中金：海外资产“增长交易”后的反噬？
经过了2月的动荡后，3月海外市场和资产有所企稳，但这一企稳并非普适性的、而是出现了明显的分歧和分化：如新兴跑输、大宗商品普跌、美元走强。那么，这一分化意味着什么？
我们认为，此轮始自2月初以来的表现本质上都可以归纳为“增长交易”，其主要驱动力来自美国1.9万亿美元新一轮财政刺激，而源头则是2月5日民主党人决定动用预算调节程序那一刻便决定了财政刺激最终通过只是时间早晚问题。
不过，这样一个由美国主导的增长交易在边际上的“反噬”效果也会逐渐开始体现。关键在于美国主导的增长交易，宏观上对应宽财政+(相对)紧货币，资产上对应美债利率和美元齐升，此时增长修复进程明显落在美国后面、且对外部融资和资金流出敏感的新兴市场便会开始承受相对更大的压力。当然，这个过程将是渐进、由外及内、且从薄弱环节开始的。
展望4月份，基于上述分析，我们认为的资产影响和配置建议如下：
跨资产：股>大宗>黄金>债券。我们继续对权益资产维持积极看法。大宗商品中性偏空。黄金维持谨慎。美元指数短期仍有支撑。
跨市场：我们维持对美股整体上超配，下调新兴至标配。
板块风格：价值风格受益于利差走阔；进口需求也依然值得关注；美国服务性消费和出行的大概率修复也有望提振相应板块表现。
4月展望：美国主导的“增长交易”后，“反噬”开始逐步显现？
一、3月以来的资产和市场修复出现明显分歧和分化
3月，尽管美债利率延续上行势头并再创年内新高，但主要发达市场的动荡缓解，美股市场除了纳斯达克指数外均已创出新高，这与我们在3月份资产配置月报(《阶段性扰动，还是系统性拐点？》)中给出的增长改善大方向依然确立且仍是主导变量，因此维持目前阶段风险资产如股票仍是首选的判断基本一致(《利率的短期冲击是否已经过去？》)。
不过，我们也注意到，3月市场和资产的企稳并非普适性的、而是出现了明显的分歧和分化：如美股内部成长股依然落后、新兴市场明显跑输发达市场且个别市场甚至意外加息、原材料和贵金属等大宗商品普跌、美元也不断走强。我们在3月的配置观点中已经下调了大宗商品的配置、同时也在近期提示市场可能对美元走强的准备不足(《近期美元走强需要担心么？》)。
那么，近期的这一分化和分歧意味着什么？是否意味着2月以来驱动主要资产和市场表现的增长向好逻辑退潮？又或者是避险的前兆？这对于我们做好4月甚至未来一段时间的配置方向选择都有重要意义。为了回答这一问题，我们有必要给2月以来的这一轮资产表现逻辑做一个定性。
图表：3月全球大类资产表现：美元计价下，股>大宗>债；比特币、全球REITs、标普500、欧洲股市、美元指数等上涨；VIX多头、A股、天然气、债券类资产、黄金等落后
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表：3月市场有所修复，但出现明显分歧和分化；发达领先、新兴市场明显跑输
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美元走强是3月全球市场的一个突出特点
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
二、2月以来资产和市场表现的定性：美国主导的“增长交易”
我们认为，此轮始自2月初以来美债利率走高、大宗商品大涨、进而驱动价值风格跑赢本质上都可以归纳为“增长交易”，其主要驱动力来自美国1.9万亿美元新一轮财政刺激，而源头则是2月5日民主党人决定动用预算调节程序那一刻便决定了财政刺激最终通过只是时间早晚问题(《美国新一轮财政刺激渐行渐近 》)，只不过这期间因为利率一度上行过快盖过了增长向好预期导致市场有所回撤，但直接受益的价值风格如道琼斯指数其实受损很小。相反，市场上通常所用的“通胀交易”表述可能并完全贴切，原因在于通胀保值债券(TIPs)所隐含的实际利率才是主导，而且黄金也因此大幅下跌(《实际利率走高的含义与影响 》)。
基于这样一个定性和美国供需两旺下增长继续向好的大背景，从资产的轮动上，我们看好以股票为代表的风险资产观点还没有到逆转的时候，美国从经济周期上依然处于扩张甚至过热阶段。
图表：2月初以来资产表现本质上可以归纳为“增长交易”，源头则是2月5日民主党人决定动用预算调节程序
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：成长与价值的分化在3月份较为显著
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
三、增长交易的“反噬”：从薄弱环节开始、由外及内，但过程渐进
