什么是跨境融资宏观审慎调节参数？

近期限流入、促流出措施

12月11日晚间，人民银行和外管局发布公告，将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1。

什么是跨境融资宏观审慎调节参数？2017年9号文《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》中给出了“跨境融资风险加权余额”和“跨境融资风险加权余额上限”的计算方法，如图表 21所示。其中，跨境融资余额上限为资本或净资产与跨境融资杠杆率和宏观审慎调节参数的乘积，对于企业、非银金融机构、银行而言跨境融资杠杆率分别为2、1和0.8。而宏观审慎调节参数相当于杠杆率的“放大器”。2020年3月前宏观审慎参数为1，2020年3月央行将宏观审慎调节参数由1上调至1.25；而本次则将金融机构的宏观审慎参数调回1，企业仍保持1.25不变。下调后，企业可以在净资产的2.5倍额度内借用外债，非银金融机构可以在实收资本与资本公积的1倍内借用，银行/外国银行境内分行则可在一级资本/运营资本的0.8倍内借用。

缘何调节宏观审慎调节参数？2020年3月央行上调宏观审慎参数后，中资外币债市场受到美元流动性紧张影响，4月和5月发行量明显萎靡，然而6月以来随着离岸美元流动性缓解、中美融资成本差距扩大，中资外币债发行火热。7月到9月银行外币债发行量和发行净额均创历史新高，10月和11月发行量也高于2014年以来平均水平，这一阶段恰也是人民币汇率显著升值时期。此时央行下调参数，一方面是为了降低金融机构外币加杠杆的速率，调节金融机构的外币资产负债结构；另一方面是为了减少金融机构外债结汇量，从而为人民币升值降温。

调节参数会促使人民币汇率反转吗？我们认为会减弱人民币汇率的升值速率，但难以造成行情反转。一方面，虽然金融机构外币债的实际结汇规模数据难以获得，然而我们仅从净发行量来看，6月到9月金融机构外币债净发行额在40亿美元-103亿美元之间，倘若全部结汇，约占外汇市场每月即期成交量的0.4%-1%；倘若净发行量恢复到2014年到2019年均值水平，则单月“减少”的结汇规模最多也不及即期成交量的0.55%，这不足以推动人民币汇率趋势反转，但会降低升值速率。另一方面，10月和11月金融机构外币债发行明显缩量时期，人民币汇率升值态势不减，这侧面反映出前者对汇率的边际影响不大，除非触发人民币升值的基本面出现显著变化。

国内市场方面，人民银行下调金融机构跨境融资宏观审慎参数，其目的一方面在于减缓金融机构外币债加杠杆速率，调节金融机构外币资产负债结构，另一方面则是减少外债结汇量，为人民币升值降温。此举将促使人民币升值速率放缓，但基本面未发生显著变化前（美元指数显著反弹、社融快速回落、货币政策转向等）仍难撼动升值趋势。