2018.6.13~金禾实业（甜味剂行业）

一个卖化肥的，竟成了可口可乐的供应商！这门生意就四个字：甜到忧伤……这份财报，浓缩着精细化...

有一门生意，传统行业、重资产，也没啥高科技概念，看上去一点都不性感。

可是，你这一辈子，根本离不开它。

你们爱喝的奶茶、可乐，爱啃的凤爪、爱嗑的瓜子，以及口香糖，以及薯片、沙拉酱……

这些东西里，几乎都含有一种物质：甜味剂。

甜味剂，分为天然和人工两种。其中，人工甜味剂，可以解决天然甜味剂带来的高热量问题，可以以热量低、不参与身体代谢、不会形成蛀牙的形态出现，是肥胖人士、糖尿病人的绝佳糖来源。

低端人工甜味剂，常见的是糖精、甜蜜素，虽然价格便宜，但是产品安全性饱受质疑，口感也很差，所以，当下最流行的低端人工甜味剂，是安赛蜜。而高端人工甜味剂，是阿斯巴甜、三氯蔗糖。

别小看这个东西，它的作用巨猛无比。

以阿斯巴甜为例，其甜度是蔗糖甜度的200倍，大约只需要2.4克（注意只有2.4克）的阿斯巴甜，差不多就可以提供1斤白糖的甜度。用90后的话来说，这才叫：甜到忧伤。

在这个细分赛道里，中国企业处于领先，并且还诞生了一个全球龙头，一跃成为可口可乐的供应商。

它名叫：金禾实业，主营甜味剂、增香剂以及其他基础化工的生产、销售。

直接来看数据：

2015年到2017年，营收分别为33.28亿元、37.55亿元、44.80亿元，扣非净利润为1.92亿元、4.50亿元、9.37亿元，经营活动现金净流量为5.18亿元、9.31亿元、11.03亿元，销售毛利率为15.71%、24.32%、33.79%。

数据乍一看还不错，可是，不知你有没有留意到一个重要的细节：

2017年收入增速19%，但扣非净利润却同比增长108%——营收微增，利润暴增，这个异常的数据，是为啥？

要想回答这个问题，刨根究底，只在于两个词——产能VS供给。顺着这点继续往下挖，没准还能发现这个行业里残酷的生存法则。

今天，我们就通过金禾实业的案例，来研究一下甜味剂行业的投资逻辑和财务密码。

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一个卖化肥的故事

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金禾实业成立于2006年，实际控股人杨迎春，持股比例为47.49%，是我国甜味剂的龙头，可口可乐的供应商。

甜味剂，主要是用来增加食品的甜度，大致分两类：糖类甜味剂（蔗糖、麦芽糖、淀粉糖和乳糖）、非糖类甜味剂（阿斯巴甜、安赛蜜、糖精类）。

其中，糖类甜味剂出现最早，主要从食物中提取出来，如从米（淀粉）提取的饴糖（麦芽糖）、从甘蔗和甜菜中提取的蔗糖。

你可能很难想象，早期的制糖工业，生产的产品属于奢侈品行列，只有贵族才能享用。当年，法国国王路易十五去西班牙串门，不带黄金和珠宝，而是拉了一车牛轧糖（42公斤）。可见，这东西逼格多高。

糖的产量少、价格高，且价格波动大，导致难以在食品行业大规模使用。而这，就给非糖类甜味剂的诞生，提供了市场空间。

非糖类甜味剂，是一门典型的高科技生意。一共经历了糖精（第一代）、甜蜜素（第二代）、阿斯巴甜（第三代）、安赛蜜（第四代）、三氯蔗糖（第五代），现在已经更迭至纽甜（第六代）。

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这六代甜味剂的诞生，背后都有故事。

1879年，俄国人康斯坦丁·法赫伯（Constantin Fahlberg），研究煤焦油的衍生物。有天回家，发现老婆做的菜怎么这么甜，是不是糖放多了，结果老婆说，根本没有放糖。

