专业文章｜关于股东穿透核查的几个要点

2021年2月5日，中国证监会发布《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》（“《监管指引》”），要求首发上市企业充分披露并作出专项承诺，是否存在股份代持以及是否存在禁止持股的主体直接或间接持股的情形，对于股东的股权架构为两层以上且未实际经营业务的公司或有限合伙企业，如入股交易价格明显异常的，中介机构应层层穿透至最终持有人以核查是否存在前述股份代持和禁止持股主体持股的情形。随后，上交所、深交所先后发布监管通知，提出对《监管指引》的落实要求。在证券发行过程中，对特定类型的股东进行穿透核查由来已久，但此次《监管指引》出台后在具体落实过程中，仍然存在一些具体的问题亟待探讨和完善。

 

一、关于股东资格

《公司法》规定了设立有限责任公司、股份有限公司的股东人数、出资、组织机构等事项，却未对股东的资格作出直接可适用的规定，对于参与市场活动的特定类型的主体，是否具备股东资格，能够投资公司成为股东，笔者根据相关法律法规，对股东资格受到限制的主体梳理如下：

（1）自然人

（2）非自然人

二、关于股东穿透核查的范围

《监管指引》第五条规定“发行人股东的股权架构为两层以上且为无实际经营业务的公司或有限合伙企业的，如该股东入股交易价格明显异常，中介机构应当对该股东层层穿透核查到最终持有人”，对于需要进行穿透核查的股东设置了前提条件，即“如该股东入股交易价格明显异常”，这是否意味着对于入股价格没有明显异常的公司或有限合伙企业，可以不必对该等股东进行穿透核查？在实际操作过程中，中介机构通常参照以往对多层嵌套资管产品的穿透核查标准，即以全面核查为基础，对股东为股权架构为两层以上且未实际经营业务的公司或有限合伙企业的，一律穿透至最终持有人后进行核查，这一方面是为了核查穿透后间接股东是否仍然具备股东资格，另一方面也是基于发行人股权清晰的监管要求，对股权穿透后是否存在股份代持而导致发行人的股权存在现时或潜在的重大纠纷，以及是否存在通过层层结构设计、关联关系非关联化等方式而实现利益输送等情况进行核查。但这样的核查方式也存在问题，即有些持股主体无法穿透核查，以及个别持股比例极少的股东也要进行核查，加大了核查的难度和工作量。

2021年6月16日，上交所、深交所发布《关于进一步规范股东穿透核查的通知》，指出对股东穿透核查时需按照实质重于形式的原则，按照企业实际情况合理确定穿透核查的范围，审慎履行核查义务，切实防范利用上市进行利益输送、违法违规“造富”等行为，并应把握好重要性原则，避免免责式、简单化的核查。对于持股较少、不涉及违法违规“造富”等情形的，保荐机构会同发行人律师实事求是发表意见后，可不穿透核查，并且明确原则上直接或间接持股数量少于10万股或持股比例低于0.01%的，可认定为持股较少。证监会本次出台《监管指引》的主要目的即在于防范一些投资者通过股权代持、多层嵌套机构股东间接持股等方式，隐藏在拟上市企业名义股东背后，在企业临近上市前入股或低价取得股份，上市后获取巨大利益，而实现权钱交易、利益输送等问题。交易所对需要进行穿透核查的股东范围作出进一步的明确界定也是与证监会的这一监管目的一脉相承的。但需要说明的是，证监会于2021年5月28日发布的《证监会系统离职人员入股行为监管指引》以及《监管规则适用指引——发行类第2号》明确要求中介机构对证监会系统离职人员的入股情况进行全面核查，即明确说明是否存在离职人员入股情形，以及是否属于利用原职务影响谋取投资机会、入股过程存在利益输送、在入股禁止期内入股等不当入股情形，故虽然交易所明确持股较少的股东可结合实际情况决定不进行穿透核查，但若该等股东直接或间接出资人中存在证监会系统离职人员，中介机构仍须对该等人员的入股情况进行全面核查并出具专项意见。

三、关于最终持有人与实际控制人

为进一步落实《监管指引》，2021年4月25日，上交所科创板及深交所创业板审核中心以问答形式发布《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》，明确股东穿透核查的“最终持有人”范围除自然人以外，还包括：上市公司（含境外上市公司）、新三板挂牌公司等公众公司，或穿透核查至国有控股或管理主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体所有制企业、境外政府投资基金、大学捐赠基金、养老基金、公益基金以及公募资产管理产品。除此之外的外资股东，如果中介机构能以适当核查方式确认外资股东的出资人不存在境内主体，并充分认证该外资股东入股发行人的价格不存在明显异常，可将该外资股东视为“最终持有人”。

股东穿透核查的概念由来已久，在证券发行业务中，需要进行股东穿透核查的主要包括：发行主体实际控制人的认定、发行主体股东/发行对象是否超过200人的判断，以及金融产品合格投资者的识别。但是需要穿透到何种程度，“最终持有人”的范围究竟为何，一直没有形成统一的标准，较为常见的做法是将最终直接持股的国有控股主体或自然人作为最终持有人，而这一范围的确定主要参考了IPO过程中对发行人实际控制人的披露要求。但需要注意的是，基于识别最终持有人和认定实际控制人而进行的穿透核查在穿透目的和关注重点上存在明显的差异，在认定实际控制人而进行的股权梳理过程中，进行穿透的目的是为了从持股层面找到最终对公司进行控制的主体；而基于识别最终持有人而进行的穿透，目的是为了找出真实的出资人，至于真实出资人对公司是否构成实际控制关系，这不是识别最终持有人所关注的问题，在存在外资股东的情况下更是如此，只要以适当方式确认最终出资人非为境内禁止出资主体或不存在关联方非关联化等情况即可。

四、结语

股东穿透核查是证券发行过程中的一项基本功，随着证券市场的改革发展，相应的监管标准在未来是否存在较大的变化也存在一定的可能性，也需要持续予以关注。

个人简介

李密现为上海锦天城（重庆）律师事务所执业律师，拥有证券从业资格，具备法律、财务及金融复合专业背景，主要业务领域为公司并购、股权投资、股权激励、债券发行、IPO、上市公司再融资等证券、资本市场法律服务。

曾经或正担任多个投融资、证券发行项目的专项法律顾问或常年法律顾问，服务的客户包含但不限于：重庆溯联塑胶股份有限公司、东原仁知城市运营服务集团股份有限公司、迪马股份（SH.600565）、新研股份（SZ.300159）、东银国际（HK.00668）、三峰环境（SH.601827）、三峡水利（SH.600116）、洪泰基金、农投基金等。