观察 | 汽车弹簧界首支A股——美力科技的市值管理与未来估值研判

马永斌

复旦管院资本与并购企业家课程学术主任

著名公司治理与股权激励专家

并购重组与商业模式专家

马永斌教授一直为并购班的企业家学员主讲《市值管理与产融结合》课程。在课堂上，马老师一直倡导“价值创造—价值实现—价值经营”的健康市值管理思路。本文正是基于此思路，并依据美力科技致力于2030年成为年销售额达到百亿规模的愿景，对我国汽车弹簧界首家A股上市公司美力科技进行了市值管理和未来估值分析，得出在预期未来10年其营业收入能实现100亿的情况下，美力科技的市值将有3-4倍的上升空间。

1

美力科技发家史—一根弹簧成就的上市企业

美力科技全称为浙江美力科技股份有限公司，由创始人章碧鸿（复旦管院资本与并购企业家课程第4期学员）于1990年创立，公司主营业务为汽车弹簧，包括悬架系统弹簧、动力系统弹簧、车身及内饰弹簧、通用弹簧等弹簧产品，这些弹簧产品主营运用于以汽车为主的交通运输设备的生产，除此之外还被机械、五金、仪器仪表、家用电器等主要市场广泛应用。

创始人章碧鸿1989年高中毕业后选择就业，为了养活自己、改变家庭贫穷困顿的境地，到当地国有企业做起了文书。生存的欲望，让当时年仅19岁的章碧鸿满眼寻找致富的机会。当时章碧鸿的一位同学在跑弹簧业务，接到了一个3000元的订单，一旦完成，就可得到1500元的利润，相当于当时平均月工资60元的工人两年多的收入，或者可以买当年5毛钱一斤的大米3000斤，这个同学鼓励章碧鸿办一个弹簧加工厂，上世纪八十年代末九十年代初的浙江，遍地小作坊，全民搞加工的氛围，给了章碧鸿试一试的勇气。他把家里唯一值钱的资产、父亲下地干活的耕牛卖掉，又从信用社借了1000元钱，买下几台简陋的设备，在自己家乡新昌县儒岙镇，招了三个人做起了小作坊，起名儒岙天姥弹簧厂，说干就干起来了，创办当年，卖了9000块钱的弹簧。活下去的强烈欲望，给了一穷二白的章碧鸿创业最初的动力，跑市场找订单，拉到了纺织厂和维修厂的订单，加工生产机修所需要的弹簧配件，后与台州的摩托车配件企业搭上了线，专门加工摩托车配套弹簧。接不到大订单，就做小订单，小订单一个个坚持做下去，章碧鸿和他的小作坊一点点变大。和其他小作坊不一样的一点，从事过企业文书工作的章碧鸿，创业初就有了品牌的意识，他把要做行业第一的梦想，融入到企业名字里：新昌县第一弹簧厂。

1998年，章碧鸿花了60万元，买下一块4000多平方米的地皮，有了自己的厂房。从办厂之初花60元租赁厂房，到慢慢拥有自己的工厂，用了十年的时间，章碧鸿实现了自己的第一个小目标，把弹簧做到了新昌县的第一。做到县里第一后，章碧鸿定下了第二个小目标：做浙江省的第一。2002年5月20日，企业更名为“浙江美力弹簧有限公司”，“任何产品要做精都是非常长的过程，只有在一个领域，长期投资，才能做到，这是基本规律，谁也没有本事违背规律。”因此在章碧鸿看来，竞争越是激烈，就越要毕其功于一役——聚焦弹簧，于是把弹簧做精，成了章碧鸿人生的第二个梦想。章碧鸿把自己的原始积累资金全部投入到设备更新、技术研发、人才招聘上，接下来这10年的坚持带来的改变是，美力弹簧作为国际弹簧标准起草制定单位之一，参与国际弹簧标准化组织ISO/TC227弹簧技术委员会组织的ISO/WD1189《热卷螺旋压缩弹簧技术条件》国际标准的制定，这是中国在ISO拿到的第一个弹簧行业国际标准，美力也不负众望的成为了浙江省弹簧第一。

