从杰夫纽曼的故事学到的
2020年11月，Jack Schwager出了他的第三本《金融怪杰》
这本《金融怪杰》和前两册不同，主要是介绍一些人们闻所未闻的”草根怪杰”的。除了彼得勃兰特(Peter Brandt)之外，所有接受采访的“怪杰”们都不是人们常听说的。
这三本书里的故事给我很多很多启发，而且因为过去两年进行了很多大宗行业的交易，有股权也有期权期货，因此这里面的很多交易法则让我受益匪浅，也让我很大程度上看到了传统价投之外一大片一大片广袤而肥沃的知识土壤（好在我相信大多数教条式的价投对此是根本不屑一顾的，也就很大程度上减少了竞争）。
给我印象最深的，恐怕就是这本书里采访的杰夫纽曼(Jeffery Neumann)。
杰夫从17年前开始交易/投资，年化收益80%，把一个2500美金的账户变成了（税前）5000多万美金的账户。
我最喜欢的金融类电影商海通牒(Margin Call)中，以高盛为模板的某公司大老板John Tuld说，在金融行业内要赚钱，三个办法 -- 比竞争对手更快，更聪明，要不就耍无赖。高盛在最近Bill叔叔的爆仓战役中也无疑把这一准则完美贯彻，留下瑞信和野村当Bag-Holders。Jeffery绝对是属于“更快”的那一类（当然他也很聪明）。
他在刚入行时，阴差阳错，自己的券商的股票报价比其他大多数券商多一个小数点，于是他找到了一个超级棒赔率的交易策略 -- 以7.01的价格买入，然后以7.99的价格卖掉，去掉交易费用，每次交易赚13%。他设定了止损，到7块就出来。那一年他没有读一本交易类书籍，但他对赔率的认知，似乎是与生俱来的深刻。就这样，他用一年多的功夫，把2500美金的账户干到了一百万美金。
后来这个bug被大家发现了，进来了一大批套利者，很快把阿尔法吃掉了。于是他开始做事件类交易。
他把长期跌价或无上涨的平走线(Flat line)和聚合期(Consolidation)当作确定介入时点的主要依据，然后找准科技和时代的热点，等待股价指数上涨。比如2011年他就通过3D打印这个话题的热炒，在3D Systems (Ticker: DDD)上赚得盆满钵满。
最搞笑的一笔买卖要属Spongetech这个OTC市场中的标的。他在2009年发现了这个公司。这个公司做的事情，就是把一个肥皂组装到一个海绵里头--这就是他们所谓的“科技”【当然，比起这波牛市中的造假股，机器人当学员的跟谁学或者把车从山坡上推下来的尼古拉，还是小巫见大巫了】。他发现内部交易有人用0.7美分/股的价格买了7.5亿股，这相当于所有流通股的50%。Jeff买了一个他们的产品，发现还挺好用。于是他在1-2美分/股的价格买了几百万股。
不久，Spongetech的广告出现在了HBO等平台，还通过赞助体育比赛增加公司的知名度。他在酒吧和别人喝酒都可以遇到知道Spongetech的人。他在肯尼亚旅游的时候，一个朋友给他发消息，说Spongetech已经25美分/股了。他掐指一算--已经4亿美金的市值了！于是赶紧想方设法联系上了券商，把自己的股票全部抛售。抛完后一个小时，股价跌回了5美分。
后来SEC经过调查发现这完全是一个哄抬出货(Pump and Dump)的故事，最后Spongetech倒闭，麦迪逊广场公园(MSG)等公司再也等不到Spongetech的赊账。
Jeff最近几年还参与了大麻股的暴涨并从中获利十倍。他参与过的很多公司最后不是跌回原价就是清零，但这无关紧要，个体盈利只和其买入和卖出的时点有关，够聪明够快会博傻，一样能够赚大钱。
当然，他并不是总会成功。事实上，50%以上他参与的公司都是赔钱的 -- 但由于股价开始指数上涨的时候能给人带来几十倍的回报，下跌他又有严格的止损纪律，因此他通过这类不对称的下注，能够取得惊人的回报。
我身边的Jeff
