结构性资产荒再现
导读：这种嫌利率债利率低，但又有较大配置压力的情况非常普遍，反映了实体经济的核心矛盾其实不是通胀，因为如果在真正的通胀背景下，即使不买利率债，还是有很多其他资产可以配置的（实体经济的融资需求会比较强，提供了各类型资产的投资机会），而真正的核心矛盾是结构性资产荒，尤其是过去能提供较高收益率的城投和地产融资需求正在萎缩或者被限制，使得高息资产的供给大幅减少，而低息资产的收益率似乎又够不上金融机构的负债成本。
资产荒的局面下，各类利差可能很快就会被消灭。比如目前城投的信用利差已经被压得很低，后续来看，其他利差也有望逐步被消灭。比如目前来看，利率债和贷款利差仍偏高（图32），后续有望压缩。
10年以内的利率债利差，目前仍处于历史高位（图34），后续有望逐步压缩，利率曲线走平，目前十年期以上期限利差已经压缩至历史低位了。我们认为下半年10年期国债利率有望降至2.8%-3.0%区间，目前收益率水平仍可以积极配置，无需等待。
来源：中金固收
今年年初以来，多数投资者对债券市场普遍偏谨慎，担忧经济和通胀回升过程中，央行可能收紧资金面并推升债券收益率。但央行今年2月份以来并没有收紧资金面，只是适度收紧了信贷投放。而工业品价格在5月份冲高回落也打消了市场对通胀的担忧，投资者对债券市场的预期也开始发生变化，推动债券收益率在5月份明显回落。
典型的标志是10年国债收益率在5月份跌破3.1%，10年国债从2月最高3.28%左右逐步回落，目前回落幅度已经达到20bp左右（图20）。
图20: 债券市场已经走出了一波小牛行情
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
站在这个时点，许多投资者开始纠结，认为10年国债可能很难跌破3%的关口，依然对经济和通胀上升触发货币政策收紧有所忧虑。但实际上，我们与投资者的沟通中可以看到，虽然投资者对债券利率是否下行持谨慎态度，但投资者之所以很纠结，是因为投资者也面临这一定程度的资产荒，资金充裕的情况下，并没有太多合意资产可以配置，如果不买利率债，也似乎没有太多资产可以买的。
这种嫌利率债利率低，但又有较大配置压力的情况非常普遍，反映了实体经济的核心矛盾其实不是通胀，因为如果在真正的通胀背景下，即使不买利率债，还是有很多其他资产可以配置的（实体经济的融资需求会比较强，提供了各类型资产的投资机会），而真正的核心矛盾是结构性资产荒，尤其是过去能提供较高收益率的城投和地产融资需求正在萎缩或者被限制，使得高息资产的供给大幅减少，而低息资产的收益率似乎又够不上金融机构的负债成本。
往下半年来看，我们认为这种结构性资产荒的情况会更加严峻，倒逼银行和非银类机构只能接受低息资产的配置，从而推动期限利差和信用利差进一步压平。因为2016年的资产荒背景下，也出现期限利差和信用利差的压缩。
从宏观角度来看，之所以有资产荒，主要是中国的核心资产供给——城投和地产（或者理解为基建和地产）的融资开始受限和收缩。因为疫情背景下，为了支撑中国经济，中国的宏观杠杆率进一步升高（对应中国政府、企业和居民杠杆率再度抬升），而在今年经济回升，上游工业品通胀严重的情况下，政府希望重新回到杠杆率调控的主基调。而美国财政杠杆依然保持在高位，使得中国能够获得较高贸易顺差，而这个局面其实正好利于中国去杠杆。毕竟从经济逻辑来看，经济是不存在真正意义上的去杠杆的，只能是杠杆转移（否则所有主体都去杠杆，经济受到冲击太大）。
所谓杠杆转移，意味着有经济主体去杠杆的时候，就需要有其他的主体加杠杆。企业和居民要顺利去化杠杆，只有依赖政府杠杆提升，或依赖海外经济体加杠杆两种方式。
但今年来看，中国财政刺激力度开始减弱，政府杠杆提升力度下降，而只有美国财政部还在维持较大力度的杠杆。所以政策层面也希望在这样的环境下，控制国内宏观杠杆率，推动国内城投平台和房地产企业的杠杆下降，居民杠杆率也一定程度上抑制。这就意味着，在贸易顺差还维持高位，海外输入流动性较为充裕的情况下，国内资产供给反而开始下降，资金充裕而缺资产，必然会引导整体利率水平下行，无论是高息资产利率下行还是低息资产下行，各种期限利差和信用利差也会被压平。
具体来看：
一、政府融资和广义政府融资（城投）均在压缩
首先，在稳增长的诉求回落的情况下，今年政府债券的供给在减少，而且可能会大幅低于市场预期。今年地方债发行一直偏慢，原本市场将原因归咎于提前批额度下达较晚、全年额度未下达等程序上的原因，但进入5月，市场预期的地方债发行提速也迟迟没有出现。从发行进度来看，1-5月地方债累计净增量仅有1.53万亿元，大幅低于去年同期2.9万亿元（图21），几乎只有去年同期的一半。地方债发行持续缓慢，流程并非根本原因，毕竟过去几年提前下达额度的流程已经走的非常顺了。我们认为直接原因应该是以下几点：
