常在河边走焉能不湿鞋， 一不小心踩了一只雷 顺鑫农业 （长线是金11 83）

最近比较忙，顺鑫农业三季报公布之后，只匆匆瞟了眼大概数据，没来得及细看，直到周五跌停发生后，才有空静下心来读了读三季报，之前绵绵阴跌看来事出有因，果不其然，烂得一塌糊涂。

2020年1-9月份，顺鑫农业实现营业收入124.19亿、净利润4.34亿，分别同比+12.27%、-34.78%，三季度单季营业收入28.99亿，同比增长9.57%，净利润-1.15亿，同比下降789.81%。由于三季报披露信息比较简单，再加上顺鑫自身的特殊性（白酒、屠宰、地产等业务混杂在一起，难以区分），到底发生了什么，为什么会出现单季亏损，我们很难从三季报中得出确切答案，只能根据之前的公开信息，以及三季报中的蛛丝马迹进行揣测。

一、亏损的原因何在

三季报出现亏损的原因，公司并未进行具体说明，实在让人觉得有点扑朔迷离，按道理说报告期内营业收入同比仍然保持正增长，三季度受疫情影响相对于上半年已经减弱了很多，不太应该出现亏损状况。

1、加大外埠渠道铺货力度？

如果从利润表账面数据看，综合毛利率比去年同期下降了将近7个百分点，销售费用又比去年同期增加了1.64亿，从而直接导致了单季亏损。至于销售费用为何增加这么多，报表未作出解释，因此出现了多种可能的假设，其中之一就是公司加大了外埠渠道铺货力度。对此，我结合前两个季度算了一下整体费用情况，1-9月份销售费用率8.23%，三费率合计14.33%，并未出现异常，甚至还低于2019年水平，铺货可能是有，但也不排除公司仅仅只是将前期一些费用集中至三季度结算而已。

2、业绩疲软早有征兆

今年疫情发生之后，顺鑫就被蒙上了一层阴影，其一中低端白酒不比高端白酒，有送礼、收藏等属性，高度依赖餐饮业（别跟我说自己宅家小酌，小酌永远没有酒桌拼酒消耗得快），一旦餐饮受到冲击，低端白酒肯定会被殃及池鱼，事实上三季报过后，古井、老白干、口子窖等都有不同程度下滑，并不只有顺鑫一家；其二不比其他白酒业务单纯，顺鑫有屠宰、地产两大垃圾业务，上行期做不到锦上添花，下行期却可以做到向下发力撬杠杆。

由上图我们可以看到，一季度由于有春节加持作用，往往是一年中兵家必争的重头戏所在，三季度通常是传统上的淡季。今年一季度遇到新冠疫情，全年的主基调就已经非常堪忧了，很难有太大作为。

3、垃圾业务放大招？

三季报没有分业务披露情况，只能根据半年报披露的信息进行推测，上半年白酒营收64.66亿，同比下降2.89%，屠宰营收24.59亿，同比增长71.83%。由此可见，上半年的增收主要来自于屠宰，不过可惜的是毛利只有1.86%，基本就是一赔钱的面子货，可以说屠宰生意做得越大，顺鑫亏得越多。三季度公司综合毛利率继续下滑至27.93%，让人不禁会联想屠宰或者地产是不是又进一步放大招，扩大了营收占比，或者直接出了什么幺蛾子。

三、牛二可能依然稳固

我们投资顺鑫，其实投的就是牛栏山二锅头这块稀缺资源，市场从来没有寄期望于屠宰和地产，相反一旦有剥离或削弱这两怂货的消息，往往会被当作利好看待，只要牛二无恙，顺鑫总有一天又会否极泰来，这已在过去多少年被反复证明过。

在我看来，牛二在低端白酒中的品牌影响力和江湖地位，一如往昔没有丝毫变化。上半年是疫情最严峻的时间段，白酒营收仅下降了2.89%,实际上是非常不错的，个人认为疫情得到有效控制的三季度，白酒销售不会比上半年更差，如果占比最大的白酒出现坍塌，也不可能维持营收的正增长态势，同时应收票据或账款的占比从去年的2.65%下降至1.38%，说明为维持白酒营收稳定，公司并没有放宽销售信用。

当然，白酒营收下降不多，并不代表疫情的冲击就不严重，为了稳定营收适当让利于渠道，甚至打折促销都是必不可少的，上半年白酒毛利率下降至38.89%（三季度很可能仍处于低水平）可见一斑。由于地产属于子公司业务，而屠宰这一块通常产生不了多少预收款，因此可以大体上把母公司资产负债表上的合同负债看作白酒预收款，三季度合同负债29.44亿，相对于2019年末下降了46.35%，显然为了渡过荒年，蓄水池中的水也已释放了不少。

四、有关当前的投资价格

从8月31日79元见顶以来，截至到10月30日收盘54.94，两个月时间顺鑫的股价下跌了30.46%，市值下降为407.53亿，不可不谓惨烈，那么跌出机会来了吗？

按照我常用的体系计算，如果依当前市值买入顺鑫，假设疫情是偶然事件，以2019年8.09亿净利润作为基准，要想十年间通过累计净利润收回成本，公司需要达到28%以上的年化增速。考虑到过去十年白酒营收年化增速只有22.61%，顺鑫的年化净利润增速只有17.52%,在屠宰、地产两坑货的拖累下，要想达到28%以上年化增速几乎是不可能的，因此我觉得现在的价格依然比较贵。

显然，牛二乃至顺鑫当前都处于低迷期，但是疫情的影响只是暂时的，在可以预见的未来会越来越弱，结合低端白酒市场极度分散的格局，以及牛二自身的品牌壁垒，未来牛二大概率会重拾雄风，由于我的成本只有14块多，我依然选择继续坚守。然而，持仓和建仓是两个不同的概念，对持仓来讲，买入已成为了事实，我们更看重的是所拥有股权的好坏，而不是现在的价格，建仓时买入行为尚未发生，价格直接关系到未来的收益率，要非常的重视加斟酌。

本文纯属表达个人观点，充满了主观臆断色彩，请勿以此为投资依据！