【广发建材】深度：步入新周期的玻璃行业
来源丨广发证券发展研究中心非金属建材小组
团队丨邹戈、谢璐、张乾、苗蒙
核心观点
平板玻璃价格持续超预期，光伏玻璃价格回落至底部
平板玻璃：供给控制仍是未来三年主线，关注碳中和带来的需求增量
供给端，浮法玻璃行业新增供给被有效控制，政策端供给约束趋紧；未来 5 年约 46%的在产浮法白玻产能面临冷修需求，大冷修周期带来存量产能减量。需求端，地产竣工今明年有支撑；中期来看，碳中和带来玻璃需求升级空间，即单位建筑面积玻璃用量有提升空间（节能玻璃渗透率提升，从单玻升级到双玻或者三玻）。从中国和日本人均玻璃/水泥产量比可以看到玻璃长期单位用量有升级空间。
光伏玻璃：需求成长性值得期待，22 年或是产能释放高峰年
据广发电新小组测算，预计2025年、2030年、2060年全球光伏新增装机量可分别达到379GW、557GW、2.095TW（相比2020年分别增长198%、339%、1550%），光伏装机量快速增长和双玻组件渗透率提升，光伏玻璃长期成长值得期待。政策约束放开后，22年或是产能释放高峰年。考虑到光伏玻璃价格目前处于底部位置，企业盈利受损情况下资本开支将会动态调整（低）、光伏玻璃项目有一定资金门槛，未来实际产能情况可能会出现动态变化。整体来看，2021-2022年光伏玻璃价格处于筑底过程，2022年将有望出现拐点。结构方面来看，大尺寸硅片份额提升带来宽版玻璃结构景气，新进入者具备一定后发优势。
BIPV 将给玻璃行业带来新的增量
投资建议：玻璃行业进入新周期
（ 1）平板玻璃：浮法玻璃价格拐点带来 2021 年业绩弹性值得期待，从三个维度综合选择弹性大的品种，浮法玻璃收入占比高的公司；浮法玻璃每重箱市值低的公司；考虑到原材料纯碱价格上涨，优选具备纯碱资源，或者可以通过采购海外纯碱来平滑国内纯碱价格上涨的影响。继续推荐旗滨集团、信义玻璃；建议关注南玻 A、金晶科技、中国玻璃。（ 2）光伏玻璃：光伏玻璃目前仍是成长性较好的朝阳行业，而且目前又处于价格周期底部，投资策略上，优选兼具竞争优势（低成本）和扩张能力（有快速扩张的意愿和能力）的优质企业，继续看好旗滨集团，建议关注福莱特、信义光能、亚玛顿。
风险提示
原材料价格上行、地产需求下滑、光伏装机不及预期等。
一、平板玻璃价格持续超预期，光伏玻璃价格回落至底部
平板玻璃价格持续超预期，光伏玻璃价格回落至近5年底部位置：截止2021年7月2日， 全国平板玻璃价格2776元/吨，同比+83.2%，年初至今均价同比+52.7%，平板玻璃价格持续超预期上涨；3.2mm镀膜出厂价22.6元/平方米，同比-6%，当前价格较21Q1高点下跌47%，已回落至近5年底部位置。
平板玻璃与光伏玻璃价格分化核心源于供给端：需求端来看， 地产竣工面积（平板玻璃主要下游） 1-5月累计同比增长16.4%，剔除疫情低基数影响，较2019年1-5月增长3.3%，光伏装机量1-5月累计同比增长61.1%，剔除疫情低基数影响，较2019年1-5月增长23.6%；但从供给端来看， 截止2021年7月2日，剔除僵尸产能后全国平板玻璃总产能116958万重箱/年，同比+2.1%，需求回升叠加供给端受约束，平板玻璃价格持续超预期上涨；年初以来光伏玻璃新增产能快速扩张，截止2021年6月，国内光伏玻璃产能35940吨/日，同比+46.9%，需求端一定程度受到硅料短缺影响，但主因新增产能大幅释放，光伏玻璃价格从高位回落至近5年底部位置。
二、平板玻璃：供给控制仍是未来三年主线，关注碳中和带来的需求增量
