年报&季报点评 | 芒果超媒：优质内容驱动用户规模与业绩双升【建投传媒互联网】
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2、持续打造优质自制内容，会员数量持续提升公司长期积累优质内容创新能力和迭代能力，在自有平台独播的战略模式下，通过综艺节目占据差异化赛道，形成了独有的内容壁垒。具体业务发展情况如下：综艺：爆款综艺节目拉动营收，综N代内容持续出产2020年公司自制综艺产品取得优秀成绩，市占率和用户量进一步扩大。根据云合数据，2020年全网电视综艺播放量前10中，芒果TV共5席，上榜的3款独播综艺均为芒果TV自制，排名分别为4/6/8/9/10。2020年全网网络综艺播放量前10中，芒果TV共2席，均为芒果TV自制，排名分别为2/6。
2019年全网综艺正片有效播放TOP20里，芒果TV共4席（独播1席），排名4/8/12/13，分别为《向往的生活第三季，（爱奇艺、芒果TV）、妻子的浪漫旅行第二季（爱奇艺、芒果TV）、中餐厅第三季（腾讯视频、芒果TV）、密室大逃脱（芒果TV）。公司综艺节目的表现较2019年有较大幅度提升，主要由于2020年公司《乘风破浪的姐姐》和《朋友请听好》等原创独播综艺的优异表现，同时“综N代”产品例如《妻子的浪漫旅行》、《向往的生活》延续过往的优秀质量。2020年综艺类节目的表现证明了公司具有打造爆品综艺IP的能力，且可以实现综艺IP内容持续高质量生产。剧集：矩阵不断丰富，构建自有剧集内容生态。公司坚持自有工作室+外来合作的双管齐下战略，芒果TV以12个影视制作团队和30家“新芒计划”战略工作室为核心生产力，不断丰富平台剧集内容生态，进一步提升用户粘性及平台商业化能力。公司2020年共上线57部重点影视剧，根据猫眼专业版数据，《下一站是幸福》于2020年1月26日在芒果TV开播，累计播放量46.09亿；《以家人之名》于2020年8月10日在芒果TV开播，累计播放量52.57亿；芒果影视出品的现实主义年代剧《隐秘而伟大》于2020年11月6日在央视八套播、芒果TV等平台播出，连续25天居收视率榜首，累计播放量31.76亿；芒果娱乐出品的《向阳而生》于2020年10月12日在湖南卫视首播、芒果TV独播，首播收视率省级卫视全网第一，累计播放量18.23亿。剧集品类不断丰富，助力平台用户破圈增长：从品类上看，公司主要剧集内容产品以都市、家庭、女性向的剧集为主。公司积极引入外来合作的优秀剧作版权，丰富剧集内容产品矩阵。2020年独播大剧《装台》男性用户偏好度（TGI）达到124%，累计播放量达到4.86亿。2021年4月17日芒果春季新芒品鉴会上，芒果TV公布了未来一系列的剧集安排和上映计划，题材从原有的古装偶像、都市情感剧情题材，向悬疑犯罪、战争年代剧和主旋律题材不断扩张。3、内容创新产出持续强化公司商业化变现能力芒果TV互联网视频业务持续高增速，毛利水平有较大幅度提升：互联网视频业务受优秀内容创作的推动，营收保持高速增长，比例不断提升。
会员业务：在优质内容推动下，公司付费会员数保持高速增长态势，2020年末公司芒果TV有效会员数达到3613万，同比大幅增长96.7%，远超同行业其他大型长视频平台。
在付费用户快速增长的推动下，公司会员业务收入取得比较高的增长，全年会员收入达32.55亿元（YoY+92%）。从单会员在会员业务贡献营收上看，2020年单个会员在会员业务上贡献收入90.09元，2019年为92.00元。在会员数大幅度扩张的同时，单会员贡献营收保持稳定，并且从公司会员价20元/月（不含任何优惠或连续包月条件）来看，会员整体生命周期较长，体现公司优质内容持续生产的能力。同类型长视频平台中，爱奇艺平台会员价25元/月（不含任何优惠或连续包月条件）、腾讯视频30元/月。随着公司内容质量的进一步提升以及独播内容的优势，存在比较明确的会员提价空间。与头部平台相比，公司会员规模持续快速增长但仍具有相当大的增量空间，未来会员业务有望随着内容生态的优化和破圈持续增长。
