帝尔激光，光伏设备的隐形冠军纠结个啥？
光伏是典型的政策&技术双驱动的周期成长性行业，全方位的出大牛股，出大投资机会。
近3000亿市值的单晶硅片龙头隆基股份，1000亿+的单晶硅料龙头通威股份，800亿的逆变器老大阳光电源，600亿的光伏胶膜龙头福斯特，400亿的设备新锐捷佳伟创，250亿的单晶硅料新晋玩家上机数控……
在周期的潮起潮落见，产业链总体成本大幅下降，光伏电站投资回报提升，产业由政府主导推动向民间自发需求爆发转变。
在周期起伏间，各个环节凭借技术优势和规模效应，迅速实现寡头垄断或竞争的格局，是二级市场投资人的资本盛宴。
而2060年实现碳中和的远景目标更传达出明确的信号，这个行业的精彩故事还远未结束。
今天我要和大家聊的就是此间的一个130亿市值的小标的——帝尔激光，我们来看看他能否成为产业的弄潮儿。
与大族激光、华工科技等类似，帝尔激光是一个激光加工设备生产厂商。
激光加工设备作为制造业的通用设备，下游应用领域广泛，类似机床、工业机器人，本身跟着制造业的投资节奏波动。
而帝尔激光的不同之处就在于，他只专注一个下游——光伏。
创始人李志刚2004年在华中科技大学获得物理电子学博士学位，此后加入珠海市粤茂激光设备工程有
限公司任总经理。积累4年产业经验后，于2008年创立帝尔有限，专注光伏行业的激光应用。
公司是全球领先的光伏电池片激光加工设备厂商，业务集中在 PERC 消融设备、SE 掺杂设备、MWT 设备、LIR/D 激光修复设备、半片、叠瓦相关的激光设备等，主要应用于光伏领域以提高光伏电池转化效率。
目前公司绑定隆基、通威、爱旭、阿特斯等全球龙头电池片厂商，2018 年公司 PERC 工艺市占率高达 77%、SE 工艺市占率高达 86%，近两年市占率始终保持较高水平。
一个公司的发展除了企业自身的努力，离不开时代的大势。帝尔激光近年爆发式的增长就受益于光伏产业PERC产能的大幅扩张。
大家来感受下什么叫做风口上的王者：
2015~2019 年公司营业收入由 0.39 亿元增长至 7.00 亿元，CAGR 高达 169.48%，归母净利润由 884.76 万元增长至 3.05 亿元，CAGR 高达 141.28%。在2019年上市募资，使净资产从3.20亿扩张到14.58亿的前提下，2019年的摊薄ROE依然高达20.93%。ps.2018年摊薄ROE71.22%。
但不幸的是，PERC这个势头，可能已经过了最高点。
东吴证券从PERC渗透率提高维度判断，2020年起PERC设备市场空间拐点向下，其中激光设备提前一步，从2019年的13亿下降到2020年的9亿，2021年的4亿。
但如果考虑十四五能源规划因素，上调光伏的新增装机量预期，拉长PERC的景气周期，结果则可能完全不同。
对光伏激光设备景气周期长度的巨大分歧，压制了帝尔激光的估值。2019年盈利2.48亿的迈为股份总市值275亿，2019年盈利3.05亿的帝尔激光总市值132亿。
如果PERC激光设备2020年是景气高点，那么之后应面临戴维斯双杀。但如果十四五规划超预期，PERC扩产持续性超预期，我们会看到的是帝尔激光在季度业绩的不断上修中走出漂亮的戴维斯双击曲线。
根据公司2020年半年报，上半年实现营业收入4.47亿，同比增长30.76%。报告期内，公司PERC激光消融设备、SE激光掺杂设备继续保持稳定增长、叠瓦激光设备增长较快，带动了公司主营业务收入的快速增长。
根据三季报，公司 2020 年前三季度的营业收入为 7.12 亿元，同比增长 37.36%，归母净利润为 2.57 亿元，同比增长 14.08%。Q3单季营收同比增长50.11%，增速环比上升超10个百分点。
公司接近垄断的市占率和历史超高速的业绩增长，有力的说明了公司把握机遇的能力。但未来，专注光伏激光设备的帝尔还会有哪个爆发点呢？
叠瓦虽好，空难在PERC设备销售高基数的增长下带动公司超高速的增长。但未来的营收增速该有一个怎样的预期锚呢？
好在公司设置了股权激励计划。
公司于 2020 年 11 月 13 日审议通过了《关于向激励对象授予限制性股票的议案》，该议案表明公司将向符合授予条件的 92 名公司高管及核心技术人员授予 117.60 万股限制性股票，授予价格为每股 89.82 元。
此激励计划的考核年度为三个会计年度，目标为2020-2022 年的营收增速相较于2019年分别达到 35%、75%、130%（分别同比增长 35%、30%、31%）。此激励计划的实施将有效激发核心团队的积极性，提高经营效率，降低经营成本。
公司近几年可谓暴富，我想多数老板这个时候是愿意分钱犒赏功臣的（动作过大的比如卓胜微的送钱式激励），所以我愿意把这个激励的指引作为业绩增速的下限来考虑。
考虑到随着技术路线的成熟，设备降价是大趋势，净利率增速应该会低于营收增速。
我拍脑袋的判断是，未来三年公司的收入增速中枢在35%，利润增速中枢在20%。
而暴富后的帝尔，显然加大了技术研发的力度，这里是有一个隐形期权的，万一又搞出个爆品呢？
那这个细分领域有没有可能竞争格局突变，比如大家都看到赚钱了（帝尔激光19年毛利率56%，净利率44%），进来搅个混水？
难。
原因很简单，大族、迈为等新进入者本质上是自动化公司，光伏行业迭代太快，激光设备占总投资比例不高，所以他们很难对帝尔激光的利润水平和市场地位产生质的影响。
帝尔有没有可能扩展其他领域来实现业绩的持续增长呢？
我认为意义不大，很难找到一个光伏这么优质的下游细分领域，且公司还能从既有玩家嘴里抢一口肉，支撑业绩的持续高速增长。并购扩张的可能存在，要具体情况具体分析了。
综上，我对帝尔激光的判断是：
长虹赛道中的隐形冠军，但未来三年的下游需求爆发点看不清，未来三年的利润增速中枢可能在20%+。PERC扩产的超预期可能是公司股价的最强催化剂，每季度的业绩都对其走势有较大影响。
最后，有一个问题我没搞懂，有分析师判断PERC+时代，单GW对激光设备的需求在持续提升。HJT时代，这个趋势只会加强。内在逻辑很简单，激光是精密加工的重要手段，贴合光伏设备演进的大趋势。但放到潜在的技术路线上，比如HIT，真的还需要这么多激光设备嘛？
个人认为，这也是决定帝尔远景的关键问题。烦请朋友们多多指正交流。