后来发现，是自己从实验室带回的笔有甜味，于是，他回到实验室，舔遍所有器材（研究控就是厉害），终于发现了这个化合物，邻苯甲酰磺酰亚胺——后称“糖精”。至此，人类历史上首款非营养性甜味剂诞生了。

糖精的甜度，是蔗糖的500倍，在相同甜度下，热量非常低，而且成本低廉，于是，被作为第一代甜味剂开始广泛推广。但到了1977年，有报告表示，糖精会使患膀胱癌的机率明显上升，此后，加拿大和美国开始禁用糖精。

到了1937年，伊利诺伊大学的博士生，麦克尔·斯维达，喜欢边抽烟边做实验。有一次，他正在做实验，顺手抽了一下烟斗，手指掠过嘴唇，竟然感受到一丝甜味。

又是一个不经意间，第二代甜味剂诞生，1951年，美国批准了甜蜜素的使用。

1965年，James M. Schlatter合成制作抑制溃疡药物时，无意间舔到手指，就这样，发现了第三代甜味剂，阿斯巴甜。如今，它成为最广泛使用的无糖甜味剂，零度可口可乐、健怡可乐使用的甜味剂，就是它。

1970年，英国伊丽莎白女王学院，一位印度研究生范德尼斯在实验室研究杀虫剂。再度出于偶然，发现了第四代甜味剂——三氯蔗糖。

三氯蔗糖甜度再创新高，是蔗糖的600-650倍，比阿斯巴甜还要高2倍。并且，其热量低、不会导致血糖波动、龋齿等问题，可供糖尿病人、心脑血管疾病患者以及老年人使用，曾被誉为最佳甜味剂。

1988年，三氯蔗糖国外正式生产。1990年，通过国际食品添加剂联合专家委员会（JECFA）审核，开始逐渐在加拿大、澳大利亚、新西兰和美国等国应用。

虽然甜味剂的甜度高，但其本身是一种化合物，要应用在食品上有严格的限制，因此时间上就存在市场导入期——要知道，1970年发现的三氯蔗糖，足足用了20年才被国家食品添加剂联合专家委员会（JECFA）允许，应用在食品上。

在我国，甜味剂最开始都是从国外进口，直到国外专利保护期结束，我国才开始仿制。

本案，金禾实业一开始并不做甜味剂，而是做化肥的，主要产品是碳酸氢铵、液氨、尿素等基础化工产品，属于基础化工范畴，跟食品半毛钱关系都没有。

不过，这些基础化工的产品，毛利低，且基础化工属于重资产行业，退出壁垒高。这就导致了“弃之可惜、食之无味”的局面。要想改变，必须不断升级产品，提高产品的附加值。

提升产品附加值，金禾实业采取了两种方法——

第一步，在基础化工的生产线延伸，逐渐扩张到高附加值产品。

以碳酸氢铵、尿素等传统化肥产品为主，附带化肥生产中必要的基础化工产品液氨、甲醇的生产和销售。2001年，延伸基础化工产品线，增加产品附加值，引入甲醛。

随后，不断引入高附加值的基础化工产品如新戊二醇 （2007年）、季戊四醇 （2008年）、硫酸（2010年）、双氧水（2014年）。

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第二步，进入高毛利的精细化工领域。

1996 年底，金禾实业的化肥等基础化工产品经营出现波动，准备寻找高附加值的精细化工产品，在寻找技术项目的过程中，发现乙基麦芽酚产品价格高，国外需求旺盛，国内需求也迅速增长，决定上马该项目。

1997年，金禾实业以8万元的价格受让“10t/a 乙基麦芽酚生产技术”，开始生产乙基麦芽酚，一举进入精细化工领域。

2003年，由于甲基麦芽酚与乙基麦芽酚生产技术和流程基本相似，生产线可以复用，金禾实业自主研制甲基麦芽酚成功，并投入市场。

2007年，金禾开始扩建香料香精，随后香料香精产能、市场占有率跃居全国第一。

后来，有一次公司人员在销售的时候，经常有客户问及，是否可以提供安赛蜜，这引起了公司的重视。2003年，金禾实业开始研究安赛蜜的生产工艺和配比，并在2004年，完成50吨的中试。

