晶盛机电投资分析
来源 老裘团队 金融街老裘
依托我们国家强大的制造实力、庞大的市场和政策支持，我们的光伏企业在短时间内做到的聚集效应和规模效应是其他所有国家都望尘莫及的。
在今天为大家介绍的是在光伏行业里，稳扎稳打的一家公司，她叫晶盛机电。
一、公司基本面
晶盛机电成立于2006年，发展至今，公司的产品已经涵盖光伏、半导体、LED照明和智能系统四大领域。
目前主营产品包括全自动单晶硅生长炉、多晶硅铸淀炉、区熔硅单晶炉、单晶硅滚圆机、单晶硅截断机、全自动硅片抛光机、双面研磨机、单晶硅棒切磨复合加工一体机、多晶硅块研磨一体机、叠瓦自动化生产线、蓝宝石晶淀、蓝宝石晶片、LED灯具自动化生产线等。
多年来，晶盛机电始终围绕着晶体生长核心技术优势在多个新兴领域开展业务，并与七牛云、海康机器人、普莱美特日本株式会社和韩国ACE纳米化学株式会社等都有战略合作协议。
公司持股有些复杂，这里放一张2019年年报的股权结构图。公司董事长是曹建伟，邱敏秀和曹建伟是公司实控人。有意思的是公司几位高管都来自浙大。如曹建伟和副总裁傅林坚都是浙大工学博士。邱敏秀曾担任浙大教授、机械与能源工程学院党委书记。
二、行业了解
公司处于光伏行业上游，我们知道，太阳能光伏发电系统是一种利用太阳能作为能源的发电系统，属于可再生能源的一种，是可再生发展的主要发电方式之一。光伏产业链的生产流程主要由上游多晶硅采集和硅晶体加工；中游硅片加工和电池及组件制造；下游光伏电站系统运营三大块构成。
光伏设备可以分为硅片制造设备、电池片加工设备以及组件设备等，其中硅片制造设备包括前道长晶设备和后道加工设备，前道长晶设备主要有单晶硅生长炉（拉棒）和多晶硅铸锭炉（铸锭），工艺较为稳定，大硅片是主攻方向；后道加工设备有切片机金刚线、研磨抛设备等，未来薄片化切割为发展趋势。
光伏产业链的图红色圈出的就是晶盛机电所处的环节
光伏硅片生产过程可以描述为：硅料首先需要通过高温拉制生长成为单晶硅棒，或铸造成为多晶硅铸锭。就单晶领域而言，这一过程需要通过单晶炉来实现。然后单晶硅棒和多晶硅铸锭须经截断机、开方机、磨床和切片机等关键设备加工后方可成为硅片。
整体来看，光伏硅片设备的国产化率较高，其中单晶硅生长炉的主要供应商包括晶盛机电、连城数控、天龙光电等；多晶硅铸锭炉的主要供应商包括晶盛机电、GTSolar、ALD等；截断机和切片机的主要供应商包括上机数控、晶盛机电、NTC等。
目前来看，由于转换效率不同，单晶硅已经逐步替代多晶硅成为市场主流。硅片是光伏产业的核心材料，是一种可以吸收太阳能的半导体材料。
首先，多晶硅和单晶硅的加工工艺的不同导致原子结构排列不同。单晶硅通过拉直法或区熔法将原子重新排列，结构有序稳定；多晶采用浇注法直接把硅料倒入埚中融化定型，使得硅原子无序排列。
第二，转换效率不同。单晶硅电池平均转换效率要比多晶硅高10%-20%。
第三，外观不同。单晶硅电池片的四个角呈现圆弧状，表面没有花纹；而多晶硅电池片的四个角呈现方角，表面有类似冰花一样的花纹。由于单晶硅在转换效率的优秀表现，硅片生产商出于降本提效的目的而愈来愈倾向于使用单晶硅，给单晶硅生长炉设备厂商带来了巨大的需求。
大尺寸硅片是发展趋势。如果回顾光伏产业近40年的发展，从M1到M2，到如今M6以及M12，硅片尺寸扩大是行业降低成本的最普遍方法。大硅片意味着可以在电池环节摊薄银浆、电力、人力成本，经过组件和系统应用环节后最终降低度电成本，达到摊薄度电成本的目的。2019年8月，中环股份发布210mm新品硅片，此后光伏行业兴起一波对硅片尺寸的探讨。2020年2月，天合光能、东方日升率先推出500W+高功率组件后，210mm硅片一度占据上风；2020年5月，以隆基、晶科、晶澳为首的几家企业不约而同地推出了基于180mm硅片的72片版型，组件功率达到525W以上，凭借更高的组件功率引来一波关注。硅片尺寸的扩大不仅能降低组件成本、创造效益，而且还会对与之配套的长晶设备、切割设备、切割辅材、和工艺标准提出面临颠覆性的要求，带来巨大的设备市场空间。