图21: 利率债净增量：今年低于以往，5月也未见明显提速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
（1）前期债券融资资金尚未使用完毕。2020年专项债和特别国债规模较大，去年新增专项债发行3.6万亿元，加上万亿特别国债，规模合计高达4.6万亿元，部分资金并未使用出去，其政策效应在今年仍在持续释放。
（2）今年由于企业经营活动恢复，税收收入上升，叠加基建投资下滑，财政支出较少，使得财政收支呈现出“多收少支”的特征（图22），导致目前国库存款库容水平较高。4月末财政存款余额为4.9万亿元，自去年11月以来连续5个月（今年2月除外）维持在同期高点，反映库款较为充裕，因此无需大量发行政府债券，从 5月份国债单只规模明显缩量也可见一斑。
图22: 今年财政呈现“多收少支”的特征
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
（3）今年对于专项债项目的融资收益自平衡要求较高，对于项目的审核标准变严。财政部36号文规定“地方财政部门应当严格专项债券项目合规性审核和风险把控，加强对拟发债项目的评估，严格落实项目收支平衡有关要求”，因此导致符合条件的项目较少，叠加去年申报的项目较多，多个省份的优质项目储备不足。
（4）财政部对专项债发行和使用穿透式监管要求提升。财政部在一季度发布会上表示“下一步将加强专项债券管理，基于预算一体化管理系统，通过信息化手段对专项债券发行使用实行穿透式监管”，穿透式监管使得部分地方政府重新评估和推迟申报部分项目，部分省份地方债发行计划有所推迟。
从上述原因来看，不难看出，其背后的根本原因是在宏观增长压力不大的情况下，政府对财政支出的诉求下降，对防范债务风险的诉求提升，因此导致政府整体融资的需求减少，政府债券发行也就减少了。而往后看，大宗商品价格仍在高位，此时拉基建可能会导致进一步推升大宗商品价格的后果，并且此时基建投资的成本较高，成本收益难以平衡，因此我们预计政府对融资的需求仍然偏弱，全年政府债券的发行可能不会用完额度，实际发行量很可能是低于市场预期的。政府债券的“供给高峰”的预期可能会落空。
除了政府债券之外，广义政府融资——城投债融资也在压缩。今年以来，监管部门对城投债务风险管控的要求明显提升，而近期又有多项加强审核的要求。自年初交易所和银行间交易商协会对城投债开始采用“红黄绿”监管措施来约束城投债发行[1]之后，近期，交易所又出台了新的审核规则，约束私募债融资占比较高和评级低/资产规模较小的弱资质平台的融资行为：2021年4月22日，上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》[2]，深交所发布《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》[3]。
文件中有两条规定对城投平台融资会产生一定负面影响：1）非公开债券占比超过净资产40%的发行人，审慎确认其发行金额且用途原则上/优先用于借新还旧。2）对城投融资再次强调不得新增地方政府隐性债务，对于评级在AA及以下或者总资产规模小于100亿元的平台有一定的审慎性要求。除此之外，近期媒体报道[4]，所有城投公司、房地产企业以及发行受限制名单内企业备案发行的公司债均需要经过证监会的同意，项目发行时间有所延长。
受此影响，城投类主体债券发行明显放缓。虽然投资者今年对城投债更为追捧（永煤事件之后，受影响的产业债融资持续为负，普通产业债也被投资者规避，城投债持续受到追捧（图23）），使得整体城投债利差持续压缩，但加强监管以来，我们看到5月以来城投债净融资量大幅回落，目前仍持续为负（图24）。以往5月年报季的影响过后，5月第三第四周净融资都能得以恢复，但截至目前，城投净融资量不仅没有恢复，资金净流出规模仍在持续增加。发行的强审批要求使得城投债融资开始受到更严格的限制，后续城投债供给可能会更加稀缺。
图23: 永煤事件以来投资者对部分产业债持续规避，偏好城投债
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图24: 城投债净融资：5月净增量持续为负，比2018年资金流出规模更甚
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
