碧桂园服务收购蓝光嘉宝的四重价值
“是一笔具有相当性价比的收购。”
作者：宁泊为
编辑：tuya
出品：财经涂鸦（ID：caijingtuya）
碧桂园服务(06098.HK)宣布收购蓝光嘉宝物业（02606.HK）64.62%的股权，消息引起了业内的广泛关注，我们认为，此次收购对于碧桂园服务有四重价值：估值合理、进一步扩充管理面积、提升西南市场市占率，以及增加了第三方服务的实力和话语权。
本次收购所涉及的48.5亿人民币，对应蓝光嘉宝物业整体的估值达90亿港元，较之消息公布日的收盘价约有30%的溢价。溢价收购的表层之下，隐藏的是对蓝光嘉宝2021年9.6倍PE的估值，考虑到碧桂园服务2021财年PE为43.3倍（彭博），以及蓝光嘉宝在非公开市场10-12倍的估值，这仍是一笔相当具有性价比的收购。
根据2020年已经披露的数据，物业管理服务无疑是碧桂园服务的重心，占据总营收的比例达到63.8%。而衡量物业管理服务的一个重要指标自然是管理面积，从公司的财报来看，截至2020年上半年，碧桂园收费管理面积达到3.20亿平方米，合同管理面积达7.46亿平方米，除了继续将这些合同管理面积转化为收费管理面积之外，保持增长的另一手段自然便是收购。
根据中国房地产指数系统数据，蓝光嘉宝在四川地区的管理面积市占率第一，在具备性价比的前提下，自然成为优先考虑收购的目标。而四川作为碧桂园服务收费管理面积区域中较为薄弱的市场——根据公司2020年半年报数据，西南地区市占率仅为3%。通过收购当地物业龙头，不难推断将显著提升在当地的市占率。
收购蓝光嘉宝，自然会提升碧桂园服务在第三方开发商方面的话语权，而根据2020年半年报的电话会议，第三方物业管理本也是碧桂园的战略重点。2018-2020年，碧桂园服务来自第三方物业开发商的收费管理面积同比增速均维持了100%以上，即便由于基数仍小，但也显示了其外拓的能力并不能忽略。
具体到财务数据的角度，由于蓝光嘉宝与碧桂园在盈利方面的能力接近，即毛利率均维持在35%左右，因此我们推断主要带来的变化还是在推动营收与第三方增值服务两个方面，但同时由于蓝光嘉宝的现金流能力较弱，在未来的财报中应该能观测到碧桂园服务的应收账款周转天数有一个明显的上升。
事实上，自2018年以来碧桂园服务收购动作频频，对嘉凯城、港联不动产、北京盛世、成都佳祥这些传统物业公司的收购逻辑与蓝光嘉宝区别不大，但有意思的是，还接连收购了专注互联网家装业务的橙家科技、从事保险业务的文津国际、经营电梯制造运营的溧阳中立电梯、运营城市楼宇媒体广告的城市纵横文化传媒等公司，显示出不小的拓展“新物业”联动板块的野心。
虽然目前这些增值服务在碧桂园的财报中占比较小——不足10%，毛利率却达到65.9%的水平，在符合“新物业”聚合服务的趋势下，我们认为这项服务在未来很有可能成为第二、乃至替代物业管理费的主力支撑业务。