但那时，安赛蜜还在专利保护期，直到2005年，德国Nutrinova安赛蜜专利到期，国内开始生产安赛蜜。

那时候，国内的安赛蜜厂商龙头，是苏州浩波。而金禾实业的骤然闯入，自然遭到强烈压制，行业呈现恶性竞争。

2006年，金禾实业扩大产能，500吨安赛蜜顺利建成并投产。2010年，新增5000吨产能的安赛蜜，一举成为国内仅次浩波的第二大安赛蜜生产企业。

一场惨烈的价格战，在所难免。安赛蜜的价格，从开始的6万元/吨，下降到了2013年下半年的3万元/吨，创历史低点。

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不过，这场价格战的结局，有点令人唏嘘，截至2016年，苏州浩波开工率已不到三成，取而代之的，是金禾实业晋升为行业第一。

这场价格战金禾能打赢，关键有三点：

一是，原材料与产品一体化，降低生产成本——生产安赛蜜的主材有双乙烯酮和三氧化硫，国内只有浩波和金禾有配套，降低了整体生产成本，其余企业均为外购。

二是，技术突破，再次降成本——金禾实业的产品收率由2008年的50%提升到2013年的70%，为国内最高水平。浩波的收率在60%左右，十个点的收率，以3万元/吨售价来看，存在3000元/吨的成本差异。这个差异，也帮助其锁定了战局。

三是，不仅成本低，生产还平稳——其他竞争对手内控不稳、频频犯错，山东明辉停产、北京维多时开时停，浩波自身经营出问题，且出现生产事故。在这种情况下，谁更稳健，谁能存活到最后。

最终，金禾实业成为全球第二大安赛蜜生产商，市占率为60%。

由于甜味素的技术迭代较快，只能不断升级。2014年，它开始研发安全性更高的三氯蔗糖。

但受新环保法的实施影响，三氯蔗糖的价格一直波动较大，市场供远大于求，部分企业处于停工或者半停工状态，有的甚至停产。

2016年7月21日，盐城捷康（全球第二大、中国最大的三氯蔗糖生产商）收到环保部门的《整改通知书》，要求捷康公司停产整改。这次停产，导致三氯蔗糖的供受到冲击，三氯蔗糖的价格攀升。

而在2016年扩产了500吨产能的三氯蔗糖的金禾实业，直接在本轮提价中获利。

截至目前，在精细化工领域，金禾实业拥有4000吨产能的甲乙基麦芽酚、12000吨产能的安赛蜜、2000吨的三氯蔗糖、200吨产能的PHC吡啶盐。此外，2018年，其还准备新建1500吨产能的三氯蔗糖。

目前，三氯蔗糖2000t产能投产，处于满产状态。而同时，三氯蔗糖价格不到25万/吨，已低于大部分厂家成本线，而金禾通过技术提升和规模效应，成本持续下降。不排除新一轮价格战爆发的可能性。[6]

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综合来看，金禾实业的发展历程，关键在于几件事：

1）在高毛利的驱动下，从基础化工向精细化工领域延伸；

2）在新品类上技术突破；

3）打赢价格战，稳坐国内第一地位；

4）产能扩张，在产业链上占据主导地位；

— 02 —

一个不安分的化工厂

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金禾实业成立于2006年，控股股东金瑞投资，实际控制人杨迎春父子，持股比例为45.01%，主要从事基础化工和精细化工的生产、研发和销售。

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2015年到2017年，金禾实业的营收分别为33.28亿元、37.55亿元、44.80亿元，扣非净利润为1.92亿元、4.50亿元、9.37亿元，经营活动现金净流量为5.18亿元、9.31亿元、11.03亿元。销售毛利率为15.71%、24.32%、33.79%。