二、地产行业融资受到调控更为严格
除了政府及政府相关融资受限之外，地产行业融资受到调控则更为严格。今年以来地产持续火热，包括地产销售、地产价格、土地价格均持续回升，地产融资的限制则也相应的持续趋严，并且短期内我们预计很难看到地产融资有关政策重新放松。继去年8月监管部门出台“三条红线”新规、12月出台金融机构房地产贷款集中度管理制度之后，今年以来，执行层面地产有关融资的审查越发严格。
4月，各地银保监局开始严查经营贷和消费贷被挪用于房地产市场的情况，各家银行对短期贷款的核查趋严，导致银行短期贷款投放低于预期，4月居民短期贷款同比去年同期少增高达1915亿元，企业短贷同比去年同期少增高达2085亿元，即便考虑去年基数可能偏高，同比2019年同期也分别少增728亿元和730亿元。而这就是4月信贷投放大幅低于市场预期的重要原因之一。
5月的信贷投放仍然是非常弱的，从票据利差来看也能得到佐证（图25），原因仍然和严查信贷资金流向有关。不仅从信贷资金投向上监管趋严，从贷款利率层面和贷款审批流程层面，按揭贷款也在收紧。近期媒体报道[5]，多地多家银行在上调个人房贷利率，部分地区银行房贷放款周期也在拉长。从融360大数据研究院对全国42个重点城市房贷利率的监测数据来看，4月20日至5月18日，全国首套房贷款平均利率为5.33%，环比上涨2个基点；二套房贷款平均利率为5.61%，环比上涨2个基点（图26）。
图25: 票据和同业存单利差5月仍在持续走弱，反映信贷需求不足
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图26: 房贷利率近期开始上调
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
不仅仅是贷款，地产类信托融资也在加速压降。虽然对资金信托和融资类信托的管控从2020年中就开始（2020年5月，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》[6]；2020年6月，据媒体报道[7]，银保监下发针对信托公司融资类业务相关文件，以及部分信托公司不得再新增融资类信托业务规模。对非标占比和单一客户集中度均有规定。），但今年以来尤其近期，地产类信托资金流出的速度越发加快，从用益信托网统计的数据来看，地产类信托去年基本维持净增量为正，而今年开始转负，并且资金流出量持续增加，5月净增量降至-250亿元，拖累非金融类信托整体融资回落至负值（图27）。
从这个数据来看，不仅是贷款，地产非标融资压缩也是在加强的。全年来看，我们预计地产融资的趋严仍将持续，而这个趋势短期内较难逆转。地产融资受到严格限制的直接结果就是，银行可投放的信贷资产越发稀少，而多出来的资产投放压力，就会落到债券配置上来。
图27: 房地产类信托压缩较快
资料来源：用益信托网，中金公司研究部；数据截至2021年5月28日
三、信用风险偏好的回落和和资产的结构性分化使得投资者对资产荒的感受更为强烈
在政府债券融资回落、城投和地产两类融资大户融资均受限的情况下，出于对部分行业和区域信用风险的担忧，符合投资者风险承受度的优质资产更是越发稀少。
自永煤事件以来，投资者对部分国企、部分产业和部分区域的信仰被打破，导致择券的时候行为趋于一致，对这些资产采取回避态度，我们可以看到，去年11月以来，部分行业如钢铁、煤炭等，净融资持续为负（图28），而投资者配置则主要扎堆在城投债上。这一流动性分化的格局目前仍然没有得到根本性的好转。
换句话来说，在政府债券融资回落、地产和城投两类融资大户融资受限的情况下，生成资产的大盘子本来就在减少，而剩下的领域由于投资者风险偏好的回落和信仰的打破，对资产更加“挑挑拣拣”，这也会进一步加剧投资者对“资产荒”的感受。
图28: 去年11月以来各行业净融资量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
此外，资产的结构性分化，使得部分机构感受资产荒的压力会更为显著。从我们的交流上来看，相比于大型银行，中小银行感受的资产荒压力更为明显。去年以来，大行加强了对小微企业的支持力度，今年大行小微企业贷款的投放要求也并未降低。结果来看，大行凭借利率成本低的优势成功抢夺了中小银行的优质小微企业贷款（图29，普惠小微企业贷款中，大行占比持续提升），使得中小银行面临更为严重的结构性资产荒，多余的资金只能配债。因此中小银行普遍感受到资金非常多，却无处投放，但由于成本也不低，使得配债十分纠结，对资产荒的感受尤为强烈。
