系统聊聊利安隆（三） 前两篇文章其实已经把这个公司的大逻辑给说清楚了，公司基本面短期不会发生太大的变...
前两篇文章其实已经把这个公司的大逻辑给说清楚了，公司基本面短期不会发生太大的变化，所以一直也就没写第三篇了。
正巧不久前看到利安隆的竞争对手风光新材申请创业板IPO，这次就从竞争对手的角度出发，通过对比来看看利安隆，并进一步加深对这个行业的理解。
7月29日，风光新材提交创业板IPO申请书，作为利安隆国内抗氧化剂领域竞争对手之一，这一次不妨从竞争对手的角度出发再来看看利安隆。
风光新材生产及研发高效橡塑助剂系列产品为主，产品主要为用于塑料、橡胶产品的受阻酚类主抗氧剂、亚磷酸酯类辅助抗氧剂等单剂产品，公司客户覆盖中石油、中石化、国家能源集团、神华等国内大部分石化及煤化工企业，并与之形成了稳定的合作关系，国内市场占有率18%（公司口径），居同行业前列。公司先后参与制（修）订了抗氧剂168、抗氧剂1010、抗氧剂1076、抗氧剂626等多项国家和行业标准，是行业质量标准的主导者之一。
从基本财务数据来看，公司近3年营业收入稳步增长，19年6.5亿规模，营收大概是利安隆1/3规模，净利润稳定在1.24亿左右，大约是利安隆的1/2规模，公司ROE 20%+，毛利率40%，可以说非常出色。
具体来看，公司近3年产能利用率和产销量接近100%，基本上是产能制约了公司进一步发展。
公司受制于产能，也像利安隆进行过外购，不过比例相对较小，大概只占营收的6.25%。
从公司产品价格来看，近3年油价虽然波动，但公司通用型抗氧化剂价格持续上涨，再次说抗氧化剂没有明显的周期性，同时油价对于抗氧化剂价格影响有限。
从公司客户来看，利安隆是公司的主要客户之一，再次验证了利安隆需要采购别人的通用抗氧化剂给客户打包提供一系列序列产品。此外不同于利安隆，公司的主要客户为大型能源央企，其中石油和石化占比高达32%。而利安隆主要为跨国企业和龙头民企。
再从毛利率来看，公司的毛利率高达38%，而利安隆目前只有28%，2020中报披露抗氧化剂只有18.7%。
对于公司与利安隆毛利率差异较大，公司给出了如下解释：
公司说自己毛利率高是因为集成助剂占比高，也就是说提供了解决方案，而利安隆U-PACK占比仅5%。这个观点个人不大认同，详细看公司的产品结构和毛利率，虽然他的集成助剂占比确实高达65.86%，毛利率38.29%，但其他单品的毛利率丝毫也不低，基本和集成助剂差不多。而利安隆的U-PACK毛利率也只有30%左右，说明这和提供解决方案关系不大。另外利安隆做的是专用抗氧化剂，公司是通用抗氧化剂，理论上利安隆的毛利率应该更高一点。
公司的这个理由比较合理，抗老化剂原材料成本占比80%，因此靠规模效应是降低不了成本的，需要靠产业链一体化拓展去降低成本，提高毛利率，因此利安隆去年才会收购凯亚，向光稳定剂中间体拓展。从今年凯亚的财务表现来看，一体化效果还是比较明显。
第三点也比较重要，公司主要客户为大型能源国企，这里面的毛利率或多或少与公司和国企的关系有关。
虽然以上3点都可以解释为什么公司毛利率高于利安隆，但我认为这其实都不是主要原因。主要原因还是出在外购上。从招股说明书来看，公司16年抗氧化剂外购粗品加工占比36%，当时外购的毛利率只有10%，而抗氧化剂业务综合毛利率是30%，倒推可以算出公司自产专用抗氧化剂的毛利率高达41.47%。光稳定剂16年外购占比35%，当时综合毛利率23%，而公司现在光稳定剂综合毛利率提高到38%，这是怎么提高的？其实主要就是公司上市以来不断扩大光稳定剂产能，减少了外购比例，自然提高了毛利率。
