《巴菲特的护城河》精华整理
价值投资者的自习室
与其盯着记分牌，不如盯着训练场
巴菲特的护城河一书中从发觉护城河到判断识别真假护城河，再到给企业估值，写的很详细，是关于巴菲特经济护城河一说最全面的解析，非常值得一看。书中，一大半篇幅都在研究分析企业赖以长期发展的持续竞争优势，很多提法与波特的竞争战略一书中的关键点不谋而合，笔者认为，如果能加以综合，必定对企业优势的理解会更加透彻。
要分析企业的经济护城河，最基础的就是要弄清楚啥叫经济护城河。按照查理芒格的反过来想的思考习惯，我们先看看哪些可能是虚假的护城河。
一、虚假护城河：
1、优质产品：奶牛式好产品必须伴随高门槛阻挡住竞争，否则必不可持续。书中举了几个反面例子：克莱斯勒小型货车推出后引起其它厂家蜂拥而至竞争加剧VS拥有多项专利的汽车后视镜生产商；乙醇生产行业的一时疯狂。也举了一个正面的例子：汉克森的怪物饮料一炮而红，并借此与啤酒巨头联手打造强有力的分销网络，靠产品建立了护城河。笔者思考：利润率很高的奶牛式产品尤其要注意，会引来无数竞争，如果护城河不宽，就会在激烈的竞争中降低利润率进而失去优势。
2、高市场份额：例如柯达、IBM、网景浏览器、通用汽车、诺基亚等，都是曾经具有高市场份额但是份额持续走低甚至退出舞台。笔者思考：高份额是结果，不是竞争优势。高份额尤其要注意整个行业的走向，会不会升级，会不会被取代等。
3、有效执行力：只有对手难以复制的流程、文化等有效执行力才能构成经济护城河，否则就是虚假的护城河。笔者思考：在地势低的地方拼命蹦达，也有可能超过站在地势高的地方的企业，但是很累，且不可能一直蹦得高。有效执行有点类似于向内部苛求，不是生意与生俱来的先天优势。
4、卓越管理：卓越的管理者虽然能对企业经营产生很大积极影响，但是这类管理者都是被事后证明的，事前并不能判定。就如同思科前CEO约翰钱伯斯和前安然公司董事长肯尼斯莱之间，现在才看出来有天壤之别。笔者思考：中国互联网这十年催生出很多优秀企业家，但是十年前却不知道哪些人能真正伟大。还有一些所谓伟大的企业家一段时间后就被证伪了，例如贾跃亭。
二、真正的护城河：
以上四点是常常会误判的虚假护城河，那么什么是真正的经济护城河呢？
1、无形资产：如品牌，专利权，法定许可等，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。
品牌：是否能提高消费者购买意愿或者愿意多出钱购买是关键。例如蒂芙尼的钻石，USG的建筑预制墙。品牌不是看是否受欢迎，而是看能不能影响消费者的购买行为！笔者思考：品牌护城河两个级别：高级别就像蒂芙尼钻石、茅台酒、格力空调一样，拥有定价权，消费者愿意多掏钱。低级别就是靠知名度和认知度减少客户搜索成本和理解成本，但由于替代产品多，不具备提价能力，一旦提价客户很可能转向竞争对手，例如可口可乐、奔驰汽车。
专利：只依靠一两个少数专利享受高利润的不牢固，必定有无数律师想去攻击，只有大量并且持续性专利能力的企业拥有护城河，例如3M拥有数千项专利。笔者思考：中国不重视知识产权，专利保护严重不到位，所以不能过分倚重专利，还是要看产品本身，功能和品质是否难以模仿。
法定许可：政策许可或需经过层层严格审批。如果受到法定许可的保护，同时又拥有定价权，那就是找到金矿了。例如债券评级机构准入门槛非常高，穆迪保持50%的利润率和150%的资本回报率。老虎机行业管制非常严格，全美一直只有4家厂商，拥有高利润率。再如垃圾场，一个地区不可能同意建两家垃圾场，那么已有的就具备护城河。笔者思考：法定许可可以保护企业，但如果政府对价格管制严格，那企业就失去了提价权，也可能失去增长的动力。
2、转换成本：企业出售的产品或服务让客户难以割舍，形成较大的客户转换成本。赖着不走的客户是你的财富而不是麻烦。客户转换成本有显性的隐性的，大部分客户是担心隐性成本的风险所以才不愿意转换。例如换开户行、换财务软件、换PS、换办公软件。笔者思考：社交软件、中国移动的号码等都具有较高转换成本。补充下，从试错的角度看，单价越高的试错成本越大，也可能形成一定的转换壁垒。
3、网络效应或规模经济：随着用户网络的扩大，所提供的产品或者服务也随着变好。即一种商品的价值随着用户的增加而增加，会形成良性循环。以信息共享和连接用户为基础业务更容易形成网络效应，有形商品则非常难。例如沃尔玛，去沃尔玛购物的人越多，沃尔玛销量越大，议价能力越强，就越能降低价格，然后去沃尔玛的人更多，形成良性循环。美国运通，网络布点越多，用户越多，用户越多，网络布点越多，用户价值感知越大，形成良性循环。笔者思考：例如大数据服务企业，电商和快递服务行业，共享车行业。但是要小心网络效应在大资本的驱动下可能会丧失，都知道得网络者得天下，所以有些企业会不计成本补贴用户先获得网络和规模，这是很大的威胁。
4、成本优势：通过流程、地理位置、规模等形成成本优势。成本优势如何来的？这些方法竞争对手不能模仿吗？例如把生产环节转移到中国,竞争对手完全可以模仿。
