近几十年来，能源、矿业及农产品等大宗商品国际贸易的兴盛繁荣，成为全球化的重要基石和动能。在发达国家，大宗商品交易商是成熟金融市场的重要组成部分，它们通过对上至生产、精炼，下至仓储、运输等整条复杂价值链的介入，有力支撑了商品全球化的生产和消费模式，对推动现货产业进步和金融市场发展起到了重要作用。本文基于《财富》世界500强榜单，在介绍大宗商品交易商基本内涵的基础上，分析其发展现状和未来趋势，为培育我国大宗商品交易商、构建期货市场发展的良好生态提供参考。
大宗商品交易商（Commodity Trader），本质上是利用金融市场筹集运营资金，在全球范围内进行实物大宗商品的交易、转换、投资及做市活动，并对冲或管理风险的企业【1】。在全球范围内，开展实物大宗商品经营活动的企业主要有两类，分别是产业型交易商和投行型交易商。两类企业大宗商品业务的侧重点有所不同，前者的核心业务是大宗商品实物的买卖、加工或物流，后者的业务除自营商品及衍生品交易外，还涉及大宗商品实物的投资与交易（见表1）。2008年国际金融危机后，欧美加强了金融监管和商品交易审查力度，全球银行业在商品市场的业务收入从2011年的83亿美元缩减至2019年的40亿美元，大型跨国投行纷纷剥离大宗商品业务。因此，本文将以全球产业型交易商作为主要研究对象。
产业型交易商具有以下几个功能特征：
一是交易商是行业价值链的组织者。商品交易涵盖大宗商品原材料从生产到最终消费的一系列过程，交易商在其中充当生产商和消费者之间的桥梁，将大宗商品转移至需求最大的环节或地区，为价值链上下游的生产商和消费者带来最大收益。
二是交易商能够完成大宗原材料的空间、时间和形式转换。一方面，交易商能够以最具效益的方式匹配供需【2】，填补地域间的鸿沟。例如，瑞士巧克力生产商所需的可可主要产自非洲、南美等热带地区，交易商则通过物流将可可原料供应商和欧洲的巧克力生产商串联起来。另一方面，交易商能够解决生产和消费时间不匹配的问题。针对季节性生产、全年消费的农产品，交易商可以通过存储、远期销售等方式匹配供需。此外，多数大宗商品都需要经过加工、精炼和混合，才能满足最终产品的特性以备消费，因此交易商在原材料加工方面也扮演重要角色。
三是交易商的活动涵盖大宗商品贸易生命周期的各个环节。例如，在大宗商品的采购、生产环节，交易商自行或通过生产领域代理人完成大宗商品原料的开采和收储；在购售环节，交易商通常采用FOB购买和CIF销售的方式参与商品贸易；在物流运输环节，交易商利用集装箱班轮航线或租用船只等进行运输。此外，在仓储和市场布局、加工处理、检验和认证、贸易融资、大宗商品交易以及资产收购等其他环节，都有大宗商品交易商活动的身影（见表2）。
四是风险管理在交易商运营中不可或缺。在参与商品活动过程中，交易商可能面临价格、基差、利差、运营、合同履约、市场流动性等多种风险。为应对这些风险，交易商一般会采取三种方式。其一，分散经营与交易。由于不同商品市场之间基差风险的相关性较低，交易商一般会参与多种类型的商品交易，避免受到市场中特定事件的过度影响。其二，整合大宗商品价值链。例如，原材料价格上涨会压缩生产环节利润，交易商通过整合上游原材料和生产环节资产，稳定整体利润并控制风险。其三，参与期货、期权、互换等衍生品交易，管理与大宗商品交易相关的风险。不同交易商在套期保值策略、风险评估标准和工具选择上会有很大差异。本文以《财富》世界500强榜单（以下简称500强）为基础，截取近四年榜单数据进行统计分析，旨在对近年来全球大宗商品交易商的发展现状进行整体把握。根据500强企业所属行业分类，“炼油”“采矿、原油生产”“贸易”“金属产品”等12个行业与大宗商品相关。经统计，2020年的500强企业包含102个交易商，近四年全球累计有116个交易商上榜。（一）全球交易商数量2020年出现下降，只有中国保持连续增长
从上榜规模看，2017—2019年500强中的交易商数量不断增长。2020年上榜交易商102家，较2019年的108家下降5.6%（见图1）。全球范围内，只有中国上榜交易商总数保持连续三年增长势头。