收入组成，主要包括两部分：基础化工和精细化工。其中，基础化工占营收比53.76%，毛利为26.26%，精细化工占营收比为36.87%，毛利为51.27%。

注意，精细化工收入虽然占比不高，但毛利高，且增速很快，2017年较2016年同比增长79.21%。所以，本篇报告里，我们重点来看精细化工。

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精细化工主要有甜味剂和香精香料，代表产品分别是安赛蜜、三氯蔗糖、甲、乙基麦芽酚。

其中，安赛蜜、三氯蔗糖属于甜味剂，甲、乙基麦芽酚属于香味增效剂。

安赛蜜是第四代甜味剂，其甜度约为蔗糖的200倍，在人体内不能被代谢，不产生热量，已被广泛的科学实验证明其安全性，是中老年人、肥胖病人、糖尿病人的理想甜味剂。关键原料是双乙烯酮和三氧化硫。

三氯蔗糖是第五代甜味剂，是唯一以蔗糖为原料的功能性甜味剂，甜度可达蔗糖的600倍。这种甜味剂具有无能量，甜度高，甜味纯正，高度安全等特点。是目前性能更强的功能性甜味剂之一。

甲、乙基麦芽酚，通常用在食品添加剂和医药中间体。例如，甲基麦芽酚具有焦奶油硬糖的特殊味道，稀释液可释放出草莓芳香。而乙基麦芽酚，可以给水果、肉类增香，能明显抑制苦、酸、涩等味，提高水果鲜味，或者，改善冷冻肉的质感，使罐装熟肉呈粉红色，缩短与鲜肉的差异。

看完产品，再来看看产业链：

其上游，主要是氨基磺酸、镁、卤代烷、双乙烯酮、糠醛等化工产品供应商，以及煤炭、电力等能源供应商。原材料可获得性强，一般根据去年销量及下游的需求，确定采购量，采用集中采购方式购买。

其下游分布广泛，主要有食品行业、工业、农业、房地产业等各个领域，主要采用直销为主、经销为辅的销售模式，代表客户名单相当靓丽：举一些例子，伊利、蒙牛、健力宝、银鹭、今麦郎、哇哈哈、有友、奇华顿、德之馨、吉百利……

注意，甜味剂、增香剂作为食品添加剂，几乎绝大多数食品里面都会用到，但有着严格的用量限制。比如，安赛蜜在八宝粥罐头最大添加量为0.3g/KG。所以，添加剂占成本的比例也很小，占下游产品成本的0.1%左右。因此，下游对添加剂的价格波动在可承受范围内，需求端保持稳定。

看到这里，不知你有没有想到一个问题：

在需求端保持稳定的情况下，收入、净利润、毛利率理应增长匀速，然而，近两年来，其毛利率却大幅上涨，这是为啥？

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收入VS利润

毛利台阶式增长

收入、扣非净利增速脱节

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毛利率里面，藏着故事。

2015年到2017年，毛利分别为15.71%、24.32%、33.79%，而在2015年之前，毛利率基本稳定，保持在11%-16%之间。2016年、2017年，毛利率大幅上涨，每年增长约10个点，呈现直线上升趋势。

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不仅如此，毛利的大幅增长，促使营收与扣非净利润脱节，2017年，营收同比增长19%，扣非净利润罕见的同比增长108%。

注意，正常的利润传导链条是：“收入增加→成本增加→毛利增长→毛利率保持稳定→扣非净利润增加”，其中，毛利率应该保持基本不变。然而，金禾实业在毛利率环节，出现了大幅增长，从而导致扣非净利润的增幅，远大于收入增幅。