浮法玻璃行业新增供给被有效控制，政策端供给约束趋紧。行业自2017年以来每年新增浮法玻璃产能2000-3000t/d之间，相比以前每年的新建产能显著下降。行业新增供给被有效控制主要来自行业产能政策被严格执行，且产能置换政策趋严，最新《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》（征求意见稿）规定“2013年以来，连续停产两年及以上的平板玻璃生产线不能用于产能置换”，涉及生产线更多，限制僵尸产能“死灰复燃”，“产能置换”更接近“产量置换”，严格控制平板玻璃总供给量。从过去5年的政策趋势来看，浮法玻璃政策持续趋于收紧。
未来5年约46%的在产浮法白玻产能面临冷修需求，大冷修周期带来存量产能减量。玻璃连续生产特征明显，玻璃窑炉运行到窑龄后期，窑体易出现局部构造薄弱受损现象，持续运行可能出现大面积坍塌，这种情况下应进行窑炉冷修（冷修周期约6个月），通常窑炉寿命在8~10年时间，我们较保守地按照10年时间进行统计（即假设2015年投产的产线于2025年需要进行冷修），可以看到2021-2025年有日熔量6.88万吨浮法玻璃产能存在冷修需求，占目前在产浮法白玻产能总量（日熔量14.92万吨）的46%，大冷修周期下行业存量产能将减量。
平板玻璃需求（地产竣工）今明年有支撑。地产销售是地产竣工领先指标，约领先1.5-2年，一方面本轮地产周期地产销售始终好于地产竣工，销售-竣工剪刀差持续扩大，说明存在大量已销售（预售）未交付房屋，在合同刚性约束下，竣工有望回补，另一方面2019-2021年上半年地产销售持续超预期，给今明年地产竣工需求带来了保障。
中期来看，碳中和带来玻璃需求升级空间。中长期来看，虽然新房建筑面积未来存在下行风险，但单位建筑面积玻璃用量有提升空间，核心驱动力来自碳中和下节能玻璃渗透率上升。建筑节能是实现碳达峰、碳中和的重要环节，2018年建筑运行阶段能耗10亿toe，占全国能源消费总量比重为21.7%，碳排放21.1亿吨，占全国能源消费总量比重为21.9%；在建筑物热量损失中面积占比仅10%的窗户贡献了约44.4%的热量损失，因此窗户材料的选择对于建筑能耗节约至关重要，以北京地区南向玻璃为例，透明中空玻璃的节能效果显著优于普通透明玻璃（能耗比40.35%），冬季型Low-E中空玻璃节能效果最好（能耗比仅6.86%）。据2019年《上海建材》文献报道，相比发达国际节能门窗的高普及率，我国节能门窗普及率不足10%，统计局公布的2020年中空玻璃产量也仅1.45亿平米（换算为重箱后渗透率仅2-3%）。我们判断在碳中和大趋势下节能玻璃渗透率的提升将带来人均玻璃消费量的提升（单玻升级双玻、三玻）；从中国和日本人均玻璃/水泥产量比可以看到，过去10年（2010-2019年）中国人均玻璃/水泥产量比只有日本的80%，说明玻璃长期单位用量有升级空间。
另外，汽车玻璃高端化和集成化趋势将带动单量汽车玻璃市场价值量持续提升，如智能控制、节能环保、美观时尚于一体的功能型零件，全景天窗、抬头显示玻璃、隔音玻璃、隔热玻璃等高端产品；以全景天窗为例，国内自主品牌全景天窗配置率相对于欧美等车系仍然较低。
三、光伏玻璃：需求成长性值得期待，22年或是产能释放高峰年
