122号丽斯广场19层D室登记注册。2010年6月28日，该机构发布了一份有关东方纸业的报告，明确指出东方纸业存在严重的欺诈行为。2010年11月10日，浑水公司发布了一份研究报告，公开质疑绿诺科技存在欺诈行为。2010年12月3日，大连绿诺环境工程科技有限公司收到美国纳斯达克市场的退市通知。2011年2月3日，浑水公司发布做空中国高速频道的报告。2011年4月4日，浑水公司发布多元环球水务的做空报告。2011年4月21日，多元环球水务被纽约股票交易所停盘。2011年6月2日，浑水公司发布针对嘉汉林业的做空报告。2011年6月28日，浑水公司发布了对展讯通信的质疑报告。2011年11月16日，嘉汉林业国际有限公司发布独立委员会调查结果，驳斥浑水公司。2011年11月22日，浑水公司对分众传媒发出质疑，其股价一度暴跌60%多。3. 浑水的作业流程
浑水这类空方研究机构对中概股的布局、攻击和获利过程大概可以总结如下：首先通过一些外部信息，如朋友、做空机构提供的线索，或者凭借一些公司作假的共同特点如：频繁更换审计机构、只融资不分红、经营数据有悖常识等寻找做空标的。在确定可疑标的后，便从商业模式、经营情况、资产规模等方面寻找公司的问题，然后对各个问题进行取证，手段有查账（多数以公司提供给美国证监局的报表与工商局报表对比）、现场调研以及调查产业上下游情况。在有基本结论后，开始卖空股票并联系有意购买研究报告的对冲基金，在布局完成后正式对公众发布报告，待股价下跌后平仓获利了结。
4. 被做空的中概股存在的主要问题和浑水攻击方式
我们具体就浑水做空的中概股进行了分析，就其被浑水指认的几类问题以及我们的观点总结如下：4.1. 商业模式存在问题浑水攻击的中概股中，嘉汉林业是从商业模式上就欺骗投资者的问题公司，在浑水眼中，嘉汉林业就是一个庞氏骗局。嘉汉林业自买自卖的商业模式：浑水认为嘉汉林业的商业模式存在问题，“活立木”是嘉汉林业的主要业务，在复杂商业模式下，“活立木”所有权几经周折，先由采购代理人售往海外，而后辗转卖回国内，中间商销售后又离奇地将款项直接转给采购代理人以买入更多的“活立木”所有权，周而复始。巧妙之处在于，嘉汉通常不负责砍伐和运输这一异常“艰辛”环节的诸多事宜，嘉汉商业模式的本质就是不停倒腾“活立木”所有权。
浑水公司关于嘉汉林业的尽调报告摘图报告配图原文：Essentially, TRE’s assumed risk was that a meteor would destroy the wood while at the AI’s facility (assuming that the contracts lacked force majeure clauses). For this invaluable service, the AI paid TRE a fee on a “net basis after withholding of applicable taxes by the AI.” In other words, there was no tax documentation that can be used to confirm whether TRE actually received any money in this way. Believing that TRE actually generated substantial revenue this way strikes us as akin to believing in the power of diving rods to find precious metals. However, TRE was able to apply the same principles to a model that allowed it to raise billions of dollars more. The model is dealing in standing timber.4.2. 夸大经营规模与嘉汉林业的庞氏骗局比起来，多数中概股公司确实在从事实体经营，存在的问题多数是恶意夸大经营规模，具体来说主要是捏造经营业绩和夸大资产规模，浑水的调查方式主要有：（1）现场取证比如浑水对ONP（东方纸业）的现场调查特别关注了厂区的生产经营活动，从物流的情况来看90分钟内仅1、2量车出入，与其财报所示的销售规模不成比例。MW对CCME（中国高速频道）宣称的广告投放网点进行了勘察，结果认为其广告投放效果很差且无特别的技术壁垒。
浑水公司员工在东方纸业现场的调查取证图片报告配图原文：Even worse – the brown corrugating medium line that we suspect was not even producing anything.