我国硅片产量从2010年11GW上升至2018年109.2GW，复合增长率超33.2%。根据CPIA统计显示，2019年全国硅片产量约为134.7GW，同比增长25.8%。2020年，预计我国硅片产量将达到145GW，再次实现7.6%增长。预计2022年单晶硅片（P型+N型）占比将达到80%。我们假设未来几年国内硅片产量保持7-10%左右复合增长，依此计算，2020-2022年我国市场单晶硅片新增产量将达到44.5-55.9GW。如果按照设备单价150万计算（晶盛机电2014年全自动单晶生长炉约140万元/台），单GW硅片需要单晶生长炉需求量约1.5亿元。则2020-2022年国内光伏单晶炉市场规模约67-84亿，年均市场规模约23-28亿元。同样，建设1GW单晶硅片产能需要配置2台单晶截断机、6台单晶开方机、8台磨床和16台金刚线切片机。则2020-2022年国内光伏截断机/开方机/切片机年均市场规模约13-16亿元/2亿元/7亿元。
在客户绑定方面，公司与中环、晶科、晶澳、弘远、阿斯特、常州亿晶、永祥等公司合作密切，单晶炉设备供应占比超过80%。光伏单晶炉供应数量来看，公司市占率位列第一，占比39%。
除了光伏行业外，半导体硅片也是生产集成电路、分立器件等半导体产品的关键材料，是半导体产业链基础性的一环。芯片制造企业对半导体硅片的品质有着极高的要求，对供应商的选择非常慎重。根据行业惯例，芯片制造企业需要先对半导体硅片产品进行认证，才会将该硅片制造企业纳入供应链，一旦认证通过，芯片制造企业不会轻易更换供应商。2016-2018年，全球前五大硅片企业的市场份额已从85%提升至93%。2018年，信越、三菱住友SUMCO、环球晶圆、SKSiltron等全球前五大半导体硅片厂全球市场份额超过93%。
我们都知道半导体硅片行业为技术密集型行业，生产技术涉及对热力学、固体物理、半导体物理、化学、计算机仿真/模拟等多门学科知识的综合运用。半导体硅片的生产流程较长，涉及工艺较多。每一个工艺环节均会影响产成品的质量、性能与可靠性，所以对设备的技术提出了很高的要求。根据国际半导体产业协会统计，单晶炉设备投资额占总设备投资额的25%、CMP抛光设备占总设备投资额的15%、切割、研磨、倒角等设备占总设备投资额的25%。
晶盛机电已在半导体硅片设备及材料行业布局多年，目前已与多家硅片制造企业展开合作。近年来，公司先后成功开发了6-12英寸晶体滚圆机、截断机、双面研磨机及6-8英寸的全自动硅片抛光机、8英寸硅单晶外延设备，完成硅单晶长晶、切片、抛光、外延四大核心环节设备布局，基本覆盖了整线价值量的70-80%。近年来，公司增加了半导体抛光液、阀门、磁流体部件、16-32英寸坩埚等新产品的研发和市场开拓力度，产业链配套优势逐步显现。
从半导体的客户拓展来看，公司已经与中环、新昇、有研、金瑞泓、合晶等国内主要8/12寸硅片厂都达成了紧密合作。其中中环已给予公司4亿大订单，目前处于分批交货并调试验收阶段。
三、财务与指标
2019年公司实现营业收入31.1亿元，同比增长22.6%，归母净利润6.4亿元，同比增长9.5%。2020年三季报显示，实现营业收入24.8亿元，同比增长23.8%，归母净利润5.2亿元，同比增长11%
