【机构观察】昆仲资本王钧：股权投资基金的退出挑战与机遇 / 开普饭

导读

去年科创板成为亮点，今年新三板也有创新，尤其是在精选层的IPO和后续的潜在转板方面。

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作者 | 什小瀑

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3月13日，第三期公开课上，昆仲资本创始管理合伙人王钧以《股权投资基金的退出挑战与机遇》为主题进行了分享，对于当下私募股权存量市场进行分析，阐述私募股权基金退出面临的挑战、退出路径和主要策略，揭示了私募股权市场的潜在机遇。

王钧表示，私募股权市场中，机会和挑战并存。要想把退出做好，跟融、投、管都有很大关系。融资时，需要基金有比较明确的产业属性或行业定位；投的时候就得做好退的计划；管理跟基金融资定位有很直接的关系，有没有产业能力和资源？能不能给被投企业带来直接价值？这些都很重要。

王钧相信，2020年，不管是上市公司还是被投企业，在IPO、并购整合、整合资源以达成科创板标准等方面都会有一个比较活跃的表现。

私募股权存量市场分析

2019年，股权投资市场中共有3000例左右的退出。IPO有300多例，其中 202例在A股， 99例在港股，31例在美股。和之前相比，VC/PE股权投资退出比例有很大提升，最主要的推动力是科创板的横空出世。

在科创板中，退出情况比较好的领域为生物技术、IT、半导体以及互联网相关案例。

从各个板块来看，主板IPO首日涨幅在40%左右，年底涨幅高达130%，科创板首日上涨115%左右，年底整体估值回归。从上市和到年底的表现来说，深交所的创业板和中小板表现最佳，上市平均涨幅为44%，到年底的涨幅逾100%。

阿里巴巴在香港主板上市，是港交所去年最大的一笔上市交易。美股方面，纽交所虽在上市首日下跌了8.9%左右，但全年表现不错。其中，主要的推动力是“跟谁学”的上市和价值增长。纳斯达克在2019年全年有二十多家企业上市，到年底整体跌了逾30%。

从募资情况看，去年大约有10万亿左右的股权投资资金，如今从各个渠道实现退出的还不到1/5，还有很大一笔资金在私募股权市场等待后续退出。

私募股权基金退出面临的挑战

如今，行业人士越来越看重DPI，这也是一个挑战。私募股权市场中还有大笔资金没有实现退出，今年以来又是黑天鹅不断。疫情在国内基本可控，但在欧洲、美国开始蔓延和爆发，这也引发了大家对全球经济衰退的担忧。

去年科创板的执行力度和市场表现可圈可点，但在估值上也有压力。最近在对资本市场的重视下，国内出台了一些新政策。希望这些新政能把资本市场闭环打造的更加完备。

相较而言，我们对今年整体的美股和港股IPO有一定顾虑。

上周接连两次的熔断对今年整个美股的退出窗口压力较大。中国企业一方面面临体量上的挑战，另一方面有部分科创类企业虽说体量和成长性等各方面不错，但因为最近所谓的中美脱钩，这类科创企业面临一些潜在风险。再加上疫情黑天鹅，这几件事复合在一起，恐怕对今年整个美股IPO会有较大的压力。

港股去年整体表现不太尽如人意，跟去年香港的大环境有一定的关系。

A股去年和今年确实还是亮点。从便利性、市场贴合度、估值等几方面来看，尤其是人民币国内资产，可能会选择上A股，因为不管是进新三板精选层、还是创业板注册制、科创板、主板，如今整个资本市场的层级结构已经很清晰。

如果没有疫情的话，会有很多企业期待着创业板注册制的改革。此外，我们也希望能够看到更多的并购整合交易。前段时间大家寄予厚望的上市公司重大资产重组的管理办法，实际是对上市公司，尤其是对科创类资产的并购重组行为进行了规范。

私募股权基金退出路径和主要策略

要想把退出做好，跟融、投、管都有很大的关系。

融资时，需要基金有比较明确的产业属性或行业定位。退的好和 LP组成有很大关系，是否有长钱、专业的 LP，实际上对基金能否实现好的退出、获得好的回报是很重要的。长钱LP不光更具耐心，也会提供较好的资源和对接到好机会。

投的时候就得计划好怎么退。投后管理跟基金融资定位有很直接的关系，基金到底有没有产业能力？有没有资源？能不能给被投企业带来直接的价值？这些都很重要。

从整体资本市场角度，以及今年的市场环境看，我们花了比较大的精力在A股上。我们有一个案例，公司发展很好，VIE结构都搭好了，准备去美股上市了，听到创业板注册制等消息后，就做了一些相应的调整，准备等创业板注册制开闸。

