中金：锂的大牛市和小逻辑
原标题 中金| 锂：大牛市和小逻辑
来源 中金点睛
作者 齐丁 王政王建润
摘要
推荐逻辑
2021-2025年锂供需有望逐步走向紧缺，中长期锂价牛市基本面支撑强劲。需求端，全球新能源转型驱动锂需求进入新一轮增长周期，动力和储能电池将贡献主要需求增量，CAGR分别为58%和32%，我们预计全球锂需求将从2021年的43万吨增至2025年的150万吨LCE，CAGR37%。供给端，短期全球供给不及预期，长期看锂资源开发不确定性较高，供给响应速度或难匹配需求增长，我们预计全球锂供给将从2021年48万吨增至2025年148万吨LCE，CAGR33%，滞后于需求增长。综上，我们预计2021-2025年全球锂供需将分别 3.58/ 4.03/ 2.19/ 2.59/-4.22万吨LCE。
在中长期锂价中枢维持高位的判断下，我们认为三条结构性逻辑值得关注：
资源为王，锂精矿结构性紧缺渐成趋势，我们预计锂精矿价格有望加速上行。旺盛的下游需求驱动锂盐环节扩产，而矿端经历前期产能出清供应响应较慢，加之疫情拖累扩产节奏，产业链的供给瓶颈正从中游转移至上游。在此背景下，我们预计矿端议价能力有望提升，锂精矿价格加速上涨，并有望传导至中游驱动新一轮锂盐涨价，高资源自给率或有资源并购潜力的企业将受益。
供给风险可控的锂资源将迎来战略性重估。中国锂行业原材料对外依存度高，根据我们测算，2020年国内74%锂盐产品的原材料来自澳资源供应风险值得重视。考虑海外资源供给风险上升，加上各国锂电产业链闭环配套渐成趋势，向中国供给的锂资源将更为稀缺。我们认为，布局国内锂资源以及海外供给风险可控锂资源的企业将迎来战略性重估。
海外高镍三元需求加速增长，氢氧化锂上行逻辑强化。一是受益政策刺激和疫情复苏，欧美新能源车市场明显提速，以高镍三元为主的海外需求将显著拉动氢锂的需求。二是除少数龙头外，多数氢氧化锂厂商缺少稳定的长协原料保障以及足够锂矿库存，或将受原材料制约被动降低开工率。三是截至2021年6月25日，氢锂相对电碳的溢价率仅9%，不足以体现氢氧化锂更高的工艺壁垒和质量要求。我们认为，结构性供需抽紧将强化氢氧化锂上行逻辑，氢氧化锂主要供应商及具备扩产预期和能力的企业有望实现量价齐升。
风险
1）全球新能源汽车产销不达预期；2）美国政策落地不及预期；3）锂新增供应超预期。
正文
1．需求端：全球能源转型大势所趋，锂需求进入新一轮增长周期
全球能源转型大势所趋，锂需求进入新一轮增长周期。随着全球主要国家碳中和目标相继确立，能源转型已经成为共识，我们预计锂金属作为电池领域的关键原材料，其动力领域以及储能领域需求有望持续受益于清洁能源转型。
从动力领域看，我们预计锂将受到三轮全球需求增长浪潮驱动，动力电池需求景气度持续提升。一是2020年下半年，中国市场率先从疫情中复苏，由政策驱动向消费驱动转型；二是欧洲市场受碳排放罚款 高补贴驱动，2021年从疫情中恢复引领本轮海外需求增长；三是美国市场在拜登上台后迎来政策拐点，2022-2023年有望复刻欧洲市场发展路径，带动全球新能源汽车的新一轮增长。我们预计全球新能源汽车销量将由2021年的506万辆增长至2025年的2089万辆，2021-2025年CAGR为43%，对应动力领域锂需求将从2021年的18万吨LCE增长至2025年的112万吨LCE，2021-2025年CAGR高达58%。
从储能领域看，非化石能源转型有望打开储能锂电需求空间。我们预计储能领域锂需求将从2021年的5万吨LCE增长至2025年的15万吨LCE，2021-2025年CAGR将达到32%。综上，考虑到消费领域和传统工业领域需求将维持稳定增长，我们预计2021年全球锂需求为43万吨LCE，至2025年将达到150万吨LCE，2021-2025年CAGR为37%。
图表1：2021-2025年各领域锂需求CAGR
资料来源：Marklines，中金公司研究部
图表2：2021-2025年全球锂需求结构
资料来源：Marklines，中金公司研究部
图表3：全球新能源乘用车销量与预测（EV PHEV）
资料来源：Marklines，中金公司研究部
图表4：动力电池需求受到三轮全球增长浪潮驱动
资料来源：中汽协，中金公司研究部
图表6：2015-2020年新能源汽车渗透率
资料来源：中汽协，中金公司研究部
图表7：2012年-2020年新能源汽车重要政策节点
资料来源：工信部，中金公司研究部
国内市场率先从疫情中恢复，由政策驱动向消费驱动转型。2020年下半年国内疫情防控成效渐显，中国新能源汽车市场率先恢复，7月国内新能源汽车销量同比增速由负转正，12月国内新能源汽车销量达到22.6万辆，创月度新高。从长期看，随着畅销款车型的密集推出、新能源汽车的降价以及充电桩等配套设施的逐步完善，国内新能源汽车市场正由政策驱动向消费驱动逐步。我们预计2021年国内新能源汽车销量有望达到204万辆，至2025年有望达到648万辆，对应2025年渗透率约为22%。
图表8：2020 年下半年中国新能源汽车市场率先恢复
资料来源：中汽协，中金公司研究部
图表9：2018-2025 年国内新能源汽车销量预测
资料来源：中汽协，中金公司研究部
1.1.2 欧洲：碳排放罚款 高补贴驱动，欧洲市场引领本轮海外需求复苏