公司收入主要还是来自核心产品晶体生长设备，其中光伏单晶生长炉市占率保持第一。多年以来，公司凭借其技术优势，市占率处于行业领先水平。首先，公司是目前我国唯一拥有直拉法/区熔法单晶生长技术的公司；其次，公司的蓝宝石晶体生长炉是国内唯一达到超大型450kg蓝宝石晶体生长技术的产品；再次，晶盛机电围绕泛半导体领域开展晶体生长设备业务，充分利用自身技术优势，在半导体设备行业中占据龙头地位。根据中国电子专用设备工业协会的统计，2019年，公司在国内半导体设备前十大收入规模厂商中位列第一。
晶盛机电还是唯一一家掌握直拉法和区熔法晶体生长技术的内陆厂商，在中国市场上处于技术垄断地位。公司研发的TDR单晶硅生长炉系列不论是从投产量还是晶体生长尺寸都达到了世界领先水平，和国际设备龙头美国Kayes的产品参数规格相似，是国内最大的单晶硅生长炉供应商。
公司晶体设备2016年到2019年的营业收入分别为6.75亿元、15.72亿元、19.40亿元和21.73亿元，占总营收比例分别为61.9%、80.7%、76.5%和69.9%。另外，公司智能化装备2016-2019年营收分别为0.67亿元、1.99亿元、2.77亿元和5.04亿元，同样呈现较快的增长趋势。在晶体生长设备中，根据公司2013-2016年的数据显示，公司单晶硅生长炉销量是多晶硅铸锭炉的4倍。
由于下游硅片制造行业处于寡头格局，因此各硅片设备厂商都积极寻求伙伴关系，以维持市场份额的稳定。此前晶盛机电对前五大客户的依赖度一直维持在70%的高水位线上，在2013年达到峰值98%，在2015年业务开拓期也有77%，2018年已经回落至70%以下，智能化装备业务扩展的成果初显。2019年，由于个别大客户收入确认的原因，前五大客户销售占比再次达到85.38%。
晶盛机电晶体生长炉、智能化装备、蓝宝石材料毛利率分别在40%左右、35%左右和15%以上，均保持在行业平均水平。具体来看，公司晶体生长设备2019年毛利率为38.1%，与同行业企业晶体设备毛利率相当；LED智能化装备毛利率在经过2015年大幅下降后，从62%下降到48%，目前在35%左右；蓝宝石材料的毛利率此前多年在12%-15%之间小幅波动，2019年提升至18.26%的水平。2019年，公司的整体毛利率为35.55%，主要产品的毛利率在2019年均有一定下滑。2019年净利率20.1%，与同期相比略降。
截止2020年9月30日，公司未完成晶体生长及智能化加工设备合同合计59亿元，其中未完成半导体设备合同4.1亿元（以上合同金额均含增值税）；公司依然是国内硅片大厂新增产能的优势供应商，保持新增订单市场份额第一，2020年前三季度新取得光伏设备订单超过45亿元，较去年同期较大增长。
公司持续投入研发，始终高于行业平均。截止2019年底，公司在册技术研发人员556人，占公司总人数的25.74%。截止2020年H1，公司及控股子公司获授权的专利428项，其中发明专利56项，实用新型356项，外观专利16项。
研发支出远高于同业其他公司
研发支出占应收占比（单位：%）也是高于同业公司。
四、放眼未来
最后，简单聊聊对类似于晶盛这样设备制造业公司的投资理解吧，也请大家多批评指正。
首先，关于公司的未来盈利，我们需要通过实地调研，多了解行业和公司的真实情况。
大部分时候，我们会问一些或者看一下卖方的报告，但是分析师一般还是偏向乐观的解读，作为投资者，我们需要更加谨慎一点。
其次，关于估值的判断。
在投资的时候，既要看得长一点，想想长期逻辑，同时也要关注短期的市场情绪。当市场上涨的时候，多想一点风险因素，而当市场下跌，特别是有了突发的黑天鹅事件（比如昨天因为固态电池的消息，遭到市场抛弃的恩捷股份），那么这时候可以多想想公司的积极方面。