比尔·米勒发告别信：股市积累财富关键是时间，而不是时机

传奇对冲基金经理比尔·米勒，曾作为Legg Mason的基金经理连续15年跑赢标普500指数，这一纪录迄今无人打破，被称为美国对冲基金史上的“金手指”。

2008年金融危机爆发后米勒惨遭滑铁卢，他的财富大幅缩水险些破产，一度被市场形容为“晚节不保”。但在危机后，依靠对亚马逊和比特币的早期投资，米勒成功翻盘，重新成为一位亿万富翁。2017年，他管理的基金Miller Opportunity Trust斩获了49%的回报，在资产规模逾10亿美元的多样化投资基金中高居榜首，近一年更斩获超过200%的回报。

最近，比尔·米勒发布了他的最后一封致投资者信，告诫人们在股市中积累财富的关键是时间，而不是时机。

在过去40年里，米勒一直在写致投资者信，先是每个季度和他已故的合伙人厄尼·基恩轮流撰写，然后在过去的30年里，每个季度都自己写一封。现在他说，这个任务今后将交给他的儿子比尔·米勒四世和萨曼莎·麦克拉莫尔完成。但米勒说，这并不意味着他发誓要保持沉默。他写道：“如果我认为市场上有什么有趣或有用的东西可以说，而其他人没有说，我会再次坐在键盘前。”

米勒在信中说，选择市场时机是愚蠢的，美国股市在二战后的年份里有70%的时间在上涨，因为美国经济在大部分时间里都在增长。他说：“股票的大部分回报来自严重悲观或恐慌时期开始的急剧飙升中，正如我们最近在2020年大流行引发的下跌时看到的那样。我们认为，在股市中积累财富的关键是时间，而不是时机。”

米勒还对美国股市的前景表示乐观，他写道：“在过去10年左右的时间里，我的信大多都在说同一件事：我们正处于始于2009年3月并延续至今的牛市，伴随着典型的、不可避免的回调和修正。当股票相对于债券变得过于昂贵时，或者当盈利下降时，它就会结束，而现在这两种情况都不是。”

乐于分享的米勒还将他的投资思想出版成书——《比尔·米勒的投资之道》，书中介绍了比尔·米勒的十大投资原则。

1. 随着环境的变化，不断调整投资策略，但始终坚持价值导向

与芒格的“多元思维模型”类似，米勒拥有多学科交叉的思维模型。在米勒看来，投资者不必拘泥于某种投资哲学，可以多种投资策略混用，但要以价值为导向。

2.像标准普尔500指数那样，取其精华，去其糟粕

米勒发现，标准普尔500指数的成分股遵循着“强者恒强”的铁律。也就是说，只有当一家公司变弱时，它才会被剔除出指数；当它越来越强时，它就会一直被保留。比方，标准普尔500指数不会因为微软越来越大而缩减它，指数的策略是“让赢家继续奔跑”。

因此，米勒得出结论，为了达到所谓的“平衡”而去调整股票持仓结构的做法是错误的。 他一直坚持“高仓位、低换手，让赢家持续奔跑，同时选择性地剔除输家”的投资方法。

3. 观察经济和股市，但不做预测

米勒认为，股市是由无数个体和组织构成的，当所有人发生各种复杂的互动，就会产生大量不可预测的行为。宏观经济与市场波动之间，不存在简单的对应或因果关系，因此预测是徒劳无益的。

4. 寻找商业模式优越、资本回报率高的公司

米勒寻找理想企业的标准包括：具有持久的竞争优势；具有以股东利益为导向的管理层；拥有充分的市场占有率；具有先进的商业模式及较高的资本回报率。相比于企业短期的会计数据，米勒更关注企业的长期经济状况。

关于选股最重要的财务指标，米勒既看重ROE（净资产收益率），因为ROE反映了一家企业利用股东权益的获利能力，可以作为评价公司管理水平的主要测试标准；也看重ROIC（投入资本回报率），因为ROIC剔除了财务杠杆的影响，同时考虑了有息负债的成本，更能反映出企业真实的获利能力。

5. 利用心理驱动的思维错误，而不是成为其受害者

米勒认为，我们都有认知偏见，比方过度自信、过度反应、损失厌恶等，市场上稍微大一点的风吹草动都能让我们大悲大喜。米勒建议，我们要了解人类的心理误区，避免成为情绪和认知偏见的牺牲品。

6. 以相对于企业内在价值大打折扣的价格买入企业

米勒评估一家企业的价值，一般会考虑多种方法（比如市盈率或市净率倍数、现金流折现法、私人市场价值等）和多种场景（乐观假设、中性假设或悲观假设）。在审慎评估内在价值的基础上，对照市场价值再做出相应的投资决策——低估时买入，高估时卖出，估值正常时选择持有。

米勒最看重的估值指标是公司的自由现金流。在这一点上，米勒与巴菲特的看法完全一致，他们都遵循着约翰·伯尔·威廉姆斯教科书式的估值逻辑：任何股票、债券或公司今天的价值取决于，在可以预期的资产存续期间，以合适利率进行贴现的现金流入和流出。具体到投资实践，巴菲特更看重“当下的价值”，米勒更看重“未来的成长”。

7. 以最低的平均成本取胜

米勒在交易的时候会采取“慢慢吃进”的策略，当前期买入的股票下跌后，米勒会继续买入更多，最终成本会摊薄到一个低估的区间，结果往往会获得比较好的收益。

米勒是一位不折不扣的逆向投资者。米勒曾经坦言，自己不愿意加码买进的唯一价格就是零。当然，米勒敢于“越跌越买”的底气，源于他对自己的持仓分析具有高度的自信。

8. 构建一个包含15 ~ 50家企业的投资组合

米勒的持仓非常集中。集中持股意味着，市值的波动性可能更为剧烈，但同时也可能获得更高的收益率。

9. 最大化投资组合的预期回报，而不是选股的正确率

米勒关于投资输赢的概率思维与众不同。米勒认为，真正有意义的是你正确的时候能赚多少。如果你10次错了9次，股票变得一钱不值，但只要第10次上涨了20倍，你就翻盘了。从某种程度上讲，米勒的风格和做法更接近于风投。

10. 卖出的原则

米勒认为应该卖出股票的三项原则包括：公司达到了合理估值；发现了更好的股票；股票基本面发生了变化。

总结

无论是巴菲特还是米勒，其相同之处在于，他们都是价值投资者，他们的思想都闪耀着理性和智慧的光芒。其不同之处在于，巴菲特投资的大多是吉列、可口可乐、华盛顿邮报等传统行业的公司，其投资回报的特点是“高概率+低赔率”；而米勒投资的大多是微软、亚马逊、戴尔电脑等代表着新经济的科技股，其投资回报的特点是“低概率+高赔率”。