（二）生产加工型和独立贸易型交易商地域分布差异大，我国近半数交易商分布于沿海地区从地域分布看，占全球交易商比重超过80%的生产加工型企业，在国别分布上较为分散。独立贸易型企业则比较集中，主要分布在中国、日本、韩国、印度、新加坡等5个亚洲临海国家。就我国而言，近半数交易商分布于沿海地区。独立贸易型企业占我国上榜交易商的40%，其中超过三分之二的贸易型企业集中在福建、浙江、广东等省份，内陆地区则鲜有企业上榜。（三）全球交易商行业分布广泛、能化产业占主导，我国交易商行业分布与全球不同从行业分布看，近年来经营能源化工产品的交易商，其数量和总营收均超过上榜交易商的一半，在全球大宗商品行业中占主导地位。其次，矿石金属行业和贸易行业的交易商，在数量及总营收上均较为接近，分别占上榜交易商的15%左右。全球从事农副产品等软商品经营的交易商数量最少，总营收在上榜交易商中占比同样最低（见图2和图3）。
我国交易商的行业分布与全球整体状况有所不同。第一，约有4成交易商集中在贸易行业，但其总营收仅占我国上榜交易商营收总和的约25%。第二，约25%的交易商为能源化工企业，但其总营收则超过我国上榜交易商的50%。第三，矿石金属行业的交易商数量近年来有小幅增长，已超过能源化工类交易商，但其总营收仍然较少。第四，长时间来我国仅有1家主营农副产品的企业（中粮集团有限公司）上榜，数量和营收占比均低于全球同行业水平（见图4和图5）。
（四）全球交易商经营增长整体放缓，我国交易商的盈利能力较弱从营收情况看，全球交易商的平均营收连续四年高于500强平均水平，但由于大宗商品交易规模大、利润低，交易商的平均销售收益率始终低于500强均值。从利润情况看，2016—2018年全球交易商的平均利润持续增长，但受大宗商品需求及价格下行、全球贸易紧张局势加剧影响，2019年利润增长乏力，较上年减少28.9%。然而，与三年前相比，全球交易商与500强企业平均利润的差距已经明显缩小（见表3）。就我国而言，近年来全国上榜交易商的营业收入超过全球上榜交易商的平均水平，也超过500强总体和中国企业均值。然而，其平均利润及销售收益率仍远低于全球交易商及500强企业平均水平（见表3）。
分行业看，能源化工行业的交易商企业规模最大，平均营收、利润和资产水平最高，销售收益率与全球交易商平均水平整体相近；农副产品行业的交易商营收和资产规模有限，平均收益率指标变化幅度最小，盈利能力相对稳定；矿石金属行业交易商平均利润波动较大，2019年销售收益率和净资产收益率均大幅下降；贸易行业交易商由于较少受到生产环节市场价格波动的影响，其平均销售收益率和净资产收益率较为稳定（见表4）。
（五）全球交易商多使用衍生品管理风险，我国交易商衍生工具运用有限全球范围内，大型企业利用衍生品进行风险管理已经十分普及。2018年世界500强企业中共有414家上市企业，其中使用衍生工具的企业达381家，占比92.03%。根据2020年榜单情况，剔除未上市企业，全球上榜交易商中共有92家上市企业，分析企业财报信息，其中84家在上一年度曾使用衍生工具，在上市交易商中占比达91.3%。具体来看，84家企业中有7家未声明所参与的衍生品交易类型；5家企业仅使用了外汇、利率等衍生工具；其余72家利用了商品衍生工具管理风险，在84家使用衍生工具的交易商中占比85.7%。目前，在参与商品衍生品交易的72家交易商中，有超过63%的企业（46家）综合运用场内和场外衍生品工具，管理并对冲大宗商品交易中的各类风险，运用衍生品的熟练程度较高。此外，商品期货是交易商首选的风险管理工具，在参与商品衍生品交易的过程中，超过8成交易商（59家）利用商品期货进行风险管理（见表5）。据统计，同时运用两种及两种以上商品衍生工具对冲风险的企业已经超过53家。
从国内情况看，2020年我国上榜的23个交易商中，共有17家上市企业。在上一年度内曾使用衍生工具的企业共12家，占我国已上市交易商的70.5%，低于全球相应水平。具体而言，我国使用衍生工具的上市交易商100%参与商品期货交易，但与全球相比，我国交易商场外市场参与度较低，远期、掉期等场外衍生工具运用范围相对有限，参与衍生品交易的熟练程度不高（见表6）。
除500强榜单数据反映的交易商上述发展现状外，近年来全球大型交易商呈现以下几个发展趋势。（一）开展兼并收购和实物资产投资，扩大商品经营范围和业务规模从交易商盈利情况看，目前大宗商品交易行业面临增长放缓、利润缩水的现实问题，直接影响了交易商的投资和交易决策。众多交易商通过兼并收购、实物资产投资等途径，扩大经营规模，提升行业竞争力。一方面，交易商积极开展兼并收购，并从投行剥离大宗商品业务的过程中直接获益。例如，能源交易商维多集团于2018年收购了原亚洲最大的大宗商品交易商来宝集团的全球石油业务，扩大自身全球油液体系；俄罗斯石油集团为补充现有业务，收购了摩根士丹利旗下从事石油运输和销售的特斯莫坦公司及大部分石油交易业务。如图6所示，单一商品类别交易毛利超过5亿美元的大型交易商，比不足5亿美元的小型交易商平均毛利率波动率低30%，因此扩大规模已经成为决定交易商未来的关键竞争优势【3】。