我们相信，不管是上市公司还是被投企业，2020年在IPO、并购整合、整合资源等方面都会有比较活跃的表现。

从基金管理角度讲，现在IPO退出并不是唯一的途径，也存在着其他机会。

如今美股、 A股、港股IPO的差异化，已慢慢展现。去年大概有200家A股、100家港股、30家美股进行了IPO。A股整体表现不错，美股除个别明星项目外，表现一般，港股基本上是阿里一枝独秀。

从去年开始，尤其是自从资管新规推出后，股份出售和所谓的股权二级市场交易日益活跃，基金逐渐呈现出垂直化和产业化的特点，不少产业开始做基金运营，产业和基金的交融程度越来越高，这其中蕴育着潜在的退出机会。

对于人民币基金而言，科创板从去年到现在为止，约有100多家过会，90多家挂牌。市销率PS平均数在20倍左右，市盈率PE将近118.92%。这个比例还是相当高的。

最近不少投行都比较关注从新三板做精选层IPO，这是一个能盘活新三板资产的路径。即便是新企业，也可尝试这条资本操作路径。

今年仍旧可能会在创业板推进注册制。自从去年底证券法修订以后，从上到下推行注册制的动力很强。虽说现在因疫情会推迟，但大家还是很期待。当然这也要看整体执行力度和制度，还有后续配套政策。

实际上，精选层要挂牌完成IPO一年以上可以转板，不管是转到科创板还是创业板，都要根据各个不同板块的上市政策，决策层打造多层次资本市场的逻辑很清晰。

私募股权市场的潜在机遇

最近一段时间，包括我们投资的企业，在两件事上做的比较多，有部分企业之前被并购，也有不少企业正在积极寻求并购标的。我认为这跟 IPO后续收益率走低、周期比较长有一定关系。如果是有特色的公司，所属领域垂直性比较高，并购未尝不是一个好出路。

从另一角度看，去年科创板起来后，不少企业积极寻找并购机会。举个例子，我们有部分被投企业核心技术比较强，但商业拓展能力或渠道能力相对来说较弱。这就和一些可互补的企业产生了合并的可能。

从行业角度看，基金周期差不多，都存在退出压力，是不是可以采取一个所谓的隔轮回本策略？比如说投了10%，两轮之后，公司估值翻了两倍，可以通过一部分股权的退出，把成本收回来。这个逻辑其实很清楚，但执行起来比较难，核心的问题是，在募资压力较大的情况下，新投资人对于老股东的退出还是比较在意的。

还有一种情况，如果战略投资者进来了，BAT或者TMD要投资，是不是有机会进行部分套现？从两方面看，一方面这种交易需要做打折转让，有时不一定舍得，比如腾讯都进来了，就会考虑是不是公司马上要转向快车道了，那我为什么要把它卖掉？如果公司不卖掉，作为一个小股东，我是不是可以把股份转让给新投资人，以实现回本诉求，但这在实际操作中难度较大。

VC/PE市场的二级市场交易，也就是S基金，最近在行业内掀起热议，不少机构在做这项业务。一个潜在前提是，大几万亿股权投资还没有退出来。但实际上这部分交易的比例目前连1%都不到。但长线看，S基金是有前景的，会慢慢活跃起来。虽然市场有很强的需求，但S基金的募集并不容易。人民币的 S基金,因为涉及到很多现有资产的定价，对投资人和整个团队的要求都很高。

相对来说，美元S基金成长的年头要长一些，大概从82年就开始了。现在有不少公司的金主，尤其是长线金主都投资过 S基金。亚洲这两年发展很快，欧美市场更成熟。

趋势也变得越来越明显，包括我们在做基金运营的时候，一方面我们是财务投资人，是助推器，关注目标明确，和创业者的利益诉求比较容易达成一致。但从另一角度讲，不少产业开始往基金里渗透，现在很多基金希望随着市场体量越来越大，能够越做越专注。包括我们自己现在也开始涉足一些产业基金，大的逻辑还是希望能在某一领域形成比较深的产业理解，然后帮助被投企业嫁接一些优秀的行业资源。

不管是通过行业并购整合，还是通过推动被收购、和行业龙头联手一起做一些事情，更容易实现一些企业的退出。比如，高瓴和鼎晖收购百丽后，把运动部分拆出来进行了重新上市。上市以后，基本上能把原来的投资成本收回来了。现在不少LP对有明确产业定位和诉求的基金和管理团队更感兴趣。随着市场体量越来越大越来越细分，机构越对行业深耕，就越容易把事情做深，创造更多的价值。

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