金鑫专栏 · 寻找10倍股 | 曼哈顿联合

曼哈顿联合，一家从事供应链服务的软件公司，在2010年到2020年3季度这10年多点的时间里，一共为股东创造了约15倍的投资回报。

这样的回报远高于同期股指近2倍的回报，也远高于谷歌公司同期不到四倍的回报。略低于亚马逊同期22倍的回报，与移动互联网时代最热门的苹果公司的回报相当。

而这家只有不到70亿美元市值的公司，在新闻热度上也完全无法与谷歌、亚马逊和苹果相提并论,搜索量不到这上述几家公司的千分之一。

曼哈顿联合、亚马逊、谷歌、苹果、标普500指数（2010.1-2020.9）

公司名称	搜索信息数量（条）
谷歌	9,770,000,000
苹果	3,220,000,000
亚马逊	4,370,000,000
曼哈顿联合	30,100,000

曼哈顿联合、亚马逊、谷歌、苹果——谷歌搜索信息数量对比

你一定会好奇，这家如此低调的软件公司，是如何做到的呢？对于我们在公司投资以及制定战略选择上又有哪些启示呢？让我们一起来复盘一下曼哈顿联合的公司发展。

公司背景

80年代初，公司核心创始人艾伦·达比埃(Alan Dabeirre)在库尔特萨蒙（Kurt Salmon Associates）公司工作时认识了另外几个公司创始人，迪帕克·拉加万(DEEPAK RAGHAVAN), 迪帕克·（Deepak Rao）以及庞南巴拉姆（Ponnambalam Muthiah）。

那个时期，美国的纺织等轻工业企业受到全球化的冲击，包括零售、轻工业在内的企业迫切需要改变自身业务的经营模式，通过全球化降低成本，这里需要大量的信息化基础设施的建设，在看到信息化浪潮带来的巨大机会后，1990年，在艾伦·达比埃的领导下，曼哈顿联合公司成立。

在90年代，那时绝大多数的ERP软件公司所出售的软件大多为标准化的软件版本，单个客户的需求都需要大量的修订以及客户个性化的设置来完成，软件公司整体的利润水平相当不错，但由于客户伴的业务的巨大变化，管理系统功能的调整很匹配客户业务的动态需求。

就在此时曼哈顿联合软件公司调整了整个公司的产品线开发策略，公司产品不再试图一次性满足所有用户的所有需求，而是围绕单一用户做相关的产品开发，同时根据客户需求的变化，不断叠加附加功能。同时，针对行业客户做相关的业务扩张。

如今从仓储软件起步的曼哈顿联合软件公司，现在的软件管理解决方案已经涉及零售、工业、批发以及物流等多个不同行业。而公司也从创业初期30多人的小公司，发展成为具有超过3000名员工，全球超过1200个客户的中型成长性企业。

核心亮点

1. 重塑商业模式

公司收入在过去10年主要分为3大版块：软件版权、专业服务以及硬件。其中专业服务包括了与客户沟通需求、设计产品、交付等具体工作，这里涉及到购买公司标准化的软件产品服务的部分被记入了软件版权收入，涉及到硬件的部分被记入硬件销售收入。

软件产品的毛利在9成以上，服务的毛利在5成左右，这些是公司利润的主要来源，而硬件收入的毛利较低，主要是为了满足客户体验的问题。

软件版权收入的提升会不断带动客户的服务需求，这也是公司持续增长的主要动力，但公司的软件服务收入在2010年之后逐步放缓，并且在2012年触及顶点，公司正在逐步将软件产品的一次性销售转向通过使用SAAS的模式实现云订阅服务，从一次性收入转向持续性收入。

这一点与Adobe公司在07年开始的业务转型如出一辙。与Adobe不同的是，曼哈顿联合的业务中客户的个性化程度更高，要涉及更多的人力咨询服务。这也是为什么专业服务的收入占比要远高于软件销售的收入。

公司软件销售收入2009年-2013年

云订阅服务VS软件产品销售

公司自2013年起，开始尝试云订阅模式以来，云订阅服务的收入经过7年的时间已经从很小的体量增长到与软件销售收入相当的程度。参考Adobe过往的发展经验，用不了几年，云订阅的收入就会大幅超越其软件销售收入。