2010年，完成股份制改造的美力弹簧，更名为“浙江美力科技有限公司”，进入到规范化发展阶段，同时，国内扩张与国际化同步推进：2011年成立北美美力有限公司、2012年成立长春美力弹簧有限公司、2013年成立浙江美力汽车弹簧有限公司、2014年成立绍兴美力精密弹簧有限公司。

制表：马永斌资本团队

终于，经过27年的发展与沉淀，美力科技于2017年于深交所挂牌上市，从其股权结构上来看，其股权结构相当简单，创始人章碧鸿持有上市公司股份7623万股，占比42.6%，为上市公司实际控制人。上市后的美力科技，其股价也如同其产品一样，在资本市场上美力科技的也犹如一根强劲的弹簧，仿佛蓄势待发了许久，经历连续八个涨停后，股价由11.97元/股的发行价直接冲到33.62元/股，涨了2.8倍。然而，资本市场上的投资者们看到的只是涨势汹汹的股价，章碧鸿看到的是更让人激动的巨大张力：美力科技从创办时的年产值9000元，发展到2017年的年产值超4个亿，年均复合增长率超过50%，27年时间增长了4万多倍，这才是真正令其振奋和欣慰的。

2

美力科技的市值管理分析

根据马老师的企业市值管理思路，企业的市值管理往往分为三个阶段：第一阶段为价值创造阶段，包括企业如何设计自己的商业模式、企业的定位、如何寻找和创造利润区并保护自己的利润流等，这主要面向的是产品市场和服务市场；第二阶段为价值实现阶段，这一阶段关乎企业的价值如何得到市场的认可，包括企业如何构造高效和独立的董事会、如何采用合规的方法向投资者披露信息等，这主要面向的是资本市场；第三阶段是价值经营阶段，在这一阶段企业通过金融策略、整合公司资源、确立公司的价值理念、吸引投资者等手段不断做大公司市值的管理行为，价值经营最能反映上市公司的价值管理和资本的运作的能力。

首先，从价值创造阶段看，美力科技一直以来都致力于弹簧产品的生产和研发，弹簧在整个制造业当中虽然很不起眼，但其所起到的作用是绝对不可低估的，国家的工业制造业、汽车工业要加快发展，而作为基础件、零部件之一的弹簧行业就更加需要有一个发展的超前期，才能适应国家整个工业的快速发展。从现在的形势看，汽车、摩托车、助动车、内燃机、电气、仪器等这些行业都离不开弹簧这一必不可少的基础零配件，让这个市场处于高速发展。2010年后，章碧鸿就把德国、日本等领先同行作为参照标杆，聚焦在汽车弹簧领域，在高、精、尖上有了不断突破，美力科技的成型生产技术利用法国引进的线成型设备，具备了3-10MM的大线径线材加工能力，主要生产汽车扭杆弹簧、座椅骨架零件、靠枕座椅调角器、油门踏杆等产品。在硬件更新上，章碧鸿根据企业不同阶段的发展需求，每年几十万、几百万到上千万的投入，购买台湾、韩国、法国、西班牙、德国、日本的生产和检测设备。更新设备、专注产品研发同时，章碧鸿把人才作为企业发展的第一资源，重金招揽和培养，提供了高于行业平均水平的待遇，自建员工宿舍，致力打造一支教授级高级工程师的高科技人才队伍以更好的服务于产品研发。通过不断的发展与积累，公司正在全面进入国内外知名主机厂和国际知名汽车零部件供应商采购系统，在美力科技的客户名单中，国内比亚迪、中国一汽、吉利、长安汽车等大型汽车厂家，甚至国外汽车厂家，都把汽车弹簧的订单信任地交给美力科技，美力科技也顺利成章的成为了汽车高端弹簧专家。

美力科技客户

其次，从价值实现的角度，2021年1月23日美力科技发布公告称公司计划于2021年1月27日发行总量为3亿元的可转债，简称为“美力转债”，债券代码为“123097”。发行条款包括：