广告业务：2020年上半年因疫情影响，公司调整了内容产品编排策略。上半年，公司广告收入17.98亿元（YoY+5.83%），随着复工复产的开始，二季度，公司广告收入环比增速达到32%，恢复良性增长。另一方面，优质内容带动了公司广告业务的提升，《乘风破浪的姐姐》招商数据刷新多项纪录，节目广告客户总数超40家。《下一站是幸福》创剧类广告招商新高，定制综艺开创“直播+综艺”的新模式，挖掘广告客户超40家，全年公司广告收入达41.39亿元（YoY+24%）。
4、持续推进小芒建设，媒体零售业务有望成为新增长点公司媒体零售业务过去主要是包括电视购物、媒体电商和外呼业务。基于公司的内容优势，公司推出了面向Z世代的垂直内容电商平台“小芒”，从公司目前已有的内容和IP价值，面向公司主要用户群体年轻女性推出的电商平台。平台具有短视频内容创作分享和种草社区。随着公司综艺和剧集的IP价值不断稳固，形成一定的口碑积累和消费号召力，未来有望打造“视频+内容+电商”的内容电商模式，为公司营收带来新的增长点。5、2020Q4毛利率水平下降，主要由于新媒体互动娱乐内容业务的毛利下滑以及电商平台“小芒”即将上线所致。2020年分季度毛利率分别录得35.4%/37.7%/40.2%/25.9%。分业务来看，2020年下半年芒果TV互联网视频业务毛利率为41.53%，较去年同期+5.69pct；新媒体互动娱乐制作录得16.49%，较去年同期-2.69pct，媒体零售业务毛利率为17.49%，较去年同期-5.77pct。2021Q1公司毛利率为38.31%，随着公司新媒体互动娱乐制作业务的比重逐年降低，对于毛利的影响也会逐渐减少，“小芒”结束推广期后利润水平得到提升，公司毛利将回到正常水平。6、研发技术水平不断提高，加快多元化渠道建设，提高用户服务水平。公司2020年研发费用为1.84亿，研发费用率为1.32%，同比减少22.95%。公司2020年研发人员为622人，较2019年减少了3.57%，但是研发投入为3.19亿元，同比增长了13.91%，其中费用率的研发支出为1.35亿元，资本化研发支出比例达到42.25%，较2019年提高了27.63pct。公司研发费用主要用于芒果TV云存储及多屏播出平台建设项目。持续加强公司多元化渠道建设和用户服务水平。7、节目投放量和广告收入上升带动宣传推广费和广告代理费增加。公司全年销售费用为21.64亿（YoY+1.11%），销售费用率为14.45%，同比减少1.67pct。销售费用主要为公司广告业务的宣传推广费和广告代理费，以及营销团队的激励和市场推广。整体费用率保持稳定，且处于下行的趋势。
8、投资建议：基于公司当前综艺及剧集内容的不断创新和发展以及会员数与头部长视频平台有较大空间的预期、小芒平台成熟化后的商业化潜力，我们持续看好芒果超媒，预计公司2021-2022年分别实现归母净利润25.5、30.0亿元，同比增速为28.7%、17.6%，4月26日收盘价对应2021-2022年每股收益的市盈率分别为46x和39x，持续重点推荐。风险提示：影视制作风险、政策及监管风险、行业竞争风险、人才流失风险。⭐近期重点深度报告（点击标题即可阅读全文）【短视频|深度】短视频报告（一）：用户产品丰富化，广告变现空间大短视频报告（二）：强大直播及社区基因，电商交易额井喷式增长【营销行业|深度】月报｜营销行业：分众传媒全年业绩超预期，刊例价和刊挂率双升下业绩有望持续高增【游戏CP与渠道分成比例|深度梳理】深度|国内外游戏CP与渠道商分成比例及其博弈【万达电影|深度】经营杠杆探讨：关注2021年万达电影市占率提升带来的业绩弹性【潮流玩具|深度】系列深度 (二)|泡泡玛特: 从小众到引爆的三个核心要点【潮流玩具|深度】系列深度 (一)|潮流玩具: 激活女性市场，消费人群扩展；IP驱动重复购买，赛道高成长【快手|深度】快手：冷启动、去中心化、用户画像、单双列与商业化【值得买|深度】深度 | 值得买：互联网+消费平台型公司，优质内容构筑社区高护城河，货币化能力持续提升本文来源证券研究报告名称：《2020年报及一季报点评：优质内容驱动用户规模与业绩双升》对外发布时间：【2021】年【4】月【27】日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：杨艾莉 执业证书编号：S1440519060002夏洲桐 执业证书编号：S1440520050003