【直播回顾】相聚资本的投资艺术：“升维思考，降维研判”（下篇） 2020年12月22日11:00， ...
2020年12月22日11:00， @相聚资本 研究总监、基金经理余晓畅先生，在雪球上进行了首次公开直播。为球友们深度讲述了相聚资本“升维思考，降维研判” 的投资艺术，同时也介绍了相聚的投资策略，并且分享了2021年所看好的市场机会有哪些。
衔接上篇的直播回顾，下篇主要分享关于相聚资本的【港股投资案例&风控案例】和【2021年看好的市场机会是什么】两部分精彩内容，另外还有相聚真实的投资案例分享（篇幅较长，但干货满满）。
【下篇精彩看点回顾】：
1、相聚资本港股投资案例分享
2、风控案例：分析市场下跌原因，从容应对
3、2020年的市场走势和2021年的市场机会
4、球友互动问答
【以下内容整理自直播实录】
一、相聚资本港股投资案例分享
我们说的这家公司是做电动两轮车（电动自行车）的，过去一直是这个行业里销量第一，但今年之前市场对这个公司，乃至这个行业的关注不够，也注定了多数投资者很难关注到这家公司。
2019年时我们研究这个行业整个产业链上游时，产业链上游的公司给我们提示对于下游新国标的提出对行业会带来非常大的变化，变化会带来整个行业格局的梳理，我们觉得这个龙头公司是有希望在这个大变化之下取得非常好的机遇的，而这个变化应该是带来行业比较长期变化的，因为标准趋严是长期的事情，同时在这个过程中，我们当时在公司的电话会议上公司也比较明确地提出了今年销量的增长目标可能有非常大的提升，我们觉得这个提升是非常好的契机，所以我们对这个公司展开了非常多的研究，同时我们还发现这家公司本身的安全边际非常高，当时市值比它上市的净现金只高那么一点点，这就是极为安全的边际，如果看PE，当时估值PE也不高，我们在非常早买入，到现在涨幅有4、5倍了。
我们具体再把这个公司做展开，就能更好理解我们怎么去看GARP的四个金标准。
整个行业未来的空间会带来非常大的变化。过去行业非常鱼龙混杂，有非常多小厂商都可以进入经营，尤其是很多小厂没有太严格的要求，成本相对于成熟化、规范化的企业有一些由于不规范经营带来的变相成本优势，所以行业竞争惨烈，大家对这个行业关注度比较低。但在电动自行车行业出来一些事故之后，包括起火，对行业进行规范之后，给这个行业的格局带来了非常大的变化。
这个过程中会带来行业量价齐升的变化。
1、行业供给侧有非常大的出清，行业向龙头企业集中，同时围绕新标准下需求端的细分功能也会越来越清晰，客户更加注重品牌和品质。
2、作为行业领导者，未来会享受行业多重红利的过程，2025年市占率有望达到25%，当时他们的利润率当时比较低，通过行业供给出清，我们认为利润率会翻倍空间，盈利就是5-6倍的空间，这个过程中公司的相对优势就会越来越强。
这家公司到底是否具备比较强的竞争力，我们又围绕这个因素做了比较细的研究。对这家公司，它的整个竞争力很多是集中在两点，相关产品和销售渠道，产品很好理解，如果产品好用，大家对你的认知度和品牌都会有比较好的接触，对品牌的认知度肯定会越来越高。我们可以看到这个公司整体研发费用，过去这些年投入要比同行甚至高两倍以上，很明显，公司从产品层次来说已经形成了比较好的壁垒。过去这些年公司形成了更为直接的壁垒，就是公司对于渠道经销网络的建设。
这个体系里就非常依赖于经销商和渠道网络，这家公司过去做了几个事情：