欧洲碳排放罚款政策严格。从 2020 年 1 月开始欧盟开始执行全球最严格的碳排放政策， 将欧盟境内乘用车的碳排放标准从 130g/km 增加至 95g/km，至 2025 年碳排放量需再降 15%，至 2030 年碳排放量需相对 2021 年再降 37.5%，在碳排放罚款的压力下车企的主要 应对策略为加速新能源汽车投放。2020 年 9 月欧盟拟上调碳排放目标，新碳排放政策或 将进一步趋严，而逐步收紧的政策有望持续推动车企电动化转型。
图表10：欧盟碳排放法规全球最严格
资料来源：EEA，IHS，中金公司研究部
欧洲各国以高补贴政策刺激新能源汽车消费。欧洲各国对新能源汽车实施税收减免等补贴以刺激新能源汽车消费，具体在购置补贴、登记税、所有税和公司用车税上均有减免政策。在欧盟碳排放标准日益趋严的压力下，各国或因难以达到补贴标准而延迟补贴退出，甚至进一步增加补贴力度。以德国为例，2020年10月德国新车排放量为131.4g/km，距离欧盟95g/km的标准有一定差距，因此政府将拨款10亿元，并将购买新能源汽车的消费者的补贴延长到2025年。
图表11：欧洲各国补贴政策对比
资料来源：IEA，中金公司研究部
欧洲市场引领本轮海外需求复苏，车企电动化转型奠定高增长基础。在严格的碳排放政策以及高补贴驱动下，2020年末至今欧洲市场回暖引领本轮海外需求的复苏，我们预计随着欧洲各国从疫情中逐步解封，2021年欧洲新能源汽车销量有望继续走高。从长期看，欧洲车企在政策倒逼下积极进行电动化转型，将为欧洲需求的高速增长奠定基础，欧洲本土的大众、奔驰等领头车企在未来在电动化平台上的投入加码，海外的特斯拉、福特等亦计划在欧洲布局建厂。随着主流车企加大电动化投入，欧洲新能源汽车产业基础有望逐步完善，我们预计即使未来出现补贴退坡的情况也难改电动化大势。
图表12：2020年至今欧洲新能源汽车月度销量
资料来源：Marklines，中金公司研究部
图表13：2018-2025年欧洲新能源汽车产量预测
资料来源：美国政府官网，中金公司研究部
美国新能源汽车市场迎来政策拐点，有望复刻欧洲市场的发展路径。拜登相对于前任政府更加关注全球气候问题以及新能源产业的发展，上任之初即宣布美国重新回到《巴黎协定》，并设定了2050年达到碳净零排放的政策目标。2021年5月26日美国参议院财政委员会推进了《美国清洁能源法案》提案，对新能源汽车的补贴力度空前。考虑到2020年美国新能源汽车市场渗透率仅2%，显著低于中国及欧洲各国，我们认为若政策落地，美国市场有望复制欧洲市场2019-2020年的发展路径，实现渗透率的加速提升。
图表15：2018-2025年美国新能源汽车销量预测
资料来源：Marklines，中金公司研究部
图表16：2020年全球新能汽车渗透率对比
资料来源：Marklines，中金公司研究部
1.2 储能领域：碳中和打开储能锂电需求空间
为抵御全球气候变暖，越来越多的国家提出碳中和目标。2016年4月，《巴黎气候协定》正式签署，其核心目标是将全球气温上升控制在远低于工业革命前水平的2摄氏度以内，并努力控制在1.5摄氏度以内，届时约有170多个国家签署该项协定，并陆续提出实现“碳中和”的时间表，中国在2020年9月的第75届联合国大会上进一步明确2030年前碳达峰、2060年前碳中和的目标。
图表17：2020 年新增储能装机结构
资料来源：CESA，中金公司研究部
图表18：2020 年新增电化学储能装机结构
资料来源：CESA，中金公司研究部
碳中和打开储能锂电池需求空间。根据IEA预测，全球光伏和风能在总发电量中的占比将从目前的7%提升至2040年的24%，而因新能源发电的间歇性和随机性，配备储能电源进行调峰是大规模有效利用新能源发电的内在要求。相对传统机械储能，电化学储能具备布置灵活、储能效率更高的优势，根据CESA，2020年新增储能装机中电化学储能占比约30%，未来随着成本的降低其渗透率有望持续提高。从电化学储能结构上看，锂电池在新增电化学储能中占比97%，磷酸铁锂在全周期成本上相对铅酸已更具经济性，实现对铅酸电池的大规模替代，我们预计其未来有望持续受益于储能锂电需求增长。
图表19：2021-2025年我国新建5G基站个数预测
资料来源：工信部，中金公司研究部
图表20：2021-2025 年我国 5G 基站全年新增储能需求
资料来源：工信部，中金公司研究部
5G基站储能带动备电电池需求增长。目前我国大力加速5G建设，通信基站对备电电池需求量激增，工信部数据显示，2020年我国新建5G基站达到58万个，截至2020年底，我国已建设超70万个5G基站，5G终端连接数已超1.8亿。2021年全国工业和信息化工作会议和三大运营商2021年工作会议在北京召开，新建基站数量相比2020年将继续提速。
2．供给端：短期供给受制约，长期或难匹配需求增长
全球锂资源分布不均，供给格局高度集中。全球锂资源总量虽不稀缺但分布不均，南美盐湖和澳洲锂矿合计占全球锂资源已探明储量的65%。锂资源供给格局也呈现高度集中的特点，2020年澳洲锂矿以及南美盐湖合计约占全球锂供给的79%，国内锂矿及盐湖作为补充产能，合计约占全球锂供给的20%。根据主要锂资源项目投产规划，我们预计未来澳洲锂矿以及南美盐湖仍将作为供给主力，至2025年合计约占全球锂供给的69%。