光伏玻璃长期成长性值得期待：在碳达峰、碳中和大背景下，光伏发电作为目前全球最经济的电力能源，有望成为我国构建新型电力系统和全球新增电力装机的主力，根据广发电新小组测算，预计2025年/2030年/2060年全球光伏新增装机量分别为379GW/557GW/2.095TW（相比2020年分别增长198%、339%、1550%）；同时根据CPIA的测算，预计双面组件渗透率有望从2020年的25%提升至2025年近60%，未来将进一步提升；光伏装机量快速增长和双玻组件渗透率提升，光伏玻璃长期成长值得期待。
政策约束放开后，22年或是产能释放高峰年：供给端来看，由于下游主要对应光伏行业，目前仍处于快速成长期，根据2020/12/16发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》（征求意见稿），光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案，政策约束放开后各企业亦加快扩张节奏，根据统计，截止2020年底行业产能约3.12万吨/日，按照目前各企业扩张的计划和进度，21-23年光伏玻璃新增产能分别为2.10、2.98、1.74万吨/日，增速分别为67%、57%、21%，从产能绝对增量来看，2022年预计为产能投放高峰。考虑到光伏玻璃价格目前处于底部位置，企业盈利受损情况下资本开支将会动态调整（低）、光伏玻璃项目有一定资金门槛，未来实际产能情况可能会出现动态变化。
整体来看，2021-2022年光伏玻璃价格处于筑底过程，2022年将有望出现拐点。
根据PV InfoLink预测，2021年是182、210大尺寸硅片份额提升的拐点，2022年182及210大尺寸硅片占比有望超过60%。由于超白压延玻璃产线的宽度相对固定，大尺寸硅片将带来光伏玻璃需求结构性景气。以650t/d窑炉为例，一般窑炉口宽2.4米，可以一切两片生产1100mm宽（1052*2115组件）的光伏玻璃，但无法一切二生产182和210尺寸500W以上大尺寸玻璃（宽度超过1100mm），其在210和182宽版组件渗透率趋势下竞争力减弱（或需提前冷修改造）。在需求结构变化趋势下，一方面现有宽版玻璃产能会迎来结构性景气（目前行业内650t/d窑炉以内的产能占比有45%），另一方面由于新建玻璃窑炉可直接匹配宽版组件需求，行业新进入者具备一定后发优势。
四、BIPV将给玻璃行业带来新的增量
碳中和及零能耗建筑趋势下，BIPV将成太阳能应用的新潮流。光伏建筑一体化是实现绿色建筑的重要途径之一，光伏和建筑的结合方式有两种：(1)建筑与光伏系统结合（BAPV）,把光伏组件安装至屋顶上，再与逆变器、蓄电池、控制器、负载等装置相联；(2)光伏建筑一体化（BIPV），用光伏器件代替部分建材，即用光伏组件来做建筑物的屋顶、外墙和窗户。相对于BAPV，BIPV取代原有建筑材料，光伏安装成本较低；同时BIPV应用除了屋顶，还可以作为光伏幕墙、光伏遮阳、光伏温室等，应用场景更多；此外BIPV在建筑外观、设计寿命、屋面受力、防水可靠性和施工难度与速度等方面均领先于BAPV。政策端来看，除了各国制定了明确的建筑节能目标时间轴，近期国家能源局发布的《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》更是助力催化BIPV潜在市场释放。