另一方面，交易商借助直接投资，扩展大宗商品经营领域。例如，嘉能可进军锰铁合金业务，补充其合金产品生产业务；ABCD四大粮商投资创新生产线，发展生物酶、转基因配料等商品细分品类。大规模资产投资使企业承担了更大的风险，但反之也帮助交易商达成规模更大、利润更高的长期交易，提高其市场份额。伴随交易商的实物资产投资，嘉能可、托克、维多等交易商屡屡达成行业内规模最大的长期合约，有效提高市场份额并获得长期稳定现金流，支持其继续完成中小型参与者难以负担的大额投资。（二）构建横向多元化、纵向一体化等发展模式，塑造全球竞争优势
一是构建横向多元化发展模式。交易商在保持原有业务核心竞争力的同时，利用横向多元化发挥产业之间的协同作用，实现效率最大化。例如，嘉能可通过兼并收购、完善市场体系、建设物流网络等方式，构建了遍布全球50多个国家的全球办事网络，开展覆盖能源、资源和农业超过90个品种的大宗商品经营，在多种商品的全球交易中占到超过20%的份额。又如，以ABCD四大粮商为代表的农副产品贸易商和生产商，从单一产业发展过渡为多链条产品生产和贸易经营，并以中游业务为核心将价值链向产业上下游延伸，再以农业为主进行横向多元拓展，同时组建物流运输体系，将生产、加工、仓储、流通等各环节串联起来，形成全产业链闭环。
二是构建纵向一体化发展模式。基于跨品种、跨地域的商品流动等专业信息来获取价值，已成为交易商博弈的关键一环。因此，交易商十分重视借助金融市场融资，通过掌握卓越的运输和物流能力，在全球范围内控制商品采购与供应，最终建立一体化综合服务多类客户的优势。例如，中粮集团深入南北美洲、欧洲和大洋洲等产区，通过全球一体化网络综合布局资产，致力于在全球范围内构建集收储、加工、物流、销售贸易、分销于一体的综合性全产业链企业，以整体协同实现高效率、低成本运营。目前，国内其他交易商也正在通过国际化并购，布局全球贸易和信息网络。此外，大型交易商还积极探索衍生品与大宗商品国际贸易全流程融合的模式，形成现货、衍生品与战略资产投资的有效联动，利用衍生品推进多元化、一体化、国际化的经营战略。目前，国内交易商在借助期货品种延伸价值链、推进自身和产业链风险管理效能提升方面，仍有一定发展空间。（三）借力科技创新加快数字化转型，探索适应未来环保趋势的新商业模式面对大宗商品利润空间不断萎缩的压力，大型交易商正通过云计算、物联网和区块链等新技术，推进数字化转型，以节省交易成本并提高交易效率。根据美国商品交易委员会（CFTC）发布的白皮书，2014年至2018年间，商品交易双方均使用自动交易系统的比例在能源领域增长了50%，在某些农产品领域增长超过100%【4】。目前，大型交易商、石油巨头等也在探索标准化数据交换方法，通过现代化、数字化的方式替代与合同、发票、付款相关的基于纸张的手动流程，以提高全球贸易效率和透明度。如中粮集团、ADM、邦吉、嘉吉、路易达孚集团和嘉能可农业自2018年起共同开发区块链技术，利用标准化数据和流程提高全球农业交易及运输效率。此外，随着新能源技术的逐步成熟，众多大宗商品市场参与者也启动了能源转型之路，通过开拓新的业务领域，探索适应未来环保趋势的新商业模式。ADM、邦吉、路易达孚等粮食交易商借助生物乙醇、生物柴油等技术进行粮油联动，将粮食优势转化为能源优势，已在生物能源领域有所突破；维多、托克等能源交易商则加大了废物转化、电动汽车技术等研发投入，并引领风能、太阳能、氢能等清洁能源的投资。同时，各大石油公司陆续宣布了净零排放的目标，积极履行企业社会责任，以应对全球气候变暖：嘉能可一方面限制煤炭产量，同时通过水力、风力发电等途径减少偏远矿区的柴油发电量；贡渥则在其欧洲炼油厂增设了富氢生物燃料装置，以减少碳排放。
一是增强国际化程度，促进产业链整合。借鉴国外交易商巨头在全球资产投资、跨产业链经营方面的经验，我国大宗商品企业可以借助“一带一路”、对外开放等政策机遇，通过完善全球市场布局，建设物流网络，提高国际市场的服务能力。同时，结合企业自身特点和结构，适当进行产业链横向、纵向整合，降低交易成本，改善盈利水平。