不过，如果按照目前路径线性演变的话，这样一个由美国主导的增长交易在边际上的“反噬”效果也会逐渐开始体现。这其中关键在于是美国主导且领先的增长交易，因此宏观上对应宽财政+(相对)紧货币组合，资产价格上对应美债利率和美元齐升，此时增长修复进程明显落在美国后面、且对外部融资和资金流出敏感的新兴市场便会开始承受相对更大的压力。当然，这个过程将是渐进、由外及内、且从薄弱环节开始的。
例如，在大幅上涨计入较多预期后，美元走高和库存抬升也都加大了大宗商品的压力(相比零售端的消费品库存、美国生产商其实并不缺原材料库存)，特别是如果后续需求还不能兑现的话。另外，在美元近期走强和利率抬升背景下，叠加内部通胀压力，部分处于薄弱环节的新兴市场如土耳其、俄罗斯和巴西已经开始加息，部分市场也出现一定资金流出。
图表：大宗商品普遍回调
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：相比零售端的消费品库存、美国生产商其实并不缺原材料库存
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：实际利率是本轮利率上行的主导因素，未来可能依然如此
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：在美债利率走高和美元走强背景下，部分新兴市场出现资金流出
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：在美元走强和内部通胀的压力下，土耳其、巴西、俄罗斯被迫加息
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
而如果这一情形持续发酵甚至带来负反馈的话，在美国增长与政策已经“跑在前面”的背景下，又会反过来加大美元和美国资产吸引力。实际上，如我们在《近期美元走强需要担心么？》中分析的，近期美元多头仓位骤升日元空头仓位骤减、以及扣掉汇率对冲成本后处于2014年以来高位的美德美日利差都表明对于一部分债券和配置型资金而言，美债的吸引力已经相当可观。
图表：扣掉汇率对冲成本后的美德和美日利差为2014年以来的新高，因此美债对于欧日投资者吸引力明显增强
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美元投机性头寸转为大幅净多头，为2018年以来首次，日元则转为大幅净空头
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
相比之下，这一“反噬”对美股自身也会有影响，主要体现在资金和融资成本的抬升上，但将比其他市场来得更晚，主要是由于美国增长和政策确定性更高、且是需求刺激的直接策源地。换言之，在盈利增长向上且大概率还在加速的背景下，利率要高到一定程度才会逆转整体增长和市场的趋势，我们根据历史经验测算的估值和市场整体的影响阈值在2.2~2.7%左右。这一特征与历史上以长端为主导驱动的收益率曲线陡峭化(熊陡)时期很少出现系统性股市熊市的阶段也基本一致。
图表：美债利率中期大概率继续上行，但节奏上可能缓一缓；我们的三个目标点位：1.5% > 1.8% > 2.2%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：从历史经验来看，美债利率对估值和市场的影响阈值为2.2%和2.7%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
四、哪些因素可以缓解甚至逆转这一局面？
需要说明的是，我们注意并提示当前以美国为主导的增长交易可能带来反噬效果的潜在苗头和风险，但并非意味着将无可挽回的发生。一些事件的出现仍可以缓解甚至逆转上述过程。例如，一些可能的情形为：
1)美国疫情再度严重引发增长下滑担忧(在当前疫苗接种进展非常迅速的背景下可能性较小)；2)美联储再度宽松加码(虽然我们预计美联储仍将较长时间维持宽松，但在短端流动性依然充裕且信用利差处于低位的背景下，预期大幅宽松加码也不太现实)；3)新兴市场疫苗接种和复工进展不断加快，用增长修复化解外部风险。从这一点来看，疫情控制较好的中国和东北亚市场处于相对更为有利的境地、大宗商品国特别是“双赤字”国家的压力更大。庆幸的是，一些新兴市场疫苗接种的确远远超出预期，例如印度和巴西每天接种高达200万剂和57万剂，智利已经接种了34%以上的人口等等。
此外，拜登总统的基建计划也有可能成为一个推动大宗商品和新兴市场再度走强的催化剂，但由于力度和时间弱于预期，如果新兴市场又无法及时复工以享受到美国外溢的好处的话，那么在后期依然还会面临当前类似的压力。目前看，最终规模为2万亿美元且分摊在8年的维度(作为对比最新一轮1.9万美元财政刺激基本是在短期内一次性发放)、同时还要以加税作为配合的话，那整体上是低于预期的，其对市场的影响也将明显弱化[1]。
