华泰证券：taper启动标志着金融条件正式走向收紧

　　美联储11月议息会议正式提出削减QE体量(taper)，从11月开始以每个月150亿美元的速度开始削减当前1200亿美元/月的购债规模——与我们在20211102《FOMC前瞻：taper启动、不无隐忧》中所预期的一致。尽管就业目标尚未达到、但通胀“超标”，美联储自9月议息以来已与市场进行充分预期沟通，taper时机成熟、如期启动。议息决议公布后，美债10年期利率由11月3日的1.54%左右走高至1.6%。

　　具体taper节奏为：从11月中旬起，美联储每个月减少100亿美元的国债购买额度(目前为每月800亿美元)、以及50亿美元的MBS购买额度(目前为每月400亿美元)——鲍威尔明示“11月份(将购债节奏放缓到)增持 700 亿美元国债和350 亿美元MBS；12 月份放缓到当月增持 600 亿美元美债和300 亿美元MBS”。由此速度推演，QE削减将如期于2022年6月完成，届时美联储资产负债表体量将达到9万亿美元的峰值，与我们此前预期一致(图表3)。

　　本次议息，美联储重点阐述了通胀形势，“松口”认为高通胀可能更具“持续性”——在此前明确判断“通胀高企主要是暂时性因素”的表述前，加入了“预计(expected to be)”。鲍威尔表示供给瓶颈大幅推升了部分行业价格、(对通胀的影响)或将持续到明年。美联储9月议息对2021-2024年的核心PCE预测值均高于2%，而近期能源和劳工价格快速上涨，房屋租金通胀显出较大“粘性”，再次明显推高市场通胀预期——目前5年期TIPS隐含(CPI)通胀预期达到2.8%，10年期通胀预期达到2.5%，明年年中之前、核心PCE或均将大幅高于2%，核心PCE中枢持续1年以上高于美联储“平均通胀目标”几成定局。

　　鲍威尔预计明年下半年或达成充分就业，助长taper结束后不久即启动首次加息的市场预期。在通胀已“超标”的情况下，鲍威尔重申“充分就业”是未来加息的必要条件之一、劳动参与率较低是当前就业市场最大的“隐性”问题，“充分就业”的基准目标是疫情前的2020年2月；而他预计达成“充分就业”目标可能要到2022下半年。关于经济增长，他指出疫情及供给瓶颈影响Q3美国经济增长放缓，预计Q4美国经济增长可能回升。根据联邦基金利率期货，截至11月初，市场主流预期为2022年将加息两次、首次加息或将在明年7月。鲍威尔对就业形势的预判，强化了市场对于首次加息或将于明年年中taper结束不久后启动的预期。

　　taper启动标志着金融条件正式走向收紧，实际利率可能上行，而美元指数短期或偏强。如我们在20211102《FOMC前瞻：taper启动、不无隐忧》中所述，历史上美国货币政策退出宽松往往伴随着美债真实利率上升、利率曲线平坦化。而这次taper的背景是通胀上升、并非需求增长超预期，这就进一步限制了长期名义利率上行的空间。同时，随着全球增长动能减弱——海外市场逐渐“消化”中国增长减速的预期——美国长期通胀预期可能下修，明显推升实际利率，加快利率曲线扁平化，金融条件可能更快收紧、加大权益市场波动性。联储未来能否如期加息还要取决于金融市场的“反馈”，参考2018年的经验和我们看到的市场需求现状，不排除市场目前对联储未来加息频率预期过于激进的可能性。

　　风险提示：美国就业市场及供给瓶颈改善的不确定性、经济复苏弱于预期。

（文章来源：华泰证券研究所）