图表21：2020年全球锂供给结构
资料来源：Pilbara、赣锋锂业、永兴材料等公司公告，中金公司研究部
图表22：2025 年全球锂供给结构预测
资料来源：Pilbara、赣锋锂业等公司公告，中金公司研究部
长期看供给响应不确定性较高，锂资源供给或难匹配需求增长。参考全球主要锂资源项目的经验，我们总结锂资源从勘探至最终投产一般需要4-8年的时间，因此目前尚未进入开发的项目至2025年也难以投入供给。通过对全球开发中锂资源项目的梳理，我们认为2021-2025年南美盐湖及澳矿新增产能有望逐步释放，且部分国内、非洲、美洲、甚至欧洲的锂资源供给亦将在庞大需求体量下复苏，但其供给响应不确定性较高，且需要必要的开发周期，长期看若资源开发进度不及预期，供给或难以匹配需求增长。我们预计2025年全球锂供给将达到148万吨LCE，2021-2025年CAGR为33%，滞后于锂需求端37%的复合增速。
图表23：2018-2025年全球锂供给预测
资料来源：Pilbara、赣锋锂业、银河资源等公司公告，中金公司研究部
2.1海外锂矿：澳矿供给响应速度受制约，海外锂矿有望逐步复苏
经历上轮锂价下行周期，澳洲在产澳矿仅余四家。2016年前在产澳矿仅泰利森一家，2017年开始随着新矿山的相继投产，澳洲逐步形成七大锂矿格局。2018-2020年锂精矿价格从高位经历了长达两年的单边下行，至2020年下半年锂精矿价格下探到390美元/吨的历史低点，低于除泰里森外主要在产澳矿的现金成本，澳矿企业随之逐步出清，Wodgnia被收购后即雪藏，Bald Hill与Alura相继破产，至目前仅余四家在产澳矿。
图表24：澳矿供给格局变化复盘
资料来源：Pilbara、雅宝、银河资源等公司公告，中金公司研究部
2021年澳矿供给增量将以产能利用率的提高为主。我们预计2021年澳洲锂矿产能增长有限，供给增量将主要以产能利用率的提高为主，主要原因有三，一是最大澳矿泰里森的二期产能虽已经建成，但是根据股东协议其锂精矿不能外销，仅能供给天齐和雅宝两大股东，受制于两大股东澳洲锂盐产能建设进度，我们预计2021年泰里森增量有限。二是除泰里森外在产澳矿仅Pilbara有扩产规划，但其Altura项目规划于2021年四季度投产，Pilbara二期项目仍将根据市场情况投放。三是前期停产的Bald Hill、Wodgina等锂矿尚无复产预期，而新开发锂矿多处于项目早期，短期内难以投入市场。
图表25：主要澳矿扩产及规划
资料来源：Pilbara、雅宝、银河资源等公司公告，中金公司研究部
澳矿供给响应将受到经济性和融资壁垒制约。一是澳矿的大规模资本开支仍需要更高水位的价格刺激，截至2021年6月25日，锂精矿价格已经修复至约680美元/吨的水平，虽然已经基本越过澳矿现金成本的底线，但以完全成本计算澳矿盈利空间有限，根据Pilbara一季度报告的陈述，其二期项目的建设和投放仍需要更好的市场环境激励。二是澳矿融资壁垒提升，回顾上轮周期，主要澳矿的融资少不了中国资本的助推，目前经历上轮下行周期后澳矿企业财务情况仍需修复，但在当前国际形势下中国资本进入澳洲的壁垒提升，而海外资本对于投资回报确定性的要求更高，制约了本轮澳矿的融资效率，导致澳矿难以迅速开启下一轮规模化资本开支。
图表26：2021-2025年海外锂矿供给量预测
资料来源：Pilbara、赣锋锂业、银河资源等公司公告，中金公司研究部
需求拉动下澳洲锂矿将逐步复苏，非澳锂矿开发进程亦有望加速。短期内澳矿供给受到制约，其响应速度或不达预期，我们预计2021、2022年澳矿供给将分别为22.0万吨、28.2万吨LCE，同比分别 20%、 28%。从长期看，在庞大需求增量的拉动下澳洲锂矿有望逐步复苏，非洲、美洲甚至欧洲的锂矿也将逐步加入供给阵营，我们预计2023-2025年海外锂矿供给将分别为38.7万吨、53.7万吨、70.8万吨LCE，同比分别 37%、 39%、 32%，对应2021-2025年澳矿供给CAGR为34%。
2.2 南美盐湖：受疫情影响供给增量低于预期，产能释放仍具不确定性
全球盐湖资源集中于南美“锂三角”，供给格局由三寡头向多元化发展。智利、阿根廷、玻利维亚组成的南美“锂三角“蕴含了全球72%的锂资源储量，且资源禀赋优异，锂浓度高而镁锂比较低。从供给格局看，三大巨头（ALB、SQM、Livent）已经在南美运营多年，2015年Orocobre盐湖投产，成为海外近20年来首个成功投产的绿地盐湖项目，未来Cauchari-Olaroz盐湖以及Sal de Vida盐湖有望相继投产，南美盐湖提锂格局正向多元化发展。
图表27：全球盐湖资源主要集中于南美锂三角
资料来源：Resource World，中金公司研究部
图表28：南美盐湖供给格局向多元化发展
资料来源：SQM、雅宝、Livent等公司公告，中金公司研究部