所以，问题的症结，还是出在“毛利率”上。

我们知道，毛利率=（收入-成本）/收入，假设，收入=售价（P）*销量（Q），成本=C（单位成本）*销量（Q）。

那么，以一个单位产品为例，单位产品的毛利率=（P-C）*Q/（P*Q）=1-C/P。

那么，毛利率大幅上涨，原因在于产品售价P的价格上涨，或者成本价格C的下降。

回到本案，成本价格基本维持平稳。所以，其毛利率上涨，只剩下一个原因，就是产品售价P的上涨。

导致P价格上涨的原因又有很多，要么是内部因素导致的，如技术附加值提高，或掌握核心技术，产品定价权提高；要么是外部因素导致的，如市场发生供不应求，价格上涨。

金禾实业，属于第二种。

2016年、2017年，金禾生产的几个重要产品，都接连出现了供给收缩，供不应求，使得下游产品的销售价格，水涨船高。

其一，是三聚氰胺。在2016年下半年，三聚氰胺受前期装置停车检修，或低负荷开工，同时，其下游应用场景最多的板材市场，需求增加，导致供不应求，价格飙升。据数据监测，2016年8月价格环比增长 40.35%。[2]

于是，金禾实业的三聚氰胺毛利，由原来的5.99%上涨到34.90%。

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其二，是乙基麦芽酚。国内乙基麦芽酚的产能集中，除了金禾实业（产能4000吨）外，还有天利海（产能3000吨）。2016年4月，天利海生产车间水解釜（一个压力容器设备）破裂引发火灾，造成停车5个多月。

于是，麦芽酚供给受到影响，所以，价格短时间内从 8.5万元/吨涨到10万元/吨，使得金禾实业的乙基麦芽酚毛利，从2015年的40.21%上涨到49.33%。

祸不单行，2017年3月，天利海再次发生生产事故停产，甲乙基麦芽酚供给端持续受到冲击，导致其价格持续走高，从年初的12万元/吨，上行至当前23万元/吨左右，基本翻了一倍。[3]

借着这两次突发事件，金禾实业甲乙基麦芽酚的毛利，从2015年的41.57%，上涨到2016年的49.12%，随后由继续上涨至2017年的65.89%。

其三，是安赛蜜。2016年、2017年，制作安赛蜜的关键原材料——双乙烯酮，价格上涨，导致安赛蜜价格分别上涨至4万元/吨、4.5万元/吨。但是，金禾实业的双乙烯酮，已经实现了自给自足，因此，原材料成本得到控制，毛利保持上涨。

于是，安赛蜜的毛利，由2016年的36.18%上涨到2017年的42.71%。

看到这里，我们联想到之前研究过的维生素行业巨头新和成，共同印证了精细化工领域的毛利率波动的规律——该领域的下游需求基本恒定，关键在于上中游。而无论是上游原材料，还是中游化工制造，一旦在某个产业链条上，出现了产能集中的格局，那么，很大可能会出现价格波动的情况。

而价格波动的原因，在于产能的波动，一旦某个巨头产能受停产检修、生产事故等突发事件的影响，那么，下游价格就会水涨船高。

比如，维生素VE领域的上游，产能集中，关键原材料柠檬醛被三巨头垄断（德国巴斯夫、可乐丽、新和成），当巴斯夫发生停产，柠檬醛的供给减少，下游的价格顺势上涨；同时，中游VA、VE的制造环节，产能也很集中，被巴斯夫、帝斯曼垄断，当巴斯夫发生火灾、帝斯曼的停产，导致下游价格暴增。

因此，这也告诉我们一件事：研究精细化工领域，核心的密码就是两个字，产能。

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化工行业

拼的是产能

看的是固定资产

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要看产能，先来看数据：2015年到2017年，金禾实业的固定资产分别为11.84亿元、13.51亿元、13.33亿元，固定资产周转率为2.67、2.96、3.34，单位固定资产对营收的贡献为2.81、2.78、3.36。

可见，金禾实业的固定资产周转率在逐渐增加，这表明企业的固定资产的效率在提升。

我们再来结合企业的历史，看一下企业的产能构建。

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注意看，在图中，与两个重要的产能投入释放节点，分别是2011年，2017年。