近几年公司改变了传统业务的披露方式，增加了SAAS（云订阅服务）的收入类别，同时将专业服务又拆分为传统软件售后服务（maintenance）和专业的咨询服务。未来软件售后服务以及软件销售的收入将都会逐步转向云订阅服务的收入。

当然公司收入比例最高的还是来自于供应链相关的专业服务，这一块占到公司总收入的近6成，但与软件及SAAS产品接近90%的高毛利不同，专业服务的毛利率只有不到50%，这样就使得整个公司的毛利情况看起来比其他软件公司要低不少，但是专业咨询服务占毛利的比例也不低，超过了50%。

2. 星辰大海，万里征程第一步

如果你看看公司2017-2020年收入与利润的变化，你会发现公司的收入与利润都开始走下坡路，公司股价也失去了前几年高速上涨的动力，但是即便如此，公司股价在过去3-4年里经过一番震荡后，依然实现了增长，甚至翻了一倍。这又是为什么呢？

这是因为随着客户业务结构在发生变化，单纯的运营管理服务工具已经完全无法满足客户应对业务变化的需求，特别是零售客户适应电商时代的业务结构了。

曼哈顿联合软件为了满足用户、适应新时代的用户需求，也开始逐渐在营销工具上进行产品开发，不在局限于简单的为客户生产运营管理提升效率，而是逐步成为客户实现全业务提供综合解决方案的合作伙伴。

最近两年利润的下降，最主要的原因就是公司在营销工具领域不断加大投入，而这一领域在这几年早已是资本市场的热点。

曼哈顿联合软件收入变化

曼哈顿联合软件运营利润与净利润变化

曼哈顿联合VS标准普尔500指数（2016.1-2020.12）

这两年大红大紫的Shopify就是最好的证明，在电商领域从传统中心化电商的手里，利用社交媒体的流量在营销领域帮助不少零售公司获得了新的业务增长点，不少零售品牌在传统渠道收入只有个位数增长的情况下，实现了面向消费者业务的快速增长，线上购物+线下体验的便捷模式背后，是对于品牌商、零售商、渠道、代理商整体业务结构的重塑。

曼哈顿联合软件在2015年推出了商业全案技术（omni-channel commerce technology），开始根据零售企业的全业务需求设计相关的软件服务产品，ManhattanActive® Omni。

公司逐步将中后端的供应链服务的王牌产品Manhattan Order Management System (OMS)，Warehouse Management System与新上线的全案产品（ManhattanActive）与POS产品进行融合。最终成为新零售业态下的信息技术解决方案的提供者。

另一方面，这个行业的竞争激烈程度也还在加剧，2019年9月，曼哈顿联合未来可能最大的竞争对手Shopify收购6 river，一家传统库存管理软件公司，Shopify希望通过并购的方式，从营销服务转向零售用户的全案服务。所有有长远竞争思维的公司都在加速布局围绕客户的全案服务。

曼哈顿联合在经过了两三年的调整后，在2019年重新回到了增长的轨道，相比于Shopify，明显曼哈顿联合的业务复杂度更高，客户的粘性更好，但Shopify的业务相对简单，增速更快，不同类型的商业服务软件公司都在应对新业态的同时，谁更可能做的更好，让我们拭目以待。

关于对国内软件服务行业的一些思考：

很显然，中国软件市场的竞争激烈程度比美国更高，中国有赞、微盟等一系列软件服务公司，包括后续借助微信生态逐步发展起来的文创产品的技术服务商，如小鹅通、千聊等信息技术服务公司也都在激烈的市场竞争中快速增长，尤其是有赞，目前在市场上已经占据了明显的先发优势，同时已经可以通过提价来改善自身产品的利润率。

而另一方面，传统ERP软件公司，也希望在新业态领域有所作为，其传统优势在市场竞争的作用也在显现，资本市场也正在逐步意识到这一点。再看看金蝶软件和用友网络在过去5,6年的时间里，股价都有近10倍的增长，这里一方面反映了投资者对于公司的业务转型的期待，但最终投资者的整体长期回报还需要依靠企业的产品在市场中的表现来决定。

用友网络2014-01—2020-11

金蝶国际2014-01—2020-11