2021年受疫情影响南美盐湖供给增长低于预期。前期南美主要盐湖企业多有扩产计划以匹配需求增长，但整体受到疫情影响延迟至2021年末及以后，导致2021年可释放供给增量低于预期。从具体项目看，1）雅宝La Negra III&IV由于疫情及部分设备交付延迟，公司预计将于2021年中完成，但仍有6个月的调试及认证周期，放量将推迟到2022年；2）Livent受到疫情影响，其1万吨/年碳酸锂项目大幅推迟至2023年Q1投产，期间产能增量有限；3）Orocobre二期2.5万吨碳酸锂项目受疫情影响推迟至2022年下半年投产；4）Cauchari-Olaroz、Salde Vida等新投产盐湖的项目建设亦受到影响推迟至2022年。总体看，南美盐湖于2021年的供给增量将主要在SQM，根据其一季度公开电话会议，其2021年锂盐产品的销量将至少在8.5万吨以上，同比增长超过30%。
图表29：主要南美盐湖扩产规划
资料来源：SQM、雅宝、Livent等公司公告，中金公司研究部
南美盐湖新增产能释放仍具不确定性，且达产周期较长。一是南美疫情形势仍然紧张，而变种病毒的传播更为防控增加难度，疫情的发展或仍将影响南美盐湖放量的进度；二是盐湖提锂技术根据盐湖自然禀赋有所差异，其提锂工艺呈现“一湖一策”的特点，新投产盐湖或在提锂工艺上面临挑战；三是智利政局变化引发对锂矿资源权益金增加的担忧，或将影响当地盐湖未来的扩产规划。值得一提的是，盐湖提锂建设以及产能爬坡时间普遍长于矿石提锂，实际可供释放的供给增量或将小于名义产能，如新投产的Sal de Vida项目规划在两年内分阶段逐步达产。
2022年开始南美盐湖供给增量将集中释放。根据主要企业扩产及产能爬坡规划，2022-2023年南美盐湖将进入新增产能密集投放阶段，我们预计南美盐湖的名义产能有望从2021年初的17万吨LCE/年增长至2023年末的约40万吨/年。考虑到盐湖企业的产能释放仍具不确定性，且盐湖产能爬坡周期多在一年及以上，我们预计南美盐湖的供给量将从2021年的16.3万吨LCE增长至2025年的45.8万吨LCE， 2021-2025年CAGR为29%。
2.3 国内资源：国内锂资源保障提升至战略高度，开发全面加速
国内锂资源总量并不稀缺，以盐湖卤水为主要类型。根据2019年中国矿产资源报告，2018年中国氧化锂资源储量为1092万吨（折LCE2697万吨），锂资源储量位居全球第六位。我国锂资源按矿岩特征可以分为伟晶岩型锂辉石矿、花岗岩型云母矿以及沉积型的盐湖卤水型锂矿三种，其中盐湖卤水资源尤其丰富，占全国储量的79%。从空间分布方面看，我国锂资源分布相对集中，主要位于与青海、西藏、四川、江西等四省，合计查明资源储量占全国的96%。
图表30：中国锂矿成矿带分布图
资料来源：《中国锂矿成矿规律概要》、中金公司研究部
国内锂资源开发有望加速。国内锂资源虽储量丰厚，但其资源禀赋并不出色，且受当地多种因素制约，长期以来开发程度较低，仅作为供给侧补充。在上轮锂价下行期，国内锂矿及盐湖产能逆周期扩张，且生产工艺持续进化，当前国内锂资源保障已经提升到战略高度，国内优质锂矿以及盐湖资源的开发进程有望加速，我们预计国内锂资源供给将从2021年的10.0万吨LCE增长至2025年的29.8万吨LCE，2021-2025年CAGR为31%。
图表31：国内锂资源开发有望加速
资料来源：西藏矿业、江特电机、雅化集团、永兴材料等公司公告、中金公司研究部
2.3.1 国内锂辉石矿：前期开发一波三折，川西锂矿逐步复苏
川西锂矿资源禀赋出色，但开发难度较大。我国伟晶岩锂辉石矿主要分布在新疆阿尔泰成矿带、川西松潘甘孜成矿带，其中新疆锂矿带开发较早，但由于资源枯竭现已闭坑，当前供给量最大且最具开发潜力的锂矿主要集中于四川甘孜州和阿坝州。四川锂矿探明锂资源储量按氧化锂计约189万吨（折LCE约468万吨），且目前达到勘探程度的资源占比仅31%，增储空间广阔，另外，四川锂矿资源禀赋出色，一是品位较高且伴生多种金属可综合利用，并不输于澳矿，二是矿床埋藏较浅多为露天开采，因此其现金成本相对较低，但多数矿区处于高海拔地区，开发难度较大。
图表32：国内锂辉石矿山品位不逊于澳矿
资料来源：天齐锂业、雅化集团、盛新锂能等公司公告、中金公司研究部
图表33：四川省锂矿资源分布图
资料来源：《四川省锂矿资源开发及利用前景》，中金公司研究部
在产矿山主要有甲基卡和业隆沟两家，甲基卡扩产计划积极。1）融捷股份的全资子公司融达锂业拥有甲基卡矿山134号脉的采矿权，融达锂业于2019年6月复产，目前具备采矿产能105万吨/年、选矿产能45万吨/年，对应年产锂精矿约7.8万吨，其规划的250万吨/年的精选项目已经进入备案和环评阶段，建成后公司采选产能有望达到105万吨/年，对应锂精矿约18.9万吨。2）盛新锂能控股的金川奥伊诺矿业拥有业隆沟矿山的采矿权，业隆沟于2019年11月投产，当前具备采选产能约40.5万吨/年，对应年产锂精矿约7.4万吨/年，业隆沟资源储量相对较小，未来将维持现有产能。
图表34：国内锂辉石矿山资源禀赋及开发进度
资料来源：天齐锂业、雅化集团、融捷股份、盛新锂能等公司公告，中金公司研究部
未投产矿山中李家沟正在建设中，其余矿山尚无复产预期。李家沟由川能动力、雅化集团分别持有37.25%和62.75%的股权，其105万吨/年的采选项目已经于2019年11日获得开工申请批复，对应锂精矿产能18万吨/年，力争于2022年实现投产。除此以外，天齐锂业旗下的雅江措拉锂矿作为国内储备产能，而德扯弄巴以及马尔党坝等锂矿亦尚无投产规划。
