PE、PB、DCF通通无效？这个爆发力极强的行业，如何有效估值？

最近和朋友聊了聊生物科技企业估值问题，今天写个长文把这个问题说透。我这里主要阐述的是美股生物科技如何估值，国内的企业是高度类似的但是略有不同，下文会展开。

首先对生物科技估值很多人会迷茫，因为大部分企业都是常年大幅度亏损，很多企业甚至亏损的看不到尽头。然而另外一方面大药企收购这些亏损企业都是很高的估值，动则几十亿美元，上百亿美元。对不了解其中估值原理的人不免感到深深的撕裂感。要讲生物科技企业如何估值第一点先是要了解传统估值3个方法PE PB DCF均无效。严谨的说DCF和PE估值法经过大规模工人调整标准化以后还是可以使用的，但简单使用确实问题太大。

PE无效论：PE受到研发开支影响太大。一个简单的例子，企业A盈利10亿。估值200亿。PE=20。如果这个企业决定增加研发投入9亿。利润变为1亿。PE立马涨到200倍。那么这个PE从20涨到200是不是“企业估值变贵了”？显然不是，而且如果这个企业研发产出效率高，那么多投入研发反而会增加企业价值。这个简单的例子就可以很直观的看出简单看PE有多不靠谱。

PB无效论：企业的所有价值均为药品专利和上市许可。在海外研发费用是不准资本化的，必须100%全部费用化，所以研发投入只是开支不会变为资本。整个企业的资产都无法显示在资产负债表上，那么当然带来的结果就是PB没有任何意义。药企的价值并不是楼房，工厂等固定资产的价值，而且药品本身。

DCF无效论：DCF为自由现金流折现。问题就出在“自由”2个字。和PE估值法类似，这参数受到研发开支影响太大，研发投入多那么自由现金流就少。反之研发投入少那么自由现金流就多。但你并不能说研发投入少=价值高。

那么什么指标才能比较简单的毛毛估呢？答案是PS（price to sale市销率）。只有PS能完全抛开研发开支的影响。一个营收10亿市值100亿的公司PS=10。不管研发开支是多少PS都是10。另外一个能用PS作为估值手段的核心原因是美国原研药的毛利都很高，能达到85~95%这个水平。所以只要有足够的销售，那么必然是赚钱的，而且大家毛利差不多。

大药企收购小药企价格怎么来的？这涉及到一个概念：同一个药在不同企业手里盈利能力会很不同。大药企的显著优势是销售渠道强，并且可以共享销售人员。比如一个药物给小药企峰值可能是10亿，但是大药企说不定能卖到15亿。并且小药企可能卖8年达到峰值，而大药企卖6年就爬坡到峰值。小药企为了卖这个药物，需要开始组建销售团队进行大规模投入，大药企卖这个药物已经有销售团队，不用额外投入很多钱。

简单来说小药企拿到一个药物因为初期投入多是亏钱的，但大药企是赚钱的。那么一个药物“真实”盈利能力是多少呢？可以这么估：生产成本10~15%，销售成本25~30%，研发开支20%。剩下的经营利润率35~45%这个水平。这里研发开支取20%是因为大体上一个成熟药企需要投入20%的营收进入研发才能维持自身的地位，不停更新换代管线。这20%是必要开支，少不了的。当然药企可以选择加大投入大幅度高于20%这个比例，但是最好不低于20%。好了，有了这个药物利润率，再估算一个销售峰值和曲线，就可以分析不同价格下的资产回报率，这时候收购谈判就有价值基础了。而大药企的收购价会对整个行业产生非常重大的影响。这也是这行业定价权的基础。所有你会看到每次生物科技板块股灾以后，收购马上变得频繁：资本回报率变高了，大药企开启买买买模式。而频繁收购又会提高投资者整体乐观预期，从而推高整体股价：股灾结束了。

刚才讲小药企持续亏损问题。亏损的原因就是研发投入高，初期投入大（销售团队建设）但是药本身毛利是没问题的，所以只要营收规模逐渐增大，到最后大家都是赚大钱。实际情况就是一个有追求的药企一般在研发开支超过10亿美元之前是不会放缓速度。体现出来就是药企销售越来越高，但是亏损还在变大，因为研发开支增速也快，还外加初期销售团队建设费用。卖几年以后随着销售团队建设完毕，这一块的费用增速会回归正常，但是研发开始还是高速增长，体现为继续亏损但是亏损在缩减。当差不多达到15亿美元销售，这时候很多企业会进入盈亏平衡点。因为差不多10亿美元研发，1亿左右生产，3~4亿左右销售管理费用。销售再往上走利润就开始高速增长。然而真正投资这个行业的人是不会看盈利的，只看销售。所以这个盈利增长也不会推动股价。。而销售超预期的增长则通常会推动股价上涨。

用一个其他行业大家比较熟悉的类比就是亚马逊。亚马逊之前专注亏损20多年，但是估值却越来越高。因为亚马逊业务早已赚钱但是公司把赚的所有钱全部投入导致业绩亏损。这些投入产出比很高，最后会赚更多的钱。因为一直有海量投资机会，结果导致一直大笔投入常年亏损。直到最后亚马逊盈利规模达到如此之大，海量投资以后还有剩余，这时候亚马逊终于盈利了。你绝不能说亚马逊亏损的时候价值就很低，账面盈利了价值才变高。。。生物科技企业的发展和这个流程是差不多的。

回到PS估值，到底多少才是合理的？这里用到的就是PEG概念：营收增速越快那么PS就可以享受越高的估值，非常直观。那么基础估值是多少？也就是一个不怎么增长也不衰退的企业大致是多少PS？按照归纳法，差不多是3.5~4PS水平。按照之前说的40%左右经营利润率再扣除一个20%税，这个PS水平换算成PE则是11~13倍水平，和我们通常的PE思路其实是差不多的。所以我在前文中也提到PE DCF经过调整也是可以用的.

好了有了这个3.5~4PS的“基准”就可以开始根据未来5年平均预期增速进行估值了。一个稳定10%增长的企业5~6PS没毛病的，6PS换算成PE就是20倍。超过10%的企业可以超过6PS，15%增速的企业8~10PS都可以10PS换算成PE就是31倍。20%增速的企业15PS都可以，换算成PE就是47倍。是不是这估值一下就不撕裂了？2种估值体系统一了。你给一个长期15%营收增速的企业30PE很正常，一个20%增速的企业47倍PE也正常。

PS估值另外一个好处就是可以简易调整药品所属权益。假设一个药品的利润是55开，那么你就把营收调整为50%即可。假设一个药品是授权给别人，自己拿版税。那么你把这个版税利润除以0.35~0.4则可还原成“如果自己卖算多少营收”。所以你可以把药企所有复杂的药品权益关系全部统一毛毛估成一个“经调整的营收”然后拉出来直观对比。

最后这体系能不能套用到中国生物科技企业上？可以但是需要调整，因为中国企业因为药价问题，毛利率未来不会这么高。所以PS自然也应该反映这点。

搞懂估值以后是不是投资生物科技企业就无往不利了？不，这只是万里长征的起点而已。真正考验投资人的是2点：

1：判断药物研发，技术路线是否能成功。

2：预测市场销售规模。

这2点的学习和思考是无穷无尽的。这些知识的学习也会有很强的复利效应。这行业是投一辈子学一辈子，人人都是劳模。

来源&作者：雪球 张小丰