看了这个故事之后我是心有戚戚的。我身边就有一个朋友，在2015-2016年一起学机器学习的时候就看到了 $英伟达(NVDA)$ 。至今仍然记得一个中午我们吃着盒饭，他给我眉飞色舞地介绍GPU的光明前景。后来他在英伟达上赚了100倍（期权交易）。去年疫情期间他又在晒朋友圈，两个月赚了40倍，我以为他是做空了指数，他告诉是做多了电动车行业。到了去年 $特斯拉(TSLA)$ 可能被加入标普时，他告诉我赶紧用期权做多。我能看到这背后的逻辑（因为我仔细研究了雅虎等一系列公司在加入标普后牛市顶端的表现），但还是因为精神洁癖没有参与。我和他有一番关于特斯拉的基本面的面红耳赤的争执，说完以后他跟我说，“我基本面研究比不过你，确实你说的也都对，但你就是不懂，市场有错位(Displacement)级别的新信息进来的时候，你就必须调整你的先验。这不是我们一起上机器学习的那门课的教授告诉我们的吗？” 最近他告诉我，他想要开一个军事博物馆（特别喜欢武器）。在对特斯拉的逻辑上，我无疑是那个菜鸟(Patsy)。无论对基本面和企业本身有多深的认知，看不清楚市场的动态，就是菜鸟。
看到Jeff的故事，我第一个想到的就是这个朋友。无论他看多的股票最后结果是如何，他总是能辨清趋势然后去做喝头口水的那个人。他对新事物有一种无敌的好奇，而且他是真的信仰，所以一旦有大的趋势，他的期权就会赚几十上百倍，而即便看错，因为是期权参与，通过仓位控制，下界就很有限。
很多人因为职业的要求不得不做空。要做空的人，往往都不会对泡沫的产生机制感到陌生。
任何泡沫的产生机制都离不开五段：错位，繁荣，疯狂，困境，回吐。从1720到1865，从1929到1969，从1987到1998，从2000到2008，再到2020，无不如此。在上一本《金融怪杰》中，Jack采访了量子基金的一位知名交易员Colm O'Shea，O'Shea谈到索罗斯的投资/投机策略，从来是，“先投资，再研究”(Invest first, investigate later)。同时，他提出，赚泡沫的钱远比和泡沫对赌来得容易。这一点我在过去几年和特斯拉的拼死搏斗中感悟得尤其深刻。芒格很喜欢帕斯卡的一句话：反转，永远反转。大多数人学金登保模型是为了赚泡沫破裂的钱，但却让自己陷入了糟糕的赔率困境；相反，如果反过来看问题，通过透彻理解泡沫形成机制去寻找泡沫，那么赔率就可以反转，控制好投机冲动就可以让整个模型向着超额收益的方位挪移。
2020年的宏观其实凡是学过金融史的，即便不能在3-4月辨认泡沫，但到了6-7月要是还没有看出来，就是学艺不精了。错位来自于新冠以及新冠带来的全人类对全球性问题如气候变暖的重视，繁荣来自于央行的天量流动性。两者叠加，新能源是一定会疯狂的。当然，投资/投机本身是概率事件，但没有人说要把所有钱都投入进去。事实上，投10-20%的个人资产到“出奇”，剩下的80-90%“守正”，我觉得是纳西姆塔利卜(Nassim Taleb)教授所谓的“杠铃策略”的最好体现。而去年那样的泡沫年，这10-20%的资金，完全可以赚几十倍的回报。即便预判错误，大不了也就是5-10%的资产损失。这类非对称性机会，是任何一个想要在股市赚大钱的人都不该忽视的机会。
去年八月和那位朋友一起爬山，我和他详细介绍了看多油气股的逻辑。他说道，“我最欠缺的就是你的基本面分析能力”。我笑着跟他说，“要是你有我的基本面分析能力，那你也不会赚到你今天的身家了”
我学到了什么
当我把问题倒过来看之后，我发现很多问题都迎刃而解了 -- 比如做空赔率不够怎么办。如果是管理别人的资金不得不对冲则两说，但至少在我自己的思想进化上，我巩固了之前在RRC上的投资总结。
当错位出现（页岩油崩溃），繁荣开始（央行天量流动性释放），我很快看到了页岩气的机会，就孤注一掷把几乎所有的仓位都在RRC两块多的时候给了RRC的期权，因为这个事件确定性太强了(当时RRC交易价格为债务调整后PV-10每股价值的1/10）。