从品牌建设->渠道变革->产品为王，这个过程中我们发现政策的变化，加上持续自我迭代的公司，围绕电动自行车这块市场会带来很大的空间提升，同时在这个过程中公司会进一步积累它相比同行的壁垒，这种壁垒会带来整个公司持续获取相比同行更好的增长以及更好的盈利能力。从这里我们可以看到公司今年盈利翻倍增长，包括明年，公司在整个行业的份额和利润率依然会有比较好的增长，这就回应了刚才我们说的：具有比较好的空间且公司积累出了足够强的护城河，在未来有比较好持续的盈利增长，以及当时来看的合理估值。
在研究的过程中体会最深的是我们感觉这家公司很像十多年前的格力，当时空调行业一开始也是价格竞争，最终相对领先的厂商胜出一些，它的份额是持续提升的过程，加上空调等相关产品不断升级，带来产品单价以及厂商盈利能力持续往上走，我们觉得今年应该可以说是这家公司在复制这个过程中的原点。
一、风控案例：分析市场下跌原因，从容应对
我们获取收益的同时，对市场的风控还是具备一些自己的特色，关于个股风险我们自己以相对组合化、均衡化的方式来把控，对于市场风险，组合化的配置其实它也解决不了，比如市场一起跌的时候，再好的股票可能也是一起跌的，我们并不是要高频判断这个市场这个阶段到底是涨还是跌，这个事情是很无常的事情，我们不需要频繁的对未来一周或未来一个月怎么样做判断，我们的收益是来自于企业的持续增长，所以目标是规避市场出现比较大的回撤，也就是系统性风险，此时我们要对仓位（有所控制），当然不一定是减仓，也可以是以对冲方式对于风险做规避。
对于大级别风险的规避我们的目标是判断两个因素，话说起来超级大白话，但细心想一想，本质就是那么回事。这两个因素是什么呢？
1、市场到底会以什么方式下跌？
2、市场下跌之后会以什么样的方式反弹？想清楚这两点你就知道怎么做。
什么叫“市场会以什么方式下跌？”其实就两点：下跌的幅度，下跌的速度。下跌快不快，是不是一个月就跌30%，还是2018年那种一年时间跌30%，这两个过程其实是不一样的。同时下跌之后即使判断不了拐点在什么地方，但我们可以做一个推演，下跌发生之后市场如果反弹，因为跌到最后终究会反弹，反弹会以什么样的方式，是对称式的快速上涨还是底部盘整？每种方式不一样，这样一个大的判断对于我们投资来说是非常有益的，我们不可能精确踩点，也不应该把投资建立在这个判断之上。
市场的系统性风险又来自于何处？驱动市场发生下跌的因素也会导致不同反弹的方式，总体来说我们愿意把市场剧烈波动的因素划分为四点，当然这四点之间可能有关联，不一定必然独立存在。
1、 市场的估值过高：市场持续上涨后的下跌，跌幅大且剧烈，过程短期不会逆转
这个话很好理解，有时候我们并不期待大牛市，原因是所有剧烈下跌的市场通常可能都是涨很多才会发生的，涨得非常多才有可能跌得非常狠。
2、 流动性剧烈收紧：通常由经济过热（高通胀）所导致，跌幅也比较剧烈
经济过热通常大家都会看通胀，但这之间不能完全划等号，我们觉得经济过热是流动性收紧的充分条件，但通胀并不是。这个过程跟刚才的情形不一样，因为流动性收紧不是央行今天对你说我要加息200个bp，而是渐进式的，所以整个市场下跌是一个逐步的、趋势性过程，跌的时间长度会比较久，比较代表性的是2011年，整个市场的表现是比较差的。
3、 经济增速的自然回落：市场缓慢下跌，与经济相关的公司盈利损伤较大，扔存在结构性机会
这种大回落对于整个企业盈利带来了比较大的伤害，2018年其实是流动性收紧，在2018年之前经济并不是处于过热的状态，不是被动的流动性收紧而是主动流动性收紧，所以更多体现为经济增速回落的状态，这个状态之下整个市场表现跟刚才说的流动性收紧有一些类似，但这个过程中比较差异化的一点就是，只要经济不是断崖式下跌，这个过程中通常还是会具备一些结构性机会，也是我们在2018年上半年取得还不错正回报的原因，在整个经济回落的过程中我们依然能寻找到一些比较好的内在成长，这种成长跟经济增速之间是弱关联，有它某种内在因素导致的成长，这种环境之下我们觉得还是会有一些结构性机会。