预计国内锂矿短期可投入市场增量有限。根据公司公告，融捷股份旗下的甲基卡矿山2020年生产锂精矿5.84万吨，盛新锂能旗下的业隆沟矿山生产锂精矿1.07万吨，合计6.91万吨，若以八吨锂精矿生产一吨碳酸锂计算，对应锂盐供给约1万吨LCE。2022年开始随着甲基卡的250万吨/吨精选项目以及李家沟105万吨采选项目投产，国内锂精矿产能将达到44万吨/年，对应锂盐供给约5.5万吨LCE，供给增量相对有限。
2.3.2 国内云母：扎根宜春，重视云母提锂的变化
江西云母分布于两大矿脉，主要供给当地四家云母提锂企业。江西宜春市锂云母资源丰富，为被誉为“亚洲锂都”，区域内锂云母资源氧化锂总储量约250万吨（折618万吨碳酸锂），但早期当地对锂云母的经济价值认识尚浅，因此江西宜春的云母矿勘探程度相对较低，仍有广阔增储空间。江西锂资源金属矿床主要分布在武功山隆起带上的宜春钽铌矿和九岭隆起带上的九岭矿脉，主要供给永兴材料、江特电机、飞宇新能源、南氏锂电四家开采，宜春钽铌矿氧化锂资源量约50万吨，主要为南氏、江特在开采，另外飞宇新能源的花桥大港瓷土矿、江特的狮子岭矿以及永兴的白市化山矿都在九岭山脉。
图表35：江西云母矿分布情况
资料来源：周敏娟《宜春钽铌矿地质特征及找矿标志》，中金公司研究部
图表36：锂矿对应品位比较
资料来源：CBC金属网，中金公司研究部
相比锂辉石矿，云母矿品位较低且杂质较多，但综合利用空间大。一是锂云母氧化锂品位多在3.2%-6.5%之间，相对锂辉石品位较低，因此生产一吨碳酸锂一般需要18-20吨锂云母，对应的单吨碳酸锂能耗高于锂辉石；二是锂云母除锂之外含有钾、铝、硅、氟等杂质，因此锂云母除杂难度更大且产品品质相对较低；三是锂云母副产品综合回收收益抵消生产成本，云母生产过程中会产生钾钠长石、铷、铯、钽、铌等副产品，其单吨碳酸锂收益约在5000-7000元的区间，随着云母提锂企业在副产品综合利用程度提升，其成本仍有进一步降低空间。
图表37：云母提锂工艺方法总结
资料来源：秦伍等《锂云母提锂工艺的研究进展》，中金公司研究部
近年主流提锂企业提锂技术实现蜕变。云母提锂方式有很多种，包括硫酸浸出法、硫酸盐焙烧法、石灰石法等等，但各方法均存在一定不足。此前国内陆区云母提锂效仿锂辉石精矿提锂的工艺流程以硫酸浸出法为主，但硫酸法工艺对云母的细度有一定要求，且由于云母杂质含量较多，反应生产的化合物也容易造成设备腐蚀损害等问题，对实际生产效率的影响较大。近2-3年锂云母核心技术路线实现蜕变，宜春主要提锂企业均以硫酸盐焙烧法为主流路线，并在固氟技术上取得突破，提高收率并解决了设备腐蚀问题，在生产效率以及成本方面大幅改善。
图表38：锂云母提锂成本测算（不考虑副产品收益）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表39：锂辉石提锂成本测算（不考虑副产品收益）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
技术切换打开降本提质空间。一是目前四家主要云母均实现工艺路线的切换，计入副产品后单吨碳酸锂生产成本由前期的7万元/吨以上降低至3.5-4.5万元/吨的区间，甚至低于部分外购澳矿提锂成本，而企业在持续进行隧道窑、MVR设备等工艺改进，云母提锂仍有进一步降本空间。二是通过对湿法段设备和工艺的优化，部分企业可超越准电池级的质量水平，实现一步沉锂到电池级碳酸锂，并打入主流三元电池企业供应链。
图表40：江西主要云母生产企业产能及资源情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
主要云母企业扩产规划积极，电池企业布局或加快江西产能整合。根据公司公告以及草根调研，2020年江西主要四家云母生产企业共生产碳酸锂约3.5万吨，且整体扩产计划积极，其中1）南氏已具备6万吨/年的碳酸锂产能；2）永兴材料当前具备1万吨/年的碳酸锂产能，拟非公开发行募集资金建设2万吨/年电池级碳酸锂项目，届时碳酸锂产能将达到3万吨/年；3）江特当前具备云母提锂产能1.5万吨/年，目前规划进行锂辉石提锂产线兼容改造，其云母提锂产能将逐步提升至2万吨/年以上；4）飞宇新能源当前具备2万吨/年碳酸锂产能，远期计划实现4万吨/年碳酸锂产能。
从主要企业产能规划看，我们预计江西整体云母提锂产能有望从当前的约10万吨/年增长至15万吨/年，但受云母品位、采矿产能以及环保问题的影响，实际供给量或受制约。值得一提的是，国轩等电池企业开始布局江西锂产业，而上游电池厂的加入或将加快当地产能的整合以及锂资源开发速度。
2.3.3 国内盐湖：政策助力，走向更大规模和更优质量
我国盐湖资源储量丰富，主要分布于青藏高原。根据2019年中国矿产资源报告，我国盐湖卤水型锂资源以氯化锂计潜在资源量为9250万吨（折LCE约8066万吨），占全国锂资源量约79%。当前主要开发的盐湖资源可分为碳酸盐型和硫酸盐型，前者以西藏的扎布耶盐湖为代表，后者以青海的察尔汗盐湖、西台吉乃尔盐湖等为代表。
图表41：国内盐湖锂浓度相对偏低（mg/L）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表42：国内盐湖镁锂比相对较高
资料来源：公司公告，中金公司研究部