利息和赎回价：第一年0.50%、第二年0.70%、第三年1.20%、第四年1.80%、第五年2.40%、第六年2.90%。赎回价：115元。

强赎条件：转股期内，正股连续30个交易日中，至少有15交易日的收盘价不低于转股价的130%。

转股价下修条件：存续期间，正股连续30交易日中，至少有15个交易日的收盘价低于转股价的85%。下修转股价无净资产限制。

回售条件：到期最后2个计息年度内，正股任何连续30个交易日的收盘价低于当期转股价的70%。回售价为面值加当年利息。

相关的证券机构对美力科技可转债给出了“A ”的评级，按照2020年年报预告业绩和最新净资产收益率6.88%计算，美力科技静态估值市盈率PE：38.34倍，市净率PB：2.47倍，成长性估值PEG：5.76。参考近似评级和转股价值的可转债溢价率，预测合理定位在110元附近，即每中一签盈利100元，而根据公告显示，此次可转债的募集资金扣除发行费用后将全部用于年产9500万件高性能精密弹簧建设项目、新材料以及技术研发中心和补充流动资金，这无疑给资本市场传递了一个利好的信息。

除了上述可转债的发行以外，2018年12月20日，美力科技发布公告称公司拟使用自有资金及自筹资金，以集中竞价交易方式回购公司股份，用于实施股权激励计划、员工持股计划。本次回购金额总额不低于人民币 5,000 万元（含 5,000 万元），不超过人民币 9,500 万元(含 9,500万元），回购价格不超过人民币 12.60 元/股（含 12.60 元/股），回购期限为自董事会审议通过本回购股份方案之日起 12 个月内。2019年12月18日，公司发布公告称回购计划完成，回购均价9.103元，此后二级市场上，美力科技的股价短短几天涨幅达到30%。

最后，从从市值管理的第三个阶段即价值经营的角度，美力科技上市后的第二年即2018年，完成对上海科工机电设备成套有限公司100%股权的收购工作。上海科工机电设备成套有限公司成立于1993年，经过二十几年的发展，已经在汽车零部件行业中，确立一定的行业地位，客户主要包括安凯希斯、伟巴斯特、奥托立夫等。上海科工机电设备成套有限公司自2018年4月30日起，加入美力科技并表范围，公司的业务开始拓展至模具及汽车塑料内饰件的研发、生产及销售业务。收购上海科工后，美力科技除了开拓产品市场，也积极主动地参与客户新车型的研发，和客户结成同步研发、协同发展的战略合作关系。

2020年12月28日美力科技的先进复合材料及高性能弹簧项目举行了投产仪式，该项目总用地约300亩，总建筑面积约25.6万平方米。现在一期建设项目——年产1亿件复合材料及高性能弹簧项目自2019年3月开工建设，现在已初步完工，预计到2021年年底，现有厂房将全部投入生产，预计2022年美力科技将启动二期建设。除复合材料板簧以外，将引进弹性元件精冲项目、高端医疗器械弹簧等8个年新增3000万以上的项目，这些项目以后会发展成年销售1亿元以上。美力科技指出，其新昌高速口地块的厂房已经明确上热卷重型弹簧项目，主要应用于铁路及大型工程机械领域，目前生产线布局及设备已经在进行，可见美力科技不再局限于汽车行业弹簧的生产，已将产业链横向延伸到铁路、医疗等各大领域。

并购时代的上市公司必修课，探讨资本运作、并购重组与市值管理——复旦管院资本与并购企业家课程（新班级第6期将于5月开学）。

3

美力科技估值研判

根据马老师所倡导的两种估值思路：可比法和贴现法，可比法是通过与其他同类型企业的比较进行估值，贴现法是通过企业创造的未来收益进行估值。由于没有同样主营汽车弹簧业务的A股对标公司进行对比，本文将用贴现法对美力科技进行估值。

依据美力科技未来十年实现百亿营收的愿景，以2019年年报数据为基数，经过测算，美力科技要在未来10年突破100亿的营收，则这10年都要保持32.5%的增速增长。

假设以32.5%增速的营收预测

根据自由现金流贴现估值法，第一步先对美力科技的经营活动进行预测。在假设美力科技营业收入未来十年都以32.5%的增速增长，营业成本、营业税金及附加、销售费用、管理费用也以同样的增速增加，我们得到的结果如下表1所示：

（选取未来五年的经营活动预测值进行呈现，下同）

制表：马永斌资本团队（表1） 单位：万元 下同

以2019年年报为参照得出美力科技的资产周转率——各项经营性资产与营业收入之比，并假设资产周转率保持不变的情况下，根据上述预测的美力科技未来十年的营收情况，得出其未来各项经营性资产的预测值，未来每一年的经营性资产合计与前一年之差就是企业需要融资的数额，结果如下表2所示：