浑水公司员工在东方纸业现场的调查取证图片报告配图原文：Sean Regan’s comment when he climbed back down was (referring to the Q3 2009 10-Q35) “If this is worth $4.9 million, the world is a much richer place than I thought.”（2）行业上下游调查浑水调查了ONP前10大客户（电话以及实地调研），认为按照客户的收入规模，不能支持其从东方纸业的采购规模（附表1）。在对RINO（绿诺环保）的调查报告中，采用了同样的方法，调查了公司宣称客户的安装情况和规模，结果显示出入较大。（3）查存货在对ONP的调查中，对公司宣称的存货规模进行了现场勘察，并请通行专家进行评估。（4）怀疑第三方咨询机构出具报告的可靠性某些中概股公司为使投资者相信他们的资产和经营情况，聘请了外部咨询机构出具评估报告，浑水针对这些支持性的报告本身的可靠性提出质疑，比如嘉汉林业有误导评估机构的嫌疑，中国高速频道的评估机构未经查证妄下结论。4.3. 利益输送通过虚报业绩拉升股价，内部人士在二级市场套现出局。通过给出高于合理价格的收购价向被收购公司持有人输送利益，这是浑水攻击分众传媒的要点。4.4. 被做空的中概股存在的问题和浑水举证攻击方式梳理总结我们对MW的研究的各家中概股问题进行了梳理，并对其判断的可靠性进行了跟踪求证如下：
以下是浑水攻击的2家正常经营的公司，其中对展讯是以公开信的形式质疑公司的几个问题。
5. 浑水调查存在的问题
（1）不了解中国国情，主要体现在，浑水举证时总是以企业报备工商局（SAIC）的财务数据和给美国证监局（SEC）的数据做对比，事实上，在中国少报利润逃税是十分普遍的现象，对于数额相差巨大的公司而言，这种举证或许具有参考价值，但对于数额相差不是十分大的公司，或许递交给SEC的财务数据反而更为可信。（这方面的问题参照专门探讨这个问题的文章On SAIC and SEC Filings）（2）报告的举证有明显的倾向性。主要体现在，对于同类事件，只选择公司有问题或错误的事件，而忽略公司正确的选择，比如分众传媒的并购案例。在现场调研时，或许存在错误选择（如东方纸业）或者有倾向性地只向投资者展示不利于公司的图片。作为事实上先行持有空头头寸的利益方，浑水的报告虽然有倾向性，但也无可厚非，只是投资者在阅读此类报告时，也要像阅读卖方报告一样去审视逻辑、求证数据。6. 浑水做空的风险
（1）经济风险。虽然卖出评级的报告在投资者眼中一般都更有价值，但不同于做多，做空的盈利空间有限，很容易被短期波动爆仓，因此如果公司不是真的存在问题，报告的逻辑和求证不够严谨，想要凭借研报伏击公司做空获利的风险也很大。2008年对冲基金对大众汽车的集体做空，是空方史上最惨烈的战败，彼时由于保时捷对大众持股的增加，导致多方不肯卖出，空方又需要买入股票填补空头头寸，不然直接爆仓全盘皆输，因此，空方不断抬价买入大众股票，大众市值在两日内一度从210欧元升至1005欧元，超过埃克森美孚成为全球市值最高公司。据统计做空机构共损失约350亿欧元。（2）法律风险。出具报告并做空的公司存在法律上的风险，包括分众传媒内的几家中概股都表示将上诉浑水公司。但根据美国法律，如果证据本身是出自被做空公司自己发布的文件，即便是运用错误逻辑的引用，仍然不能算是犯罪。因此浑水这类公司只要不捏造证据，在法律上的风险也不大。7. 评价
被狙击的公司，想要挽回损失，那就必须以更加透明公开的方式向投资者披露信息，使投资者恢复对公司的信心，事实上，做空机构的存在构成了美国资本市场健康的生态系统，在美国上市虽然不需要审批，但面对来自做空机构的火眼金睛和质疑，上市公司必须保持对投资者诚实的态度，中概股中这些妄图通过借壳上市而侵吞或滥用投资者资金的垃圾公司以及帮助他们上市的中介机构都应该受到市场的惩罚，但目前中资公司的VIE结构以及中国概念的神秘面纱都阻碍了投资者利益的保障，这些也是法律和制度真正需要解决的问题。THANK YOU并购志杭州金氪科技旗下投行财经媒体平台扫码管理员审核通过，加入并购志各群扫码下载金氪App，或App Store搜索“金氪”下载喜欢此内容的人还喜欢清爽不过3秒？这份控油必败配方还不快收下！清爽不过3秒？这份控油必败配方还不快收下！...美妆AKUMA30块当300块用？彩妆这么买真省钱啊！30块当300块用？彩妆这么买真省钱啊！...喵咕酱的碎碎念