这两种市场的下跌整体来看，修复不会是非常剧烈的反弹，但通常来说都会是比较长期的底部，跌了很多之后对当下可能并不好，但对于未来更乐观，这是跟市场估值很高时下跌非常不一样的地方，因为市场很高的估值跌了也未必便宜，其实不代表跌多了后面就要多么乐观，但对于第二种和第三种，通常来说跌多之后你的流动性最终还会回归，随着经济过热程度的下降，流动性会恢复到正常状态，就是比较好的机会。
4、 特殊事件导致的短期危机：市场短期反应非常剧烈，但往往随后有对冲性的宽松政策，市场多有“V”型反弹
这种情况下市场会出现因为下跌而导致流动性危机更加剧烈，这种过程更会导致“因为跌而下跌”，所以下跌过程通常是非常剧烈、非常快速，但这种情形下我们会看到，对于流动性危机，最终央行会有非常强的对冲政策，直到缓解了流动性危机，最终带来市场对称式的V型反弹，因为市场是危机释放，最终回来也是，可能很多问题没有一开始所说的那么严重。尤其是在今年海外疫情爆发期间，海外市场在这一点上表现非常突出，可能我们不能直接投资海外市场，但对香港市场影响非常大，我们当时对海外市场的综合判断是，我们觉得潜在风险可能会导致流动性危机的传导，风险可能会变得非常大且非常迅速，简单来说在当时的情况下我们会觉得市场下跌的幅度远大于上涨的幅度，在这种情形下我们当时也会考虑做减仓。
三、2020年的市场走势和2021年的市场机会
1、2020年的市场走势主要分为三个阶段
1）阶段一（3~6月）：疫情后全球出台刺激措施，流动性宽松的环境驱动市场回暖，成长股涨幅领先。
2）阶段二（7~9月）：经济数据出现拐点，流动性边际收紧但整体维持宽松，市场快速拉升，普涨轮涨。
3）阶段三（10月以来）：经济持续改善，流动性则逐步回归中性，行业和个股自身的增长成为股市的核心驱动力。
2、预计2021年的市场将分为两段
从方向来说我们比较看好几个点：一是科技里龙头性的企业；二是在顺周期里会寻找一些方向，细分的具有内在比较好的方向，以及新能源，包括高端制造。接下来让我们具体的看一看
今年后半年表现非常强劲的两个方向，一个方向就是新能源，具体来说可以分为光伏跟电动车。整个大的方向往后来看，我们觉得这个行业会进入行业内在驱动的发展状态，因为过去这两个行业都有比较强的政策驱动属性，往后看，光伏已经进入了部分区域，进入了用电侧平价的状态，往后光伏综合成本又会急剧下降，所以整个行业因为成本优势会被更多人采用，这个趋势会越来越明显。
1、光伏方向：今年我们看到的一些非常全面的表现，对于明年我们认为还是会维持行业进入内在驱动的机会。从方向来说我们相对看好以下几个方向：
1）设备：跟新能源车类似，随着行业内在趋势越来越强化，大家对未来更加积极的态度必然会带来下游企业扩产和更大投入。尤其是对光伏行业，整个行业对于设备的优化带来了行业综合成本的下行，对于最终行业终端需求的拉动是非常强的要素，所以设备永远都会是光伏行业里的核心点。
2）玻璃：玻璃和设备是反过来的，我们觉得玻璃整合综合成本往下走的趋势有限，但比较好的地方是相比光伏行业的多变，玻璃是这个行业中最不变的，技术变化比较少，但好处在于龙头企业已经通过规模化优势、工艺控制以及对上游原材料的掌控形成了相比其它企业非常好的成本优势，这个优势会带来整个行业光伏终端下游需求放量，龙头企业会占据更高的增量份额，带来比较好的增长。
3）一体化：我们觉得未来发展趋势一体化，龙头会在这个过程中扩张自己的产业链环节，这是非常重要的角度。