先看2011年——在建工程转固，主要包括三个项目：安赛蜜（5000吨）、甲乙基麦芽酚（1000吨），硝酸钙（20万吨），前两个属于精细化工，后者属于基础化工。

2011年，金禾实业投产安赛蜜和甲乙基买也酚两个精细化工生产线，但精细化工收入却没有明显增长。这里，可能原因是安赛蜜的价格自2011年的5.02万元/吨，持续下跌，抵消了产能爬坡带来的销量提升的影响。

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而精细化工的两条生产线，安赛蜜、甲乙基麦芽酚投产后，收入略微增长，从2010年的4.48亿增长到2011年的5.21亿，同比增长16%。

注意，新增5000t产能，收入增长了0.73亿，增幅16%。

再看2017年——在建工程再次转固，主要是三氯蔗糖（1500吨）的线，导致企业收入的增加。于是，精细化工营收从2016年的9.14亿元增长到2017年16.38亿元。

注意，新增1500t三氯蔗糖产能，收入增长了7.24亿，增幅79.21%。

两组产能释放对收入的拉动作用，对比一下，可以发现：5000t的安赛蜜产能，是1500t三氯蔗糖产能的3.3倍，但是三氯蔗糖的营收金额，却是安赛蜜的10倍。

不知你有没有发现一个问题：产能越高，收入增加的反而更少，这是为啥？这个细节，也引起交易所的问询关注。

金禾实业解释，2017年精细化工的收入增长快，有两大原因：

1）三氯蔗糖2017年满产满销，单价27.5万/吨，包括老的三氯蔗糖产能在内，共实现销售5亿元。相较而言，安赛蜜的价格很低，只有5.5万/吨（2011年价格），且价格一直下跌，导致产能虽高，但收益很低。

2）另外一部分增长，来源于甲乙基麦芽酚，主要受供求影响。因竞争对手天利海停产，导致供给收缩，价格上涨，带动收入快速增长。

— 05 —

金禾实业

手头宽裕还发债？

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搞产能，不是说搞就能搞，前提是得有钱。本案，虽然是一家传统化工企业，却非常有钱。

2015年到2017年，金禾实业的货币资金为5.6亿元、5.75亿元、14.04亿元，占总资产比为15.40%、13.40%、24.75%。

另外，其他流动资产为1.37亿元、5.66亿元、10.13亿元，其中，最主要的是理财产品，分别为1.20亿元、5.63亿元、9.85亿元，占总资产的比重为3.3%、13.1%、17.4%。

手头不仅有现金，还有大量的资金用于购买理财产品，看来，一点都不缺钱。不过，在这种情况下，一些募投项目并没有动用账上现金，而是选择了融资，比如发行可转债。

2017年11月，金禾实业发行可转换债券600万份，发行金额合计6亿，扣除其他发行费用（不含税）后募集资金净额为人民币5.90亿元，主要用于年产400吨吡啶盐和1500吨三氯蔗糖项目。

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此次可转债发行的期限为6年，债券票面利率1-6年依次为0.3%、0.5%、1%、1.3%、1.5%、1.8%，优先向原股东配售5,343,698 张，占本次发行总量的89.06%。

乍一看不合理，为啥手里有钱还融资？

其实，理财产品的年化收益率，大约在4.3%左右，而通过可转债融资成本更低，中间其实还有利差可套利。所以，新项目上马，不动用自有资金，而选择举债，说明虽然是个化工大老粗，但其实在资金成本上，是个精打细算的主。

此外，2018年5月，因吡啶盐的材料和设备价格处于高位，按计划建设可能会超预算，且达不到预期效益，错失市场机遇。于是，其变更了可转债募集资金使用范围，将项目之一“年产400吨吡啶盐项目”变更为“三氯蔗糖技改扩建项目”，预计通过技改扩建，三氯蔗糖产能可以从原1500吨/年提升至3500吨/年。

此处藏了一个细节：对精细化工企业，什么时候扩产才是正确选择？跟随价格上升在高位扩产，还是看准价格下行，在底部扩产抄底，其实这事放在投资领域，就是左侧交易VS右侧交易。