制表：马永斌资本团队（表2）

同样以2019年年报为参照得出美力科技的负债周转率——各项经营性负债与营业收入之比，并假设负债周转率保持不变的情况下，根据上述预测的美力科技未来十年的营收情况，得出其未来各项经营性负债的预测值，未来每一年的经营性负债合计与前一年之差就是企业经营项目可提供的融资，未来每一年需要的融资的数额与可提供的融资的数额之差就是实际还需要的融资数额，结果如表3所示：

制表：马永斌资本团队（表3）

在得到实际的融资需求数额后，我们将融资数额在股权和短期借款、长期借款之间进行分配，分配的原则依据股权比例和短期、长期借款的比例进行配比，结果如表4所示：

制表：马永斌资本团队（表4）

在得到未来每年短期、长期借款的的总额后减去上一年的数额，并假设时间利率为0.04，于是得到新增的财务费用，将表1中的营业收入减去营业成本、税金及费用等进一步得到经营利润，用预测的经营利润减去财务费用，加上投资收收益得到息税前利润。此外，以2019年所得税费用占营业收入的比重为依据，得到美力科技的实际所得税税率，从而进一步的得到未来几年的净利润值，具体如表5所示：

制表：马永斌资本团队（表5）

在预测的净利润数值基础上按照10%提取盈余公积，并假设股权分配比例、资本公积、少数股东权益与2019年保持一致，从而得到所有者权益预测值，具体如表6所示：

制表：马永斌资本团队（表6）

在经营性负债、短期借款、长期借款预测值的基础上，假设递延所得税负债其他非流动负债等项目均保持同营收增幅相同的比例递增，得到未来各年的负债合计数如表7所示：

制表：马永斌资本团队（表7）

同样在经营性资产预测值的基础上，假设商誉保持不变，递延所得税资产、其他非流动资产等项目均保持同营收增幅相同的比例递增，得到未来各年的资产合计数如表8所示：

制表：马永斌资本团队（表8）

显然，负债与所有者权益之和与资产并不相等，根据资产=负债 所有者权益的原则，将等式左右两边的差额对借款或货币资金进行调整，而增加借款一方面总负债会增加，另一方面财务费用也会增加，从而净利润、盈余公积、股权分配、未分配利润等均下降，所有者权益也将改变。最终我们进行三轮调整之后，得到的资产预测值、负债预测值以及所有者权益预测值如表9、10、11所示：

制表：马永斌资本团队（表9）

制表：马永斌资本团队（表10）

制表：马永斌资本团队（表11）

根据预测的净利润数值，对下表中的各科目进行计算得出经营活动产生的现金流量净额如下：

制表：马永斌资本团队

在经营活动产生的现金流量净额的基础上减去资本性支出加上商誉增加和摊销得出未来每年的自由现金流：

制表：马永斌资本团队

接下来确定贴现率，贴现率的确定需要计算出其期望收益率即WACC值，根据公式：

WACC=债权比例*债权资本成本*（1-所得税率） 股权比例*股东预期收益率

其中，股东预期收益率根据CAPM模型确定，即：

E（R_E）=R_f β（R_M-R_f）

计算过程具体如下：

最终得到贴现率为0.086

制表：马永斌资本团队

确定贴现率后，将各年的自由现金流预测值进行贴现，未来10年以后的各年我们假设一个永久增长率为2.91%，并用永续年金法进行贴现，最后得到企业的价值，在此基础上减去债务权益和其他剩余索取权后便得到了其权益价值，除以股本后最终得到其在实现营收百亿后的合理股价。

制表：马永斌资本团队

理性的看，美力科技目前的市值管理还缺了那么点味道，首先，公司的公告比较少，大多数公告还是股东减持等一些利空的信息，其次，也不难发现，无论2018年年底的回购也好，还是去年年底的先进复合材料及高性能弹簧项目投产也好，市值都没有得到持久的提振，股价小幅上涨后就跌回去了。此外，公司与大众媒体的互动也比较少，基本上也找不到有关投资机构的研报，这可能与章碧鸿低调踏实的作风有关。但企业上市后，专注产品只是一部分，未来实现百亿营收也只是一小步，想要真正做好市值管理美力科技还有更长的路要走。