价值分析——上海机场，主要上升逻辑是什么呢？
2021-03.01
随着美国大选落地和新冠疫苗进展，国内外逐渐有了复苏的预期，兼具消费属性的航空股——上海机场，也迎来反弹。
眼下虽然风来了谁都能起飞，但从长远来看，决定机场免税店这门生意持续赚钱的前提，到底是啥？
一、上海机场的是怎样赚钱的？
1、生意模式：免税店的包租公，扣点率近40%
从营收构成拆分来看，上海机场的业绩主要来自免税店租金收入，2019年收入增长不到3%，远低于免税收入40%的营收增长。
而从利润来看，免税业务的利润贡献更明显，2019年免税业务利润占比70%，而航空业务则更多是起到客户导流的作用。
作为上海机场主要收入来源的免税业务，主要由中国中免经营，上海机场则作为包租公，抽走店面租金和收入提成。
可以看出，两家公司的利益绑的很紧：
中国中免（中国国旅）在2018年收购了日上上海（经营上海机场免税店）51%股权，2019年中国中免三分之一的免税收入来自上海机场的免税门店。
而两家公司也是各有所长：
一方面中免的免税牌照可以创造20%以上的价格优势来赚钱，而对于热门的高消费税率商品香化、烟酒、奢侈品而言，免税渠道价格优势能达到40%左右。
另一方面上海机场作为地主，从中免的免税收入中抽走38%的提成，到2021年扣点率还会提升至42.5%。
2、赛道护城河：免税的牌照垄断与规模优势+机场的地理垄断
中国中免的牌照垄断+龙头规模优势：
免税牌照稀缺，中国中免在免税行业的市占率高达91%，绝对龙头的规模优势是又一护城河。
上海机场的地理垄断：
上海机场在全国机场的旅客吞吐量排名第二，全球前十，地理位置不可复制。
两者共同构筑这门生意的高壁垒。
二、免税市场规模增速：2019年近40%的高增长，预计5年后可达两三千亿
目前中国免税市场的增长来自“消费回流+消费升级”：境内免税环境优化促进消费回流，消费升级带动海外奢侈品及高端产品需求增长。
2019年，我国免税行业销售额达545亿元，增速达37.97%，其中出入境免税市场规模达414亿元，离岛免税市场规模达136亿元。
预计2025年中国免税市场规模保守可达2400-3300亿元。
三、未来：离岛和市内免税店是否会分流，降低机场核心竞争力？
市场担心未来随着市内免税店（比如王府井），和其他机场免税店（比如海南离岛）业务的开展，会分流客户削弱上海机场的稀缺性，其实不会。
因为免税市场是一个高增长的增量市场，而非存量博弈市场。尽管从相对比例来看，客户可能会分流，但从绝对数量看，机场的客流吞吐量并不会逐年减少，何况是上海机场作为国内的核心枢纽机场，国内旅客量排名第二，全球前十，是免税龙头实现规模优势的肥沃土壤。
海外经验：韩国仁川机场
韩国的仁川机场承载着国内超过75%的国际客流，规模优势明显。近年来，尽管遭遇了市内免税店的分流，但并未导致业绩和盈利能力下降。可以看到：
2011-18年仁川机场免税销售额9%的复合增长远低于免税业整体20%的复合增长，免税销售额占全行业比例从28%下降至15%，因此从相对比例来看，确实受到了分流的影响。
然而，从绝对数额来看，仁川机场的免税销售额和客运量并未逐年减少，除了2015年受到MERS影响由短期下滑，其余年份均保持相对稳定的增长。2019年还创下24.3亿美元新高。
而仁川机场的免税租金收入也是从2015年的6140亿韩元增长到2019年的1076亿韩元。
对比韩国仁川机场2018年622美元的人均免税消费额，上海机场2019年是358美元，存在翻倍成长空间。何况，韩国仁川机场大部分免税收入来自中国旅客，未来在消费回流趋势引导下，这部分免税收入也会向近水楼台的国内转移。
四、入场时机
由于疫情因素导致亏损，PE估值没法用，由于机场行业的公共属性，具有较强的持续经营能力及永续运营的特点，公司的现金流可做长期的预测，改用DCF估算下内在价值。
先估算下2020年、2021年亏损状态下的内在价值损失影响大小：
假若这两年没有收入，若参考2019年50亿的扣非业绩，再参考2020年三季报亏损7.48亿，保守估计2020年亏损10亿的话，则2020年比2019年少赚60亿。
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假设2021年也少赚60亿，若折现率为8%，则这两年少赚107亿，相比1509亿市值而言，损失掉7%的内在价值，不到10%，影响其实有限。待疫情过去之后，机场的流量价值仍将持续兑现，看好上海机场的长久发展。
以上是基本是最保守的情况了，下面参考券商报告的现金流DCF，从目标价来看，75元以下算是一个相对安全的建仓位置。