前期开发进程相对落后，未来有望走向更大规模和更优质量。我国盐湖中蕴藏的锂资源量要远大于硬岩锂矿，但青海盐湖锂浓度相对较低、镁锂比较高，西藏盐湖海拔高且基础设施薄弱，因此前期开发进程相对落后。我们认为我国盐湖提锂经过长期的探索和积淀，正迎来加速发展的转折点，将向更大规模和更优质量的方向迭代。
一是顶层政策规划落地，将为盐湖开发提供有力支持。2021年5月18日，青海省政府公布关于印发《建设世界级盐湖产业基地行动方案》的通知，明确了建设世界级盐湖产业基地的目标，从产业基地建设、基础设施保障、科研支持等方面为青海盐湖开发提供支持，行动方案的出台和落地有望推动青海盐湖产业集群，进一步完善当地基础设施保障，并为盐湖提锂后续产能的释放以及技术的迭代提供支持。
图表43：青海主要盐湖的提锂工艺逐步稳定
资料来源：公司公告，中金公司研究部
二是国内盐湖经历长期探索与积淀，提锂工艺路线逐步稳定。由于盐湖资源自然禀赋差异大，难以如矿石提锂般快速进行产能复制，需要根据盐湖自然禀赋差异选择合适的提锂工艺。国内盐湖提锂产能于2017年开始密集投产，主要盐湖经过长期的探索和积淀逐步找到适宜的工艺方案，而工艺的成熟将为更大规模的产能扩张奠定基础，也有利于新增产能以更快的速度达产达标。
三是盐湖提锂技术仍在持续进步，国内盐湖产品质量以及产能规模有望进一步提高。目前青海盐湖的产品以工业级碳酸锂为主，蓝科锂业、中信国安（维权）等已可以产出电池级碳酸锂，在当前卤水提锂的主要技术路线基础上，原卤提锂、电化学脱嵌法以及新型锂萃取剂等提锂技术亦逐渐取得进展，新技术的应用一是有利于在原有盐田规模的基础上提升产能以及产品品质，二是有利于减小对盐田规模的需求，缩短新增产能的投产时间。
图表44：盐湖提锂工艺比较
资料来源：公司公告，中金公司研究部
盐湖提锂开发进程加速，未来5年供给量有望提升至10万吨LCE以上。受益于政策推动以及提锂技术的迭代，我们预计青海盐湖整体开发进度有望加快，一是以蓝科锂业为代表的青海盐湖扩产计划积极，新增产能或以更快的速度达产达标，二是青海在盐湖提锂端的技术积累有望传导至西藏盐湖，扎布耶盐湖自然禀赋优异，随着基建的完善以及提锂技术的进步有望承担更大的供给责任，三是提锂技术进步有望带动国内盐湖提锂的产品质量提升，未来或将有更多企业进入电池厂商供应链。考虑到主要盐湖开发规划，我们认为未来5年国内盐湖供给量有望从2021年的约6万吨LCE增长至10-12万吨LCE的水平。
3．供需平衡：2021-2025年锂行业供需逐步走向紧缺
2020年中-2021年：需求迅速修复下供给难以及时响应，锂行业供需大幅抽紧。2020年中-2021年，锂行业经历了国内和欧洲共振下全球新能源汽车需求的迅速修复，但锂矿供给侧经历下行周期的产能出清后资本开支有限，叠加疫情影响可供释放的供给增量不及预期，我们预计锂行业供需将从2020年的 7.6万吨LCE抽紧至2021年的 3.6万吨LCE。
图表45：2021-2025年锂行业供需平衡
资料来源：Marklines，中汽协，中金公司研究部
2021年-2025年：需求拉动下，锂行业供需或将逐步走向紧缺，锂系产品价格中枢有望维持更高水平。全球新能源转型驱动锂需求进入新一轮增长周期，动力和储能电池将贡献主要需求增量，我们预计2021-2025年全球锂需求增速将高达37%。相对而言，我们统计了全球主要规划中项目，锂资源端的开发进度或难以匹配需求增长的速度和量级，且鉴于资源项目的复杂性，其实际开发进度不确定性较高，我们预计2021-2025年全球锂供给增速将达33%。在需求的拉动下全球锂供需将逐步走向紧缺，而锂系产品价格亦有望维持更高的价格中枢。根据我们测算，2021-2025年全球锂供需平衡分别为 3.6万吨、 4.0万吨、 2.2万吨、 2.6万吨、-4.2万吨。
图表46：2018年至今锂系产品价格
资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部
4．三条结构性逻辑：资源为王、供给可控、氢氧化锂
4.1 资源为王，锂精矿有望迎来加速上涨
锂精矿供给短期内难以及时响应需求增长，锂矿持续紧缺。2018-2023年锂盐产能逆周期持续扩张，其背后原因在于锂盐企业多根据下游订单需求进行投资决策，但仅小部分龙头企业形成了资源-锂盐一体化布局，多数锂盐厂并不具备完善的上游资源保障，而澳矿供给增量有限导致当前锂盐企业普遍出现“资源焦虑”。考虑到上游锂精矿的投产和复产仍需要更高水位价格的持续刺激，且锂矿的投产及复产至少需要6个月以上的必要的周期，锂矿供给短期内难以及时响应需求增长，锂精矿紧缺有望持续。
图表47：国内锂盐产能逆周期持续扩张
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表48：主要澳矿项目投产及复产时间统计
资料来源：各公司公告，中金公司研究部
锂精矿资源多被长协锁定，现货市场流通的澳矿将更为紧缺。目前泰利森二期富余产能根据股东协议仅可以向两大股东供货，Mt Marion的全部产能由其股东赣锋锂业包销，因此面对除股东以外市场供货的在产澳矿仅剩Mt Cattlin和Pilbara两家，且其多数产能已被长单锁定，可流入现货市场的锂精矿将十分有限。另外，Core、AVZ等未来有望投产的矿山已基本在投产前即锁定包销对象，现货市场的锂精矿或将持续紧缺，难以满足其余冶炼厂需求。