今年年初又有一个类似的错位。凯西伍德要建立一个太空ETF:
当时刚好有一只我关注了一段时间的公司在低位运行，而这个公司就是“放卫星”的： $卫讯公司(VSAT)$
当时VSAT的交易价格为34美元左右，而去年下半年VSAT有过一次私募(Private Placement)，对象其中之一是西丝卡拉曼的Baupost，价格为40美金。我对VSAT有自己的估值。VSAT的估值方法很简单，是一个两步估值法，先估值军用的（我认为值50美金/股），再估值民用的（就算白送吧）。VSAT交易价格低主要是因为马斯克光环下的SpaceX，但事实上稍微有一点专业知识就会知道，SpaceX根本不是VSAT的对手。另一个问题是市场诟病VSAT一直不能产生自由现金流，但其创始人Mark Dankberg是一个长线思考的人，市场也没有意识到ViaSat 3号上天以后，VSAT就会产生巨量的自由现金流。如果按照ViaSat 3号上市以后的自由现金流贴现估值，那么VSAT其实值90美金/股，也就是是当时交易价格的3倍。当然，安全边际原则还是要的，所以估值不能打满。
因此一个逻辑链条就构建出来了：
1.VSAT按照分总加和法至少被低估了35%，只有DCF估值的1/3；
2.市场仍然处于天量流动性的繁荣状态，短期看不到回调的可能；
3.虽然我很看不上凯西伍德和她那个瞎编乱造的团队，但ARK建立太空ETF确实是一个实打实的市场错位(Displacement)，是一个明确的催化剂，是有预期差的。即便催化剂不工作，我依然能够以足够的安全边际买入一只长线思考的优质公司；
因此我立即屯仓VSAT（Bull Spread + Equity），几乎是看到新闻就做出了决定。2月4日公司公布了四季度财报，业绩远好于预期，确认了底层估值逻辑的合理性，2月5号Blair提升公司评级与目标价，股价跳涨11%。整个逻辑只用了1个月就完整兑现。当股价徘徊于60美元时，兑现逻辑卖出（最后一笔卖出于57美元/股）。
总结
很遗憾的是，由于我最先接触的是深度价值，因此很长一段时间都困于那套以卡拉曼和亚伯拉罕为主的思维体系。由于这个很强大的先验（我花了很长时间刻意去培养这个先验），我的贝叶斯更新速度是很慢。即便如今，我依然对估值有洁癖，对高乘数的成长股即便在明确出现催化剂并很可能因为错位与繁荣造成几倍几十倍的回报的前提下仍然不愿意买单。但我尝试找到一种把金登保模型逆向使用的方法，并在这个大框架下去寻找估值合理甚至有一定保护的投资契机，然后用催化价值实现与高周转去取得超额收益。未来无人可知，但有一套可以见习的假设(Working Hypothesis)，总比抱残守缺，宁顽不化好。
其实任何一个思维体系一旦变成你行为的唯一指向，那么你的整个投资/交易体系注定是脆弱的。反脆弱不等于不脆弱 -- 反脆弱的本质是要能在不断的打击下变得更加强大，这也是为什么芒格有90多个思维格栅模型，根据不同的市场情况灵活运用，并根据新的信息（尤其是打击）不断更新，流水不腐。就算是2000年以来，他捡过烟蒂田纳科(Tenneco)赚过十几倍，也抱着成长股好市多(Costco)一直至今，从来没有一律法则。这也是为什么我觉得其实很多投资者之所以取得不了很好的投资业绩，很大程度上就是太“中巴”了，人人张口闭口都是好公司合理价格。用霍华德马科斯的话说，金融市场，永远是“智者始而愚者终”。当你觉得只有自己的一家之言是放之四海皆准的生财之道，那么恐怕你离停止进化走向平庸，也不太远了。这个世界很多元，这世上不变的，唯有变化本身
作者：黑色面包
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来源：雪球
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