2、新能源车方向：光伏是因为平价，电动车是因为我们看到全市场，不管是中国还是欧洲，车企对于电动车这块投入了非常大的力量，尤其是传统车厂都开始越来越多地做纯电动车，而不是在已有车型上做改动，供给的提升、优化会带来行业进入越来越正向循环的发展状态，而不是过去依赖于补贴的发展模式。
3、科技方向：5G会推动整个行业，手机、相关部件的变化，细分零组件等相关产品，包括对整个半导体的综合拉动，因为5G对于手机器件相关增量芯片的需求拉动，包括对整个物联网、对汽车会带来更多的相关需求的拉动，这是往后看更加确定的趋势。
四、球友互动问答环节
问题1：您怎么看应对私募基金经常面临的短期赎回压力？尤其是和自己的长期投资理念冲突的时候？
余晓畅答：这个事情可以从两个角度看：
1）为什么客户经常短期赎回？如果我们能做到比较好的持续性业绩，用户就不容易发生短期赎回，实际上过去来看整体现象还没有那么明显。
2）怎样做到持续化的比较好的业绩呢？我觉得这种方式给了我们很好的基础，就是一开始说的GARP，它能够带来比较好的持续性的回报，这个过程中我们不断寻找一些公司性的机会，同时又是组合化方式，并不依赖于单一方向、单一公司给我们带来的回报，整体收益表现就会更加稳健、更加持续，这是我们应该做的，把我们的业绩做好，尽量让客户不在短期过程中有不好的体验，这是我们要去做的。
另外在这个过程中对于客户短期赎回的压力，一直以来我们都会给我们的客户塑造长期投资的理念，如果持有我们的产品一年，任何时间点买入，持有一年都不会亏多少钱，持有两年就是挣多少钱的问题，任何时点，持有三年最差都会有30%以上的收益，这就是长期给你带来的好处，一方面我们努力做好收益曲线，给客户相对好的体验。在这个过程中我们会跟客户有非常多的客户，鼓励他们做长期投资，从历史数据来看，长期投资就是能带来更好的回报。
问题2：大的环境之下相对来说地产股还有没有机会？
余晓畅答：首先，从我们投资的大理念来说，地产总体来说并不是我们特别首选的方向，因为从长期角度的逻辑来说它并没有那么通畅，总体来说对这块的判断我就不敢妄言了，只是相对来说相聚资本会关注两类跟地产强相关的机会：一类是找一些地产公司里具有比较强的能把开发性业务转化为运营性业务的公司，这样它的企业价值就会非常确定持续地往上走。这还是地产公司能寻找到的公司。
其次，这个过程中我们非常关注物业管理，对比来说一个是长期可持续、不断增加存量的增量型业务，一个是偏流量性的开发性业务，两个业务对比起来，这两类模式更符合我们刚才所说的长期有比较持续的空间，在这个过程中一些优秀的公司形成了它的护城河，且能获得比较好的盈利增长。包括这两块的估值也并没有多透支，所以这两块一直以来是我们围绕大地产方向里更注重的投资机会。
问题3：面对过度上涨时如何应对基金被动持仓比例？
余晓畅答：这个过程中我们自己首先有一个比较刚性的约束，刚才说了，我们的约束是我们买入一家公司时不能超过10个点；另外持有一家公司也不能超过15个点，比如你买了一家公司持续上涨，它会带来配置比例持续提升，这是非常刚性的约束，不以我们的主观判断为影响。
在快速上涨的过程中，它会带来仓位的快速放大，这个过程中其实也很简单，就是回归这个公司本身的潜在价值或空间判断，如果觉得这个空间还没有达到它的目标空间，同时它相对基本面的趋势还处于非常强劲的状态，这时候我们不会因为上涨而快速减仓，但当它的整个收益和股价离我们目标区间非常接近甚至有一定透支的时候，这时候我们肯定会做减仓。还是围绕公司本身的价值判断做决策。
（风险提示：本直播回顾仅为嘉宾发言个人观点，不构成任何投资建议，市场有风险，投资需谨慎）