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“玩票”

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其财报上，还有一个很具特色的地方：玩票，应收票据和应付票据同时高企。

2015年到2017年，金禾实业的应收票据分别为4.12亿元、3.64亿元、7.46亿元，占营收的比为12.4%、9.7%、16.7%，应收票据增幅为104%，营收增速为19.31%。

应收票据一般都只有6个月的期限，属于变现能力极强的票据，金禾实业的应收票据全为银行承兑汇票，收款的能力可以得到很好的保障。

但，此处有一个很有意思的环节：

有3.86亿元的票据，被金禾实业拿去银行质押，质押的原因就是，公司开展票据池业务，用应收票据开具应付票据，占比还不低。

2015年到2017年，应付票据分别为2.67亿元、3.77亿元、5.61亿元，占成本比例为9.52%、13.27%、18.91%。

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这个票据池业务，起始于2015年。

本案，由于其在产品销售回款过程中，收取大量的商业汇票（商业汇票包括商业承兑汇票、银行承兑汇票，公司主要收取银行承兑汇票），以前，公司收取商业汇票后，对汇票的登记台账、票据的保管、定期不定期的盘点需要安排财务人员、审计人员分别管理；对票的使用也只是用于支付货款、提前贴现、到期托收。

于是，银行弄出了一项业务：票据池。

其与银行合作，将收到的商业汇票后，交由合作银行代为保管、到期托收，同时，合作银行将依据入池票据的情况增加对其的授信额度。利用此授信额度，其可以以存在合作银的票据作质押，办理开具银行承兑汇票用于支付采购款或融资等业务。

本案在账面上，近几年的应收票据及应付票据情况：

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这里，有一个小疑问：应收票据为什么在2017年猛增，增幅104%，远超营收增速19.31%？

这个问题我们没找到答案，留给大家思考。如果有熟悉内情的人士，欢迎在留言区讨论，在票据业务的会计处理过程中，有哪些财务调节的空间。

— 07 —

关于甜蜜的生意

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精细化工领域是一个很大的赛道，包含多个细分赛道，如医药中间体、营养强化剂、农药、高分子材料、食品添加剂（甜味剂、香精香料等）等。本案，金禾实业，拳头产品就是食品添加剂中的甜味剂。

2016年我国甜味剂的产量为42.4万吨，5年复合增速为0.97%，预计2017年市场规模将达110亿元。目前，甜味剂主要包括两种：天然甜味剂和人工合成甜味剂。[4]

天然甜味剂——主要有木糖醇、麦芽糖醇、索马甜、甜菊糖等品种，从天然植物中提炼而成，受原料限制和提炼技术限制大，价格高。代表公司：Ingredion（宜瑞安）

人工合成天然剂——已经更迭了六代，分别是糖精、甜蜜素，阿斯巴甜，安赛蜜，三氯蔗糖，纽甜，目前，人工甜味剂市场规模近80亿，也是应用最广泛的甜味剂。

要评价人工合成甜味剂，离不开三个关键指标：甜价比、安全性和口感。

甜价比：即甜度和价格比，甜价比越高，性价比就越高，越有利于下游厂商节约成本。人工合成甜味剂中，甜价比最高的是安赛蜜为5.7甜度/元，其次是纽甜（5）、糖精（5）、甜蜜素（3.3）、阿斯巴甜（2）、三氯蔗糖（1.1）[5]

安全性：安全性最高的是纽甜、三氯蔗糖、安赛蜜。糖精和甜蜜素对人体健康造成不可逆的损害，目前美、日等国已禁用，阿斯巴甜副作用大，2009年到2013年FDA的不良反应投诉中，超75%的副作用是由阿斯巴甜引起的，目前百事可乐已改用三氯蔗糖、委内瑞拉禁用“零度”可乐（甜味剂为阿斯巴甜）。