图表49：目前在产澳矿包销协议梳理
资料来源：公司公告、中金公司研究部
澳洲锂矿企业通过兼并重组向资源龙头进化，议价能力有望进一步增强。上轮周期中Bald Hill与Altura分别在2019年8月和2020年10月相继破产，其中Bald Hill尚无复产预期，而Pilbara收购Altura的全部资产并重新整合，致力于打造澳洲除泰利森外最大锂矿供应商，另外，Orocobre拟换股收购银河资源，组建成囊括盐湖和锂矿资源到锂盐加工的一体化锂资源龙头。经历上轮周期的洗礼后，澳矿企业正由中小矿产资源商逐步向锂资源龙头的进化，而供给的集中化有望带来上游议价能力的进一步增强。
图表50：2016-2021年澳矿供给结构变化：集中-分散-再集中
资料来源：公司公告、中金公司研究部
矿端议价能力增强有望带动锂精矿价格上行。我们预计矿端的议价能力有望持续增强，一是在锂精矿供给难以满足冶炼需求增长的情况下，锂盐行业普遍出现“资源焦虑”，而矿山的投产和复产仍需要高水位精矿价格的持续性刺激，短期内缺矿问题难以实质性改善。二是澳矿供给的集中化也将使议价力的天平向矿端转移，三是需求拉动下主要澳矿企业产销率处于高位，上游锂精矿库存有望加速消耗，考虑到一季度末主要澳矿企业普遍装船延迟，其二季度库存水平或大幅降低。截至2021年6月25日，按照亚洲金属网锂精矿报价以及电池级碳酸锂报价计算，锂盐厂加工费已经处于约5.3万元/吨的近三年高位，而矿端议价能力的增强将驱动锂盐厂加工费回归，考虑到矿山复产的经济性要求，我们预计锂精矿价格有望加速上行并维持较高水平。
图表51：中国锂精矿价格
资料来源：亚洲金属网、中金公司研究部
图表52：锂盐厂加工费高位下上游议价能力有望提升
资料来源：亚洲金属网、中金公司研究部
图表53：主要澳矿企业产销量及产销率
资料来源：公司公告、中金公司研究部
图表54：Pilbara锂精矿库存
资料来源：公司公告、中金公司研究部
资源为王，建议关注高资源自给率或有资源并购预期的企业。锂资源涨价背景下资源为王，高资源自给率的企业有望保障其锂盐产能放量并分享上游涨价的红利，锁定上游资源的能力已经成为企业的核心竞争力，而其衡量维度主要有三，一是资金效率，逆周期经营以及融资能力强的企业更可能在周期底部获取优质资源，亦有利于提高项目融资和开发效率；二是企业在技术、管理、下游配套等层面对项目进行全方位赋能的能力；三是“走出去”的经验积累，矿业海外拓张对于国际化经营能力、以及相关领域的人才储备均提出了更高的要求，而具备深厚行业积淀的龙头企业有望与合作伙伴实现共赢，逐步扩张资源版图。
4.2 供给风险可控锂资源价值将迎来战略性重估
锂供给风险根源于全球资源分布不均的格局，而国内锂资源以青藏高原的卤水类型为主，高品质锂矿资源相对稀缺。全球锂资源虽储量丰富但分布不均，根据美国地质勘查局，全球探明锂资源储备为1400万金属吨，有潜在开发价值的资源量为6200万金属吨，南美盐湖和澳洲锂矿合计占已探明锂资源储量的65%。国内锂资源储量约占全球的7%，且盐湖卤水类型的锂资源占国内储量的79%，硬岩锂矿仅占21%，优质的硬岩锂矿资源相对稀缺。
图表55：全球已探明锂资源储量分布
资料来源：USGS，中金公司研究部
图表56：国内锂资源以盐湖卤水为主
资料来源：2019年中国矿产资源报告，中金公司研究部
供给风险可控一方面是成本可控，锂电供应区域化或将整体抬升锂资源成本。在全球清洁能源转型加速的情况下，锂资源供应保障问题逐步凸显，欧盟、美国、日本、加拿大、澳大利亚、中国等国家相继明确了关键金属保障战略，其共同主旨更强调锂资源供应的可控，但是规划路径根据各国资源禀赋以及政治经济情况有所差异，一是澳洲、加拿大等资源大国倾向于向下游建设锂盐产能，深化可持续发展以及最大化产业链价值；二是美国、欧洲推行锂电产业链闭环建设，其区域内禀赋次优资源开发或将加速；三是中国、日本等国自有资源难以满足需求增长，积极推动矿业“走出去”，向海外矿业布局。从整体看，全球对锂资源供应安全的焦虑将导致经济性要求降低，更多禀赋次优资源开发有望加速，或抬升全球锂资源的整体成本中枢。
图表57：各国明确关键金属保障战略，打造锂电供应链闭环趋势明显
资料来源：IEA、各国政府官网，中金公司研究部
图表58：2020年全球锂资源供给结构
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表59：国内锂盐厂原材料主要依靠进口澳矿
资料来源：公司公告，中金公司研究部
二是供应保障可控，国内锂原材料对外依赖程度高。国内锂盐冶炼能力全球领先，但根据我们测算，2020年国内约74%锂盐供给的原材料来自进口澳矿，原材料供给对进口依赖程度高且供给来源高度集中。在当前的国际形势之下，更应重视海外原材料的供应匹配风险，一是打造区域锂电产业链闭环已经成为全球共识，澳洲主要矿企向下游延伸的产业趋势愈加明显，随着澳洲本地的锂盐加工产能配套逐渐完善，向外供给的锂精矿或将更加稀缺。二是澳矿供给风险以及智利左派的保守资源政策使海外锂资源的供给不确定性增加。
图表60：澳矿龙头规划向下游延伸锂盐产能
资料来源：公司公告，中金公司研究部