图29: 小微贷款余额占比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
四、投资者的“欠配”或将使得“资产争夺”更为激烈
更值得注意的是，资产供给减少的同时，投资者的配置需求仍处于“亟待释放”状态。今年初以来，正是由于市场普遍对债市看空，策略上更多采取等待的策略，因此机构对债券的配置一直是“欠配”的。1-4月，存款类金融机构债券投资增量仅有1万亿元，只有2020年和2019年同期的一半左右（图30）。从我们跟市场交流的情况来看，银行普遍选择配置货基和存单，等待利率上行。因此对货币基金的配置量也是历史高位的。今年以来货币基金规模增长非常快。从最新数据来看，货币基金的规模继今年一季度大增1.05万亿份之后，4月货币基金份额再度增长了4754亿份，余额已经达到9.6万亿份，不仅规模再创历史新高，并且增速也在历史上处于高位（图31）。在资产端供给不足的情况下，当前机构对债券还处于欠配状态，可以想见，后续可能会引发抢配。
图30: 存款类金融机构的债券投资增量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图31:货币基金份额增速位于历史高位
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
在传统分析框架中，之所以投资者会认为在经济回升、通胀回升的情况下，债券市场会走出一波熊市，其实隐含背后的逻辑是：名义经济回升推升社会总体融资需求，使得融资需求大于资金供给，从而推升了资金的价格——而利率便是资金的价格——从而推升利率。
但其实这个逻辑并不适用于今年的情况。今年是在经济基本面回升、通胀修复的情况下，社会总体融资需求不仅没有更强，反而是减弱的——各类主体的融资：包括政府融资、地产和城投的融资，各种形式的融资：标债、非标、贷款等，在政策面稳杠杆、控杠杆的大方针下，在积极化解债务风险成为各监管部门重要的主题的情况下，均在压缩。
而政策层面今年之所以调控较严、去杠杆力度较大，其实我们理解也正是借助了海外加杠杆的“东风”——因为要顺利帮助实体去杠杆，如果不想通过国内财政加杠杆的方式，则需要借助海外加杠杆，在海外加杠杆的时候中国能够获得较高的贸易顺差，在这个“东风”的帮助下，中国企业顺利修复利润从而得以去杠杆，而政府杠杆也得以趁机得以“稳定”。否则如果海外财政刺激降温，中国顺差回落，在没有大幅科技进步的情况下，基本上国内实体没有很好的去杠杆的机会。因此在海外需求拉动国内基本面回升的情况下，政策层面对各类主体融资加强了管控。
从宏观指标来刻画，也就是社会融资规模增速是回落的，没有了更多的资产创造，资产荒自然就出现了。其实这个资产荒的局面我们早就在2月初的周报《2018年行情对今年债市的启示》、3月初发布的二季度展望《债市可能重现2018年行情》等多篇报告中就已经多次提示到：类似2018年，2021年是广义流动性回落的格局，监管政策会重新趋严、刺激政策会逐步退出，但狭义流动性会重新放松，从而推动债券利率下降。广义流动性的回落其实就意味着对于机构而言，可投放的资产会逐步变得更稀缺，因此策略上不仅不应该等待，而应该是提前布局。
目前来看，在传统分析框架的影响下，市场多数机构基本是欠配的；而各类主体融资监管政策仍然趋严，尤其地产、城投这两类融资大户，后续短期内也很难看到融资政策的放松，我们预计资产荒局面不仅有望延续，而且很可能会愈演愈烈。
因此站在当前时点，我们建议投资者在关注利率波动风险的同时，应该珍惜眼前的资产配置机会。资产荒的局面下，各类利差可能很快就会被消灭。比如目前城投的信用利差已经被压得很低，后续来看，其他利差也有望逐步被消灭。比如目前来看，利率债和贷款利差仍偏高（图32），后续有望压缩，在贷款利率变化不大的情况下，我们预计利率债会更多向贷款收敛；比如10年国债和1年期存单利差（图33），历史上这两个利率走势接近，目前10年国债比1年期AAA存单利率仍高出20bp以上，在1年期存单利率围绕MLF利率波动变化不大的情况下，10年国债有望继续向存单利率收敛；
比如10年以内的利率债利差，目前仍处于历史高位（图34），后续有望逐步压缩，利率曲线走平，目前十年期以上期限利差已经压缩至历史低位了。我们认为下半年10年期国债利率有望降至2.8%-3.0%区间，目前收益率水平仍可以积极配置，无需等待。
图32: 利率债利率与贷款利差仍偏高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部