浅析恒瑞医药估值 @今日话题 $$恒瑞医药(SH600276)$ $$复星医药(SH600196)$...
$$恒瑞医药(SH600276)$ $$复星医药(SH600196)$ $$伊利股份(SH600887)$
原本想把标题定为《浅析恒瑞医药高估值的缘由》，因为看到太多的评论：恒瑞医药是个好公司，可惜估值太高了，50-60倍PE，最多给30倍或40倍PE，或太贵了，甚至还看到有球友说，茅台商业模式好，估值才20多倍，海天味业也好，恒瑞医药也好，不该超过茅台的估值。但这只是很多球友的观点，不是我的，所以最后定为现在的标题。
从上面恒瑞医药的历史估值看，恒瑞医药的市盈率长期稳定在40倍PE之上，10年前即已达到50-60倍PE，超过A股医药板块的大多数企业的估值，显示其长期享受明显的估值溢价。2017年以来，其市盈率更是持续上升，并且刷新历史峰值。格雷厄姆说：“市场短期是一台投票机，但长期是一台称重机”，恒瑞医药的市盈率多年以来保持40倍PE以上，难道是市场一直在“失灵”吗？
1、PE估值不适合创新药企：
我们要知道市盈率即PE估值的适应性，PE、PB之类估值方法的前提是基于统一的会计方法，如果各家的报表处理方式不一样，会造成PE、PB极不准确，A股各制药公司的会计处理都不一样，因为医药企业每年大比例的研发费用直接当做费用扣除，不在资产负债表里体现，但这些研发费用是实实在在的资产，我们知道像恒瑞医药这样的创新药企，最核心的竞争力就是研发能力，如果研发管线都不去估值，那还对创新药企估什么值？研发费用转化为在研产品线，研发费用相当于水电站的固定资产投资，未来会产生利润，只是不体现在资产表上。只是财务报表外看不见的资产。 有些公司将研发产生的无形资产藏在了财务报表之外，有些公司将研发产生的无形资产填进了财务报表之中，更有垃圾公司将没有价值的东西作为资产填进了财务报表。 需要投资者深入公司内核去弄懂企业，而不是浅尝辄止。如果简单的用PE、PB去评估恒瑞医药，你会高估恒瑞的溢价水平，因为很多有价值的无形资产没有算进去，也会低估很多公司的溢价水平，因为他们的利润、资产中可能有不少水分。 这还不是全部，恒瑞还采用了激进的折旧方法，机器设备采用了加速折旧的方法，电子设备、办公家具折旧年限都比较短，由此产生的当期费用要多出来1-2亿。综合起来，恒瑞医药2017年利用会计准则差不多藏了十几亿的利润。
2、创新药一般是用现金流折现的方法来估值。
首先考虑管线具体药品的组成，药物未来适用症是什么，当这些药物投入到市场中的峰值销售额是多少。简单地说药物疗效较好，那么患者的认可程度也会比较高，未来峰值销售额也会较高。 其次，公司的销售能力很重要，如果一家公司销售能力强，那么它未来覆盖病人的数量就会多。 最后研发的成功率也需要考虑，它包括了公司研发方向和科学家水平。如果一家公司研发靶点选择准确，研发的效率比较高，那么这家公司在我心中的估值相应的也会高。 恒瑞医药转型做创新药的时间很早，跟随国际一流靶点的速度也比较快，所以从去年创新药的生存环境变好之后，公司股价的涨幅也冲在了A股创新药企的最前端。
恒瑞医药目前的PE是60倍左右，有许多投资者认为它的估值偏高。但是从它买卖双方的角色来看，不同市场对于恒瑞医药的估值分歧很大。目前以港股通、QFII为主的国外投资者在大规模地买入恒瑞医药，而卖出的主力则是国内投资机构。
如果将恒瑞医药定义成仿制药公司，那么它60倍的PE的确很高了，2300亿的市值也并不小，在全球医药公司中都排在前100名，况且它的销售额和研发能力与国外公司存在一定差距。但从我个人观点来看，恒瑞医药不应该只按照PE估值，它的估值方法要分成几部分：仿制药按照PE方法估值，20-25倍左右。临床前药物、进入临床的药物、即将生产报批的药物按照现金流估值方法估值，最后还要考虑销售能力的溢价和研发能力溢价等因素。据敝人判断，在恒瑞医药目前2300亿左右的市值中，创新药的估值部分，以及销售能力和研发能力的溢价，应该占了一半左右。近年来，恒瑞医药上涨的是创新药的估值溢价，这就是为什么每次公布财报时，恒瑞医药的利润增长不是很明显，但是股价并不会如一些投资者所料地那样出现下跌。
如果一定要用PE估值，我觉得就可以参考历史估值，因为市场也不可能10几年的长期失效，
考虑到国内市场长期的成长性、行业政策变革对公司的利好以及公司自身研发成果的不断落地和国际化进程的加快，以恒瑞医药等为代表的国内优秀研发公司的长期市值空间仍然值得期待。
3、总结：
值得说明的是，股票估值本身是个复杂而颇具争议的话题，影响估值的因素也很多。在人口老龄化及健康消费升级的大趋势下，医药成为受益最大的板块之一。但医药板块与医药政策密切相关，公司业绩及其增长潜力与自身的综合实力、研发能力或不完全成正比。另外，股票价值也与有效的公司治理、所在资本市场的法律体系对投资者权利保护等外部环境有关。这些因素共同决定医药企业包括恒瑞医药的估值。