成本优势可能来自四个方面：流程带来、地理位置带来、独特资源带来或者规模带来。靠流程带来的要特别留意，很可能被模仿或者超越。地理位置带来、独特资源带来的比较好理解。规模带来的成本优势值得重点研究，需理解：1）、是相对规模而不是绝对规模。2）、固定成本和可变成本，固定成本占比高的容易形成规模成本优势。3）、利基小市场的先入和相对规模优势（宁做鸡头）4）、大规模配送网络极难复制，是超宽护城河的源泉。5）、规模优势不仅仅产生于生产企业，从分摊固定成本、提供更多内容角度考虑，服务性企业也可以，例如天空广播公司。
知道了什么是真假护城河之后，接下来就要识别和发现护城河了。
三、识别和发现护城河
书中提到，根据历史数据，几个行业护城河比较深，分别是消费品行业、金融服务行业、公共事业领域。另外书中提到，价格决定一切的行业或领域难以形成护城河。
除了历史经验外，按照怎么样的步骤去识别护城河呢?第一要看历史回报率，尽可能长时间，历史回报率主要看ROA（非金融行业达到7%以上），ROE（15%以上）以及ROIC。
第二步就是要运用前面内容分析企业具备哪种护城河了，就是给独特的竞争优势归因。第三步，也是最难的一步，就是判断这种护城河的持续性。这是最难的一步了，不同的人会有不同的理解，进而得出大相径庭的结果。书中也通过完整的一章给出了思考框架：
四、被侵蚀的护城河
以下变化或者迹象会导致企业既有的护城河被侵蚀：
1、行业变迁。技术推动行业发生变化:宝利来，柯达，长途电话。
2、经济环境变迁。例如中国等地区低廉的劳动成本会让美国木业家具行业地理护城河优势及成本优势荡然无存。
3、无法持续技术领先。依靠技术、专利等打造的护城河，随着行业的发展和竞争的加剧，需要时刻保持技术领先优势，否则护城河会被侵蚀。高科技行业尤其如此。
4、非主业扩张。例如微软，把赚的钱投到不相关的其它业务
5、议价能力减弱。降价销售、放低回款标准等需要警惕。
6、非理性竞争对手。某些战略意义导致竞争对手不计成本。
除了分析企业经济护城河之外，本书还对企业的价值、估值进行了介绍。
五、企业的价值
首先，必须理解的是企业的价值就在于它创造的现金，仅此而已。企业的价值就在于它创造的现金，仅此而已。企业的价值就在于它创造的现金，仅此而已。这句话太短容易忽略，需要说三次，这是理解企业价值的核心。
那么影响企业价值的因素有那些？
1、企业在未来创造的现金及增长
2、实现预期现金和增长的可能性及风险
3、企业运营需要投入的资本（资本回报率）
4、把对手拒之门外的时间有多长（经济护城河）
从投资者角度看，投资企业取得的收益来源于两方面，一是收益增长，二是估值抬升
例如微软和ADOBE，增长差不多，但是市场对后者预期高，给的估值高，所以后者正题收益率是前者的几倍。
六、给企业估值
给企业估值最直接最准确最贴近“企业的价值就在于它创造的现金”这句话的莫过于现金流折现法，这是绝对估值法，但是实际中能利用现金流折现法对企业估值的情况并不多，毕竟有经营稳定性、现金流稳定性等条件，且计算几十年的现金流本来就是属于拿着望远镜测算星系的工作，对准度要求极高，移动个两厘米，可能就算到另外一个星系去了。是最典型的，差之毫厘谬以千里。但是现金流折现法却给了我们很好的定性思考的框架，也就是上文提到的，决定企业价值的几个关键因素。
除了现金流折现法，也可以利用各类倍数进行估值。但是使用这些倍数工具的时候需要注意
市销率（PS）：
1、不同行业不要比较。
2、适用于暂时亏损或利润率存在较大改善空间的企业。
3、以前净利率高，当前降低导致市销率很低，如果只是短暂的，未来增长空间就很大。
市净率（PB）：
1、很强经济护城河的企业，很多东西是不体现在账面价值中的。
2、由于商誉的不确定性，最好剔除掉考虑。
3、金融行业比较适合PB估值，但是很低市净率需要看资产是不是出了什么问题。
市盈率（PE）：
1、对收益的预测要谨慎。
2、不要只看绝对值，或者跟历史比较。市盈率需结合回报率，护城河，增长率等。
市现率（PCF）巴菲特最喜欢的：
1、比盈利更稳定，考虑了资本支出等因素，不受资产重组，核销等非现金影响。
2、未考虑折旧，会高估资产密集型企业，需注意。
估值最好综合应用，提高估值的准确性，并注意以下几点：
1、第一原则：务必谨慎。
2、不要太看重风险收益较高的，高回报率下的增长要比低回报率下的增长有价值得多。不能盲目信从PEG。
3、综合运营多种工具看看，能找的真正的便宜货。
4、耐心等待，不要慌张，热的时候冷静，冷的时候找准机会，做自己不要盲从。
七、卖出股票：
什么时候卖出或换股？除非出现以下四种情况，否则就持有：
1、我是否犯了错误。
2、公司经营是否出现了恶化。
3、我的钱是否有更好的去处。
4、这只股票在我的投资组合中是否比重过高。
最后，股神说，把低估值股票换成超廉洁股票，是明智之举，但是不要在回报率差异不大的股票间来回调动。
我今天才知道，我之所以漂泊就是在向你靠近。