BIPV将确定性拉动光伏玻璃需求，对建筑玻璃需求带来一定增量。BIPV的应用形式主要包括光伏屋顶、光伏幕墙、光伏遮阳等，而不管是哪种应用形式，BIPV渗透率提升会给光伏玻璃带来确定性增量；对于传统建筑玻璃的用量的拉动，我们认为需要关注两方面因素：（1）屋顶方面，目前可以看到两种形式的光伏屋顶解决方案，一类代表产品是隆基推出的“隆顶”，其建筑构件采用压型钢板；另一类代表产品是特斯拉推出的瓦片屋顶，第三代太阳能玻璃瓦片屋顶Solar Roof V3，瓦片主要使用钢化玻璃，太阳能瓦片的推广可一定程度拉动建筑玻璃需求。（2）光伏幕墙方面，本身就应用于建筑玻璃上，并不会带来建筑玻璃增量，但需要关注BIPV的推动能否提高玻璃幕墙的使用率（玻璃幕墙具备美观、采光好等优势，但安全防护管理不当易发生风险事件，2015年住建部和国家安全监管总局联合下发通知(38号文)，要求加强玻璃幕墙的安全防护工作，其中要求包括新建住宅、党政机关办公楼、医院门诊急诊楼和病房楼、中小学校、托儿所、幼儿园、老年人建筑在内的七种建筑不得在二层及以上使用玻璃幕墙）。
五、投资建议：玻璃行业进入新周期
近期部分玻璃行业公司发布2021年中报业绩预告，业绩均为高增速，验证上半年玻璃高景气。全年来看，浮法玻璃行业进入持续高景气阶段，下半年金九银十赶工旺季仍有进一步涨价预期，2021年业绩弹性值得期待。
投资策略上，可以从三个维度综合选择弹性大的品种：（1）浮法玻璃收入占比高的公司；（2）浮法玻璃每重箱市值低的公司；（3）考虑到原材料纯碱价格上涨，优选具备纯碱资源（如金晶科技2020年纯碱收入占比34%，可以更多享受玻璃价格上涨带来的业绩弹性），或者可以通过采购海外纯碱来平滑国内纯碱价格上涨的影响（如信义玻璃、旗滨集团）。
继续推荐旗滨集团、信义玻璃；建议关注南玻A、金晶科技、中国玻璃。
光伏玻璃目前仍是成长性较好的朝阳行业，而且目前又处于价格周期底部，投资策略上，优选兼具竞争优势（低成本）和扩张能力（有快速扩张的意愿和能力）的优质企业：
（1）低成本优势：和平板玻璃一样，光伏玻璃的核心竞争力在于低成本；玻璃行业不同公司间成本控制能力差异巨大，无论是平板玻璃还是光伏玻璃，我们可以分别比较平板玻璃和光伏玻璃上市公司过去10年的毛利率，平板玻璃领域信义和旗滨的毛利率明显领先于同行上市公司，光伏玻璃领域信义和福莱特的毛利率也明显领先于同行上市公司，这体现来了信义、旗滨、福莱特长期保持行业内领先的成本优势；平板玻璃与光伏玻璃低成本优势的核心要素差别不大，我们在之前的行业深度报告里已做过详细分析，我们认为旗滨在平板玻璃领域里的低成本优势能平移到光伏玻璃领域。
（2）快速扩张能力：光伏玻璃供给端政策约束已放开，但光伏玻璃建设具备一定的资金门槛，以旗滨集团投资公告为例，1200吨/日压延产线总投资额约13亿元，企业之间扩张能力差异主要取决于资金实力，我们可以从三个维度来对比企业的资金实力：一是对比有息负债率，决定公司加杠杆空间；二是对比企业经营现金流，决定公司内生扩张速度；三是公司外部融资能力。综合来看，旗滨集团和信义光能兼具加杠杆空间且经营现金流充沛，福莱特外部融资能力突出。
投资策略上，优选兼具竞争优势（低成本）和扩张能力（有快速扩张的意愿和能力）的优质企业：继续看好旗滨集团，建议关注福莱特、信义光能、亚玛顿。
风险提示
原材料价格上行、地产需求下滑、光伏装机不及预期等。
文章来源
本报告摘自：2021年7月6日发布的《建筑材料行业：步入新周期的玻璃行业》
邹 戈 SAC执证号：S0260512020001
谢 璐 SAC执证号：S0260514080004
SFC CE NO. BPW071
❖邹戈
★非金属建材行业首席分析师
✎上海交通大学财务与会计硕士
®2011年进入广发证券发展研究中心
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