图表：美国快速的疫苗接种使其有望在夏天前实现群体免疫，再度恶化的概率相对较低
资料来源：Ourworldindata，Bloomberg，中金公司研究部
图表：当前融资条件和信用利差仍处于低位的背景下，期待美联储加码宽松可能性也相对较低
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表：部分新兴市场疫苗接种持续加速
资料来源：Ourworldindata，Bloomberg，中金公司研究部
图表：企业所得税上调将伤害企业盈利
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
操作建议：股>大宗>黄金>债券；美元仍有支撑，大宗中性偏空；相对看好美国，下调新兴至标配
回过头看，我们在3月初建议降低仓位或增加波动率产品对冲；股票仍是首选，大宗商品大涨后建议部分获利，而债券和黄金仍不具备吸引力是恰当的，特别是在大宗商品、债券和黄金上，起到了较好的规避风险的效果(《阶段性扰动，还是系统性拐点？》)。
那么，展望4月份，基于我们在上文中提到的美国主导增长交易的潜在“反噬”效果、以及美债利率特别是美元走强的背景下，我们认为的资产影响和配置建议如下：
跨资产：股>大宗>黄金>债券。在整体增长向好背景下，利率抬升带来扰动而非逆转，我们继续对权益资产维持积极看法。大宗商品面临的供需结果可能相对更不友好，且部分库存回升，基建难以大超预期的背景下，依然维持中性偏空。海外债券吸引力在提升，利率或阶段性缓和，但考虑中期仍将上行，因此现阶段配置价值依然不大；黄金将面临实际利率上行和美元走强的双重压力，维持谨慎。美元指数在美国增长和政策裂口拉大、欧洲疫情严重、美债利差走阔的多重影响下，短期仍有支撑。
跨市场：我们维持对美股整体上超配，美股目前的确定性相对偏高。欧洲疫苗进展依然缓慢且疫情再度升级，不过欧元走弱有一定支撑，维持相对标配。新兴市场的压力在增加、特别是双赤字和增长修复缓慢的薄弱环节，下调至标配。
板块风格：价值风格在利差走阔背景下仍将直接受益；美国消费端低库存和新一轮刺激下的进口需求也依然值得关注；美国服务性消费和出行的大概率修复也有望提振相应板块表现。
我们的海外资产配置组合3月上涨0.72%(本币计价)，表现低于全球股市(3.44%，MSCI全球指数，美元计价)和股债60/40组合(1.29%)，但好于大宗商品指数(-0.68%)、全球债市(-1.89%，美银美林全球债券指数，美元计价)。自2016年7月成立以来，该组合累积回报94.1%，夏普比率2.6。分项看欧美股市是组合上涨的主要贡献，VIX及新兴市场股市等有所拖累。
图表：3月，我们的海外资产配置组合上涨0.72%(本币计价)
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表：欧美股市是组合上涨的主要贡献，VIX及新兴市场股市等有所拖累
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表：3月主要海外资产价格表现
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表： 4月海外资产配置建议
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
3月回顾：利率美元走高，大宗回调；市场有所修复但明显分化；部分新兴承受压力
经历了2月的大幅波动后，3月市场出现分歧。美元走强是3月全球市场的一个突出特点，美债利率也继续挑战新高。在此背景下，市场虽然有所修复，但分化和分歧显著，例如新兴市场明显落后，大宗商品也承受压力。相比之下，发达市场普遍表现更好。
整体来看，3月，1)跨资产：股>大宗>债；2)权益市场：发达>新兴；发达普涨，德国、欧洲领涨，FAAMNG落后；新兴下跌，巴西、俄罗斯领涨，A/H股落后；3)债券市场，国债>高收益债>公司债；10年美债利率继续攀升并突破1.7%，但月末有所回落；4)大宗商品：大宗商品中天然气、原油、黄金、铜等均下跌；5)汇率：美元指数及印度卢比上涨，巴西里尔、日元、欧元、人民币等均下跌；6)另类资产，比特币大涨，VIX大跌。
3月，欧洲经济意外指数月初下降后抬升，美国、日本和中国均下降。3月美国、欧洲、中国和日本金融条件均小幅收紧。资金流向上，继续流入美国、发达欧洲、日本及新兴。
（文章来源：中金点睛）
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