供给风险可控锂资源价值将迎来战略性重估。首先，国内优质锂资源储备将是资源供应保障的基础，考虑到国家正在逐步推进顶层政策规划加速国内锂资源的整装勘查和战略性整合，相关地方政府也积极出台鼓励政策推动产业链配套落地，布局川西锂精矿、青藏盐湖、江西锂云母等优质资源的企业有望迎来战略性重估。
第二，海外供给风险可控锂资源的战略价值值得重视。当前国内锂资源供给高度依赖澳洲进口，我们认为非澳资源布局有益于分散供应风险，非洲、南美等地锂资源禀赋相对优异，当地并不具备锂电产业闭环的经济基础，且对矿业投资政策相对宽松，有望成为国内企业锂资源布局的下一个主战场。
4.3 海外需求爆发，重视氢氧化锂的结构性紧缺逻辑
一是海外市场有望迎来新一轮增长，氢氧化锂将是最受益品种。美国参议院财政委员会于2021年5月26日通过了《美国清洁能源法案》提案，提案中对新能源汽车的补贴力度空前。若提案落地，美国市场有望复刻欧洲2019-2020年市场发展路径，叠加欧洲经济从疫情中逐步复苏，海外新能源汽车市场有望迎来新一轮增长。我们判断海外新能源汽车需求增量将以高镍三元为主，驱动全球高镍三元（NCM622及以上）占比从2021年的61%增长至2025年的74%，因此主要应用于高镍三元电池的氢氧化锂将是海外需求回暖的最受益品种。我们预计2021年全球电池级氢氧化锂需求量有望达到9.5万吨LCE，同比 154%，而在高镍化趋势下至2025年将增长至60.8万吨LCE，2021-2025年CAGR高达53%。
图表61：海外新能源汽车市场有望迎来新一轮增长
资料来源：中汽协、Marklines，中金公司研究部
图表62：2021-2025年全球高镍三元占比逐步提升
资料来源：鑫椤锂电、公司公告，中金公司研究部
二是锂精矿稀缺或将限制氢氧化锂供给。电池级氢氧化锂对于产品品质的要求全面严格于电池级碳酸锂，所以杂质含量相对更高、更为复杂的盐湖提锂路线多难以满足电池级氢氧化锂的品质要求，另外，盐湖产碳酸锂苛化制备氢氧化锂的路线相对矿石提锂并不具备成本优势，因此锂精矿-氢氧化锂仍为主流路线。目前矿端已经成为产业链的主要供给瓶颈，国内仅少数头部锂盐厂具备锂精矿长协保障及库存储备，因此缺少资源保障、以及足够锂精矿库存储备的企业或将受原材料被迫限制降低开工率。
图表63：以锂精矿冶炼氢氧化锂将成为主流路线
资料来源：ALB公司公告，中金公司研究部
三是氢氧化锂相对碳酸锂溢价处于低位，结构性紧缺下氢氧化锂价格有望进入上行通道。截至2021年6月25日，氢氧化锂价格/电碳价格（折碳酸锂当量）仅109%，处于历史低位，考虑到氢氧化锂具备更高的工艺壁垒及产品质量要求，电池级氢氧化锂相对电池级碳酸锂应存在一定溢价空间。我们预计未来氢氧化锂供给或将难以匹配海外需求增长，结构性紧缺有望驱动氢氧化锂加速上涨。
图表64：氢氧化锂相对碳酸锂溢价处于历史低位
资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部
5．建议关注符合三条结构性逻辑主线的投资机会
美国新能源汽车补贴提案进一步强化需求预期，2021-2025年全球锂供需有望抽紧并逐步走向紧缺。在整体供需逻辑之下，建议关注符合三条结构性逻辑主线的机会：
第一，资源为王，锂精矿有望迎来加速上涨。一是锂精矿结构性紧缺，旺盛的下游需求驱动锂盐环节扩产，而矿端经历前期产能出清供应响应较慢，加之疫情拖累扩产节奏，产业链的供给瓶颈正从中游转移至上游。二是上游锂资源企业通过兼并重组提升行业集中度。在此背景下，我们预计矿端议价能力有望提升，锂精矿价格加速上涨，并有望传导至中游驱动新一轮锂盐涨价，高资源自给率或有资源并购潜力的企业将显著受益。
第二，供给风险可控锂资源将迎来战略性重估。中国锂盐产能全球居首，但原材料对外依存度高，根据我们测算，2020年国内约74%锂盐的原材料来自澳洲锂矿，锂资源供应风险值得重视。考虑到海外资源供应风险上升，再加上各国处于供应链安全考虑锂电产业链闭环配套渐成趋势，面向中国供给的锂资源将更为稀缺。我们认为，布局国内优质锂资源以及海外供给风险可控的锂资源的企业将迎来战略性重估。
第三，海外高镍三元需求加速增长，氢氧化锂上行逻辑强化。一是受益于政策刺激和疫情复苏，欧美新能源车市场明显提速，以高镍三元为主的海外需求将显著拉动氢氧化锂的需求。二是除少数龙头外，多数氢氧化锂厂商缺少稳定的长协原料保障以及足够锂矿库存，或将受原材料制约被动降低开工率。三是前期氢氧化锂涨幅落后于碳酸锂，截至2021年6月25日，氢氧化锂相对电池级碳酸锂的溢价率仅9%，处于历史低位，不足以体现氢氧化锂更高的工艺壁垒和产品质量要求。我们认为，结构性的供需抽紧将强化氢氧化锂上行逻辑，氢氧化锂主要供应商以及具备扩产预期和能力的企业有望实现量价齐升。
图表65：国内主要锂行业标的比较
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表66：国内锂矿标的对比之一
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表67：国内锂矿标的对比之二
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表68：国内盐湖标的对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
责任编辑：娄在霞 HN151