我们知道抗氧化剂和光稳定剂一般是一起卖，公司近几年不断扩大光稳定剂的产能，抗氧化剂产能自然跟不上，所以可以推断这几年通用抗氧化剂的外购比例可能还在提高。这也是公司推动珠海项目的原因之一。今年上半年公司抗氧化剂毛利率18%，据公司所说，由于行业内都知道公司在推进珠海项目，所以外购通用抗氧化剂的时候其他玩家都在抬价，而今年受疫情影响，下游需求整体比较萎缩，客户也在压价，因此公司为了维护好这批客户关系，外购的毛利率可能降低至5%。如果这样推算，那目前公司抗氧化剂外购的比例可能已经达到了60%。因此可以预测，抗氧化剂的毛利率等到珠海项目投产后，将大幅改善。（注意：结论完全是个人推测，不一定代表实际情况）
再回到风光新材，看看他的费用率情况。
公司前五大客户占比更为集中，前2大客户占比32%，按理说客户更少，销售费用率应该更低才对，但公司的销售费用率高出利安隆1个点，说明销售费用管理上还有待提高。
管理费用上公司也略高于利安隆，利安隆19年管理费用率提高主要是并购了凯亚所致。
研发费用率略低于利安隆1个点。
从费用率来看，利安隆相对更优秀一点。
此外大家都是满产满销，存货由于产线问题可能略高，但不用过于担心。但从应收账款来看，公司相比利安隆，没少被国企拖欠账款。这也体现了利安隆应收账款管理的出色。
最后，本次公司拟募集资金9亿，总投资12亿用于烯烃抗氧化剂催化剂项目建设。为什么行业内的玩家都想融资扩产通用抗氧化剂？扩产之后产能能不能消化，会不会产能过剩？我想这会是一个大家比较关心的问题。
那我试着来解释一下，为什么扩产？因为国内石化炼化烯烃产能释放在即。烯烃也就是乙烯、丙烯、丁烯等，聚合之后形成聚乙烯、聚丙烯，也就是我们常说的PE和PP，这些都是工程塑料的一种，在使用中需要加入抗老化剂进行改性。烯烃有三种来源，煤、石油、天然气。煤是神华，石油是中石油、中石化，天然气主要是万华化学、卫星石化等。这也是为什么风光新材的主要客户是石油、石化和神华、国能，而利安隆的主要客户是万华化学等公司了。
由于现在PDH（丙烷脱氢）制烯烃利润丰厚，不少上市公司都在布局相关业务，下游烯烃扩产非常厉害，基本都是千万吨以上的扩产规模。大家可以看看现在石化行业上市公司，万华化学、卫星石化、齐翔腾达、恒力石化、东华能源、金能科技、海越股份，甚至金发科技的扩产规划和进度，这些都是利安隆和风光新材直接的下游，未来1-3年下游需求增长情况就一目了然了。
那这些烯烃会不会产能过剩呢？其实也不一定，中国目前进口烯烃占比就接近50%，而这些烯烃未来都将大幅用于汽车零部件里面，实现汽车“轻量化”的大趋势，这一点我已经在前面文章中谈过，不再赘述。从这个角度出发，其实下游石化行业也有很多的投资机会可以挖掘挖掘。其实彤程新材这家公司也非常有意思。
最后总结以上，从风光新材招股说明书和IPO募投项目可以给我们几点结论：
1. 通用抗氧化剂价格稳定，毛利率较高，利安隆珠海项目扩产后可以解决外购问题，提高抗氧化剂业务的毛利率。
2. 通用抗氧化剂下游需求旺盛，导致行业内的公司纷纷都想募资扩产，但这点来看，利安隆的速度明显快过了风光新材，而行业其他玩家若不抓紧上市，这一波可能又将落后于利安隆。
3. 上半年最坏的时期已经过去，期待利安隆能抓住这次机遇，长成一个200、300亿市值的抗老化剂龙头。