二是重视科技研发，发掘新兴业务增长潜力。近年来，交易商正着力于提升企业研发技术水平和科技创新能力。一方面，通过实施差异化经营、推出深加工产品等措施，丰富现有产品矩阵，提高产品附加值；另一方面，在可再生能源、生物技术等新兴业务发展中挖掘增长潜力，以适应传统产业转型趋势。随着新一轮科技革命和产业变革纵深推进，我国企业可以学习借鉴这些有益做法，优化研发、科技布局，努力提升企业技术创新能力。
三是利用金融市场加强风险管理，提升衍生品使用水平。为应对风险，交易商在企业内建立完整的风险管理框架，平衡分散经营、产业链整合、金融市场对冲等风险管理方式，同时合理使用套期保值和风险对冲工具，综合运用期货、期权等多种衍生工具规避企业风险，借助衍生品市场对现货贸易和战略资产投资形成支撑。我国企业也应增强风险意识，完善企业风险管理体系，合理利用衍生工具满足自身高质量发展要求。对比国内外交易商的发展现状及趋势，期货交易所可以开展多种有益尝试，助力我国交易商加快发展，推动构建期货市场发展的良好生态。
一是加大相关衍生品工具的研发上市力度，为大宗商品交易商管理风险提供支持。针对国际大型涉农交易商全产业链发展的主要特点，重点研发产业链上下游品种工具，助力产业现代化建设。针对我国贸易型企业依托沿海发展的特征，以及港口运输、海外贸易的独特优势，加快海运、航运等指数产品研发设计。根据能源化工、金属矿业企业在交易商中所占重要地位，积极探索电力、天然气、可再生能源、稀有金属等战略品种的储备研发。
二是加强场外市场建设，为交易商融资提供便利。一方面，加快场外市场业务创新，探索推出场外期权、商品互换、掉期合约等，满足企业多样化、个性化的风险和资产管理需求。另一方面，由于大宗商品货值高、利润低的特点，交易商时常需要大量融资，特别是我国大宗商品交易商以贸易企业为主，资金压力是发展中遇到的主要问题。交易所可以进一步发挥期货仓单作用，创新仓单融资业务模式，拓展品种覆盖范围，为银行等金融机构在大宗商品领域开展动产融资等创新业务提供支持，降低交易商融资门槛和成本，保障其现金流连续和产业链供应链稳定。
三是强化企业利用期货市场的投教和宣传，提升交易商对期货的认知。一方面，通过适当投资者教育，增强大宗商品企业风险管理意识，引导其积极利用金融市场管理风险，保障稳健运营，提高经营效益。另一方面，加强针对大宗商品类企业的套保宣传，使企业充分了解期货市场功能，积极引导企业开展套期保值。此外，随着疫情期间企业利用衍生品工具避险的热情和参与程度提高，交易所可以顺应市场避险需求，积极完善配套支持制度，确保产业企业、国有企业等开展套期保值的通道畅通。
四是推进期货市场国际化，多维度支持交易商跨境经营。“十四五”时期，我国将坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次的对外开放，期货市场和交易所也应以高水平对外开放打造国际合作和竞争新优势。一方面，增加对外开放品种供给，积极探索结算价授权、境外交割库布局、合约互挂等多元化对外开放路径，拓宽境内外大宗商品交易商市场参与渠道。另一方面，探索推出跨境基差合约、引入境外市场主体等创新工作，便利国内大型交易商的跨境贸易活动，助力加快构建双循环新发展格局。
参考文献：
[1]Commodity Demystified. A Guide to Trading and the Global Supply Chain (Secondedition) [R]. Singapore: Trafigura, 2018.
[2] STSA. Transforming Goods [EB/OL]. [2020-09-09].
https://www.stsa.swiss/know/commodity-trading-transforming-goods-in-space-time-and-nature.
[3] Franke A, Rechtsteiner R, Sharp G. The Endgamefor Commodity Traders [R]. Oliver Wyman Risk Journal, 2017.
[4] Haynes R, Roberts J S.Automated Trading in Futures Markets-Update#2[J]. White paper, Office of theChief Economist, Commodity Futures Trading Commission, 2019.