口感：糖精、甜蜜素和阿斯巴甜存在苦涩味、安赛蜜则需要和其他甜味剂复配、三氯蔗糖和纽甜的口感类似蔗糖。

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从上面可以看出，最好的主要是安赛蜜（第四代）、三氯蔗糖（第五代）和纽甜（第六代）。

但，注意，甜味剂应用存在导入期（如三氯蔗糖应用就花了20年），代际更替并非完全替代，而是两种甜味剂共存。目前，纽甜全球产量少，目前还未大规模使用。

所以，目前一段时间，甜味剂的主要看点还是安赛蜜，以及三氯蔗糖。

安塞蜜市场呈寡头垄断格局，前四大厂商占全球产能约90%。代表企业有：金禾实业（12000吨）、苏州浩波（6000吨，未上市）、北京维多（1500吨，未上市）、德国Nutrinova（3000吨）；

三氯蔗糖目前处于成长期，有效产能不足，产品处于供不应求的状态，全球主要有10家生产企业。代表企业有：英国泰莱（6000吨）、金禾实业（2000吨）、盐城捷康（1500吨，未上市、受环保问题停产）、常州牛塘（1000吨，未上市）；

综上，本文的研究逻辑如下：

1）之前我们研究过，精细化工领域包括医药中间体、营养强化剂、农药、染料、涂料颜料、表面活性剂、食品添加剂、高分子材料等十个细分赛道，其中应用场景广泛、天花板更高的有食品添加剂和营养强化剂这两大赛道。

2）食品添加剂领域，我们的研究覆盖过香精行业的华宝香精，酵母行业的安琪酵母，营养强化剂行业的新和成，今天，我们研究的是甜味剂行业，代表公司为行业龙头——金禾实业。

3）目前，全球甜味剂市场规模最大的是阿斯巴甜，但是，其安全性近些年来遭受质疑，部分厂商、政府开始使用新的一代甜味剂，三氯蔗糖。三氯蔗糖是仅次于的阿斯巴甜的全球第二大甜味剂，尚无暴露安全问题，但价格高，下游市场尚未完全打开。未来甜味剂行业，重点要看三氯蔗糖。

4）在甜味剂行业，判断未来营收和利润的关键因素，一是看产能，规模为王。同时，在每一个产品的产能集中过程中，必然经历价格血战。所以，第二个重大基本面因素，要看价格战。

5）注意，新一代甜味剂三氯蔗糖，目前也处于快速成长期，产能竞争格局仍然分散，参与者有英国泰莱（6000吨）、金禾实业（2000吨）、盐城捷康（1500吨，未上市、受环保问题停产）、常州牛塘（1000吨，未上市）。行业竞争较为激烈，未来，谁能产能扩张快，市场份额高，谁的赢率就最大。由于盐城捷康因环保问题停产，金禾实业2018年新建1500吨产能，市场份额有望增至30%。

6）不过，按照以往惯例，做一些风险提示：一是，金禾实业第一大股东安徽金瑞投资集团，占股44.25%，质押9360万股，占其持股总数的37.49%，占总股本比16.59%；二：目前金禾实业所在行业平均PE为28.7倍，金禾实业动态PE为11.55倍，新和成动态PE 6.77倍，安琪酵母动态PE28.66倍。

7）由于下游需求稳定，总体业绩可预测，粗略进行估值概算，粗略按照自由现金流贴现法（分两段计算，1到5年按照固定增长率贴现，以后年度以永续年金贴现）来计算一下其合理价值：按照保守的算法，前五年15%增长率、后面永续年份3%，以及10%的贴现率，计算出的企业价值为145.09亿元；按照乐观的算法，以前面五年25%的增长率、后面永续年份3%，以及10%的贴现率，计算出的企业价值为212.74亿元。按照自由现金流的DCF粗略计算，估值应在145.09亿到212.74亿区间。目前本案的总市值为132亿元

作者：并购优塾

2018.6.13~周三~阴，中午快下班时下会雨没有影响现场施工。