复盘｜凯莱英：大分子CDMO后来者能否拿下市场？
大小分子均有扩产野心。
据IPO早知道消息，凯莱英（002821.SZ）近日发布的2020年一季报显示，2020年一季度，公司实现营业收入4.75亿元，同比下降0.21%；归属于上市公股东的净利润1.08亿元，同比增长17.34%；归属于上市公司控股股东的扣除非经常性损益的净利润为0.93亿元，同比增长16.33%。我们也注意到，最近一年公司加快披露新业务计划，也多次尝试上市、非公开发行股票等方式增资。
凯莱英在小分子CDMO领域早早建立优势，知名客户包括诺华、阿斯利康、罗氏、礼来等，证明其较受信赖的服务能力。连续性反应技术和生物转化技术已经形成其优势技术，截至2019年末，公司30%的订单客户临床中后期项目与连续性反应和酶催化技术应用相关。
与服务能力匹配的是凯莱英稳定的研发投入。订单客户尤其是大药企非常看重新技术，新技术能进一步降低客户的研发成本。2017-2019年公司研发费用占营收之比分别为6.83%、8.46%、7.83%，2018、2019研发费用同比增59.59%、24.07%。2019年公司研发人员同比增加25.20%。截至2019年末研发人员与总员工数之比为47%。
结合2019年报情况，公司临床阶段项目数量大增，临床营收增71%。临床三期项目数增长15个，增速62.50%，这被投资者看作是后续盈利能力提升的基础，临床三期项目的积累可为未来商业化阶段项目作铺垫。
而基于中信证券计算的凯莱英的不同阶段项目收入的拆分数据，小分子CDMO商业化阶段项目平均贡献2000-4000万元，明显大于临床阶段项目400万元左右的平均收入。
多项目并行
2019年至今，凯莱英在多业务上都扩张了产能，首先小分子业务向API+制剂延伸，按照国际领先同行，如Lonza的经验，产业链一体化是普适方向；另一方面，凯莱英要重点实现生物大分子CDMO布局。
2019年H股上市受阻后，凯莱英不久引入23亿元定增计划以发展新业务。在定增预案公告中，募集资金首当其冲用于加大投资大分子CDMO建设项目。
来源：公司公告
2019年凯莱英完成了一部分大分子业务的固定资产投资，也引进了多名大分子技术方面的人才。公司的定增的募投方向包括生物大分子创新药及制剂研发生产平台建设项目、创新药 CDMO生产基地建设项目，分别对应了大分子CDMO中的药物、制剂研发服务、中试和药物、制剂的商业化服务业务。其研发的产品方向是生物药中市场规模最大的抗体药领域。
扩产以追逐CDMO红利释放
凯莱英超过九成的订单收入来自海外，海外CDMO市场非常分散，全球三大龙头Catalent、Lonza、Patheon的市场份额十分微薄。这一形态与CRO完全不同，经过并购与角逐，全球前10大CRO公司市场份额超45%。不过对凯莱英来说，公司在小分子和生物大分子领域处在两个不同的市场。
来源：互联网
相比于小分子CDMO，生物大分子CDMO技术门槛更高，投入大，对应利润空间也更大，所以享有更高估值，国内大分子CDMO龙头药明生物（2269.HK）的高上市市盈率倍数有充分体现。在国内该领域，药明生物市场份额2018年为75%。
2018年全球最大的大分子 CDMO 厂商Lonza的全球份额达11%，药明生物的份额从2017 年的2.9%增长至2018年的3.2%。对比Lonza公布的2020年稳健的增长展望，药明生物更快地拓展生物大分子全球产能，2020年1月，药明生物旗下子公司已协议收购拜耳位于德国利华古逊的生物药制剂cGMP灌装制造工厂，相信类似的并购还会持续展开。
凯莱英则刚刚起步，布局生物大分子的凯莱英金山研发中心于2019年11月20日启动运营。今年2月公司通过定增引入高瓴资本作为战略投资者。目前从细胞株筛选和构建、处方工艺开发，到抗体药原液的生产和GMP标准成品的制备，凯莱英建立了早期项目全流程技术服务包的能力，公司预计2020年资本开支营收占比在20%的合理范围以内。
生物大分子CDMO多快能体现在公司的估值体系中，一是取决于其对应新建产能的投产速度：参照世界大小分子龙头Lonza，其产能布局走在了最前面；一是取决于其能否在国内外已入局龙头的竞争下，获得自家的持续增长的策略和市场。项目终可获得回报，但投资者需要时间。
国外大药企对于小分子业务，倾向于大力外包；而生物药大分子由于投资回报率的逐年下降，2019年世界前12大药厂回报率跌至历史低点1.8%，他们将研发程序部分外包的意愿越来越强烈。但这也表明小分子药仍将有很大市场地位。
来源：德勤《2019医药创新回报评价》
生物大分子新建产能耗资较多，目前凯莱英选择的是自建生产线，未来其ROE、EPS水平有下降风险。但坚定投资者投资的是生物大分子CDMO